我們認為，關(guān)稅不會導(dǎo)致高收益?zhèn)唾J款違約率飆升，當(dāng)前的利差和收益率頗有吸引力。

今年1月，高收益?zhèn)奈Σ⒉煌怀?。ICE美銀美國高收益?zhèn)笖?shù)的期權(quán)調(diào)整利差（OAS）曾達到258個基點，為近20年來的最低水平。

然而，這一局面在十周后發(fā)生了顯著變化。4月2日，美國總統(tǒng)特朗普宣布加征關(guān)稅措施，導(dǎo)致高收益?zhèn)钛杆贁U大，幾乎翻倍至461個基點。歐元區(qū)高收益?zhèn)腿蚋呤找鎮(zhèn)笖?shù)的利差也呈現(xiàn)出相似的擴大趨勢。盡管此后利差有所回落，但整體收益率仍維持在約8%的水平。

目前，高收益?zhèn)耐顿Y價值似乎有了明顯改善。然而，整個市場環(huán)境似乎已發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。當(dāng)前的利差水平能否有效彌補貿(mào)易摩擦加劇和經(jīng)濟增長放緩帶來的風(fēng)險上升，仍是一個值得深入探討的問題。

對違約預(yù)測的影響

我們認為當(dāng)前的利差足以補償貿(mào)易摩擦和經(jīng)濟增長放緩帶來的風(fēng)險。

路博邁非投資級研究團隊每個季度都會逐一對高收益?zhèn)唾J款指數(shù)成分的違約概率進行評估。在最新的預(yù)測中，我們下調(diào)了美國和歐洲經(jīng)濟增長預(yù)期：將美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率的假設(shè)下調(diào)至0-1%，將歐洲經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)至-1-0%，同時在分析模型中加入當(dāng)前全球關(guān)稅措施的影響。結(jié)果顯示，2025年至2026年期間的高收益?zhèn)塾嬤`約率預(yù)測區(qū)間為3.75%-4.75%，較年初的預(yù)測提高了約100個基點。

盡管我們已經(jīng)假設(shè)了較低的經(jīng)濟增長水平和較高的關(guān)稅水平，但預(yù)測的違約率仍低于長期歷史均值。這一結(jié)果反映了過去15年中高收益?zhèn)唾J款指數(shù)信用質(zhì)量的普遍提升：更多BB評級發(fā)行人、較短的債券期限以及更多用于債務(wù)中性再融資而非杠桿化收購的發(fā)行活動?；诖饲榫?，我們預(yù)計美國高收益?zhèn)顟?yīng)位于350個基點以下，而非當(dāng)前的400個基點以上。

在更悲觀的情景下，我們預(yù)計未來兩年累計違約率可能最高升至9.5%。雖然這一數(shù)字看似偏高，但仍與2019-20年的水平相當(dāng)，遠低于2008-09年和2001-02年期間的18%以上。由于在這種情景下預(yù)測的最高違約率低于歷史水平，高收益?zhèn)顚㈦y以長時間維持在600個基點以上。因此，當(dāng)前約400個基點的利差水平具有吸引力，可以考慮開始配置。

量化風(fēng)險敞口

盡管全球貿(mào)易沖擊的規(guī)模以及股票、國債和外匯市場的波動可能會讓人對相關(guān)預(yù)測感到意外，但我們認為這些預(yù)期是合理的。原因在于，關(guān)稅措施不太可能直接或顯著地導(dǎo)致債券違約率上升。一方面，受關(guān)稅成本和貿(mào)易壁壘影響最大的行業(yè)（如汽車、零售和消費品）在ICE美銀美國高收益?zhèn)笖?shù)中的權(quán)重不到10%。另一方面，我們認為大部分違約風(fēng)險實際上源自于關(guān)稅動蕩之前就長期存在的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

具體來看，電信和媒體行業(yè)的發(fā)債人受貿(mào)易政策風(fēng)險的影響相對較小，但這些企業(yè)正面臨廣告需求周期性下降、媒體消費模式轉(zhuǎn)變以及市場競爭加劇的壓力。同樣地，醫(yī)療保健行業(yè)的某些子行業(yè)也面臨著勞動力成本上升、政策不確定性增加以及政府支出削減等多重挑戰(zhàn)。此外，貸款指數(shù)的壓力主要源于非系統(tǒng)性的特定發(fā)債人問題，這些風(fēng)險大多與疫情期間杠桿率較高的科技杠桿收購計劃有關(guān)。

即使是受到關(guān)稅沖擊的零售和消費品類別，其深層次的問題依然存在。該板塊中的高風(fēng)險發(fā)債人正在努力應(yīng)對消費者因高通脹而縮減支出的影響，尤其是在疫情期間需求激增后，部分發(fā)債人因在經(jīng)濟繁榮時期過度承擔(dān)杠桿（且通常伴隨較弱的運營能力）而面臨更大壓力。

空間足夠

盡管高關(guān)稅率和宏觀經(jīng)濟不確定性無疑對高收益?zhèn)栀J人不利，但鑒于高收益?zhèn)袌鲲L(fēng)險敞口有限，我們認為關(guān)稅的直接影響不大可能引發(fā)大規(guī)模違約。當(dāng)前處境艱難的少數(shù)發(fā)債人面臨的最大挑戰(zhàn)與四個月前并無二致：杠桿過高、利率偏高、業(yè)務(wù)執(zhí)行力較弱，以及結(jié)構(gòu)性行業(yè)阻力。因此，我們的違約率展望并未像新聞標題所暗示的那樣令人擔(dān)憂。

高關(guān)稅對高收益?zhèn)l(fā)行企業(yè)的潛在影響更可能通過整體經(jīng)濟趨勢傳導(dǎo)，但由于近年來新債發(fā)行人在使用發(fā)債集資款項時更加保守，加之BB級債券占比相對較高，我們相信經(jīng)濟對高收益?zhèn)袌龅挠绊憣⒈３衷诳煽胤秶鷥?nèi)。過去一年，現(xiàn)有發(fā)債人憑借穩(wěn)健的財政狀況，已成功將2025和2026年到期債券規(guī)模削減了70-80%，盡管在債務(wù)再融資過程中需要承擔(dān)更高的利率。

由于大部分發(fā)債人資產(chǎn)負債表穩(wěn)健，我們認為即使在經(jīng)濟零增長的前景下，市場仍具備充足的空間，使資本在理想的收益率和利差水平下實現(xiàn)有效運作。