#興華景和聚焦小微盤價值# #創(chuàng)作扶持計劃# 微盤股指數(shù)是由除去ST后A股較小的400個股票組成，每日進行調(diào)倉。這個指數(shù)從2000年的時候1000點起步，現(xiàn)在是27萬左右點，也就是上漲了260多倍。大家一定很好奇，為什么一個指數(shù)能夠產(chǎn)生這么高的超額收益，并且是在一個我們常常會忽略的領(lǐng)域里。我覺得這個問題非常重要，因為這個指數(shù)的超額收益很多人都看到了，但是實際上真正敢下手買的人不多，因為下手買的話，大家總覺得不理解這個收益到底是怎么來的。
它近些年年化30%多，跟茅臺差不多，但是這些股票質(zhì)地肯定沒法跟茅臺比。所以我覺得要真正敢下手買這些股票的前提是對它產(chǎn)生超額收益的機制有一定的理解。
容易想到的解釋，就是小市值溢價。但我覺得從小市值溢價這個角度來講，其實不太容易講得通。首先這個溢價大幅超過了其他國家股市所提供的小市值溢價。美股或者港股就沒有這么高的超額溢價，并且美股和港股的很多小市值公司還是折價的。
這個超額收益也不能用常規(guī)的風險補償理論來解釋。在跟客戶路演的過程中，客戶常常提出說，這個指數(shù)獲得較好表現(xiàn)的原因，是不是因為承擔了更多風險。這也是非常自然的想法。一般金融學(xué)理論就是這樣：我承擔了更高的風險，獲得了風險補償，得到了更高的收益，但仔細看一下數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)也很難這么解釋。
從回撤的角度來看，微盤股的回撤比主要的指數(shù)都要小。也就是說如果一天一天的看它的波動，那確實是要大一些，但是從長期來看他冒的大的風險反而要小一些。并且如果用微盤指數(shù)對其他指數(shù)做回歸，基本上它的貝塔系數(shù)也就在0.9-1.05之間，也沒有明顯的差別。那么再結(jié)合它的長期收益是萬得全A的三倍，這樣算下來夏普比大概是萬得全A的4倍，也就意味著微盤股指數(shù)大部分的收益無法用風險補償理論來解釋。
機構(gòu)統(tǒng)計了近5個上漲期和下跌期微盤股指數(shù)的表現(xiàn)，可以看到上漲期它會比主要指數(shù)高一些，下跌期它也小一些，所以說并沒有看出來它是因為承擔了更大的一個彈性而造成的這個超額收益。
上面我們用各種學(xué)術(shù)上的理論理解微盤股的超額收益，但是我覺得都不足以解釋超額收益的現(xiàn)象。繼續(xù)研究發(fā)現(xiàn)微盤股指數(shù)的收益和交易頻率是密切相關(guān)的。如果從日頻調(diào)倉改到月頻調(diào)倉，它的收益會大幅下降，然后改到季頻，降到半年度它會再往下降。
如果你從2000年開始的時候一直把這個指數(shù)拿到現(xiàn)在，年化收益實際上只有百分之一點幾，這就跟茅臺沒法比了，茅臺從2003年拿到現(xiàn)在應(yīng)該是漲了很多倍的，和一直持有滬深300指數(shù)也是不能比的。也就是說微盤股的這個主要收益是靠交易，而不是長期持有。這一點上和持有茅臺、持有核心資產(chǎn)有本質(zhì)區(qū)別。
那下一個問題就是，那為什么其他指數(shù)的交易不產(chǎn)生類似的收益？大家知道滬深300是半年調(diào)一次倉，那如果滬深300改成每天調(diào)倉能創(chuàng)造多少收益？我們發(fā)現(xiàn)并不能創(chuàng)造出更高的收益。也就是說這個問題就變成微盤股有什么它獨有的交易價值？在什么情況下會強烈偏好交易微盤股，而不是交易滬深300或者中證1000？
我認為這其中的玄機是微盤有獨有的注意力價值。我們a股市場上現(xiàn)在有5000多只股票，這5000多只股票投資者都會從什么角度研究？如果從價值投資的角度來看這5000來只股票，會發(fā)現(xiàn)其中有幾十只股票是大部分價值投資人公認的好行業(yè)、好公司，具有長期價值的股票，這些股票大家也都知道是哪些。用一些價值投資人的話說叫寧數(shù)月亮，不數(shù)星星。這些就是股票中的月亮。
另外有幾百只股票有一部分人認為有價值，有一部分人認為沒有價值，存在爭論。這種股票大概有幾百個，這些是比較容易用基本面定價，然后根據(jù)它的基本面的情況去交易。但是剩下來的股票怎么辦？剩下的還有幾千只股票，這些股票讓大部分的價值投資人去看，他很大概率會認為價值不高，或者說不是他的目標持倉，基本面研究員也覆蓋較少。那么在這些股票里誰來決定每天交易哪些股票？我們覺得它是由特殊的注意力價值所決定的。
并且除了小之外，微盤股還有其他很多的優(yōu)點。比如說它里面很少有機構(gòu)，也基本沒有外資，也很難融券做空。所以說這個就決定了如果市場上存在注意力機制，它是較受關(guān)注的一批股票，這個是他獨有的這個交易價值。這樣也解釋了為什么在港股和美股里面看不到這樣的現(xiàn)象，因為港股和美股的散戶相對較少，主要交易來自于機構(gòu)，并且也沒有漲跌停板，就沒有辦法形成交易的合力。這就是為什么只能在A股市場上看到微盤股指數(shù)的超額，在其他股票市場上就看不到。
引申開來說，價值投資者關(guān)注的主要是頭部10%的股票的定價問題。巴菲特和其他價值投資者的著作反復(fù)的在告訴我們?nèi)绾巫R別出哪些股票是他認為有價值的10%（甚至更少）。但后面絕大部分不符合價值投資要求的股票怎么辦？它們每天也要產(chǎn)生一個定價，它們也需要適合它們自己的理論。越往前、越大、質(zhì)量越好的股票中，股的成分要大于票的成分，但越往后、越小、質(zhì)地越一般的股票的定價中，票的成分可能更大過股的成分。在這個方向上，我們量化界應(yīng)該發(fā)揮更大的作用。
那基金公司做的工作是什么呢？他們主要是努力在微盤股的范圍內(nèi)用機器學(xué)習的方法來進一步進行精選。微盤股主動管理型基金是希望能夠選出有一定超額收益的組合，這個超額收益就是用來克服頻繁交易帶來的磨損，給客戶帶來盡可能接近微盤股指數(shù)的收益。
小微盤可定義為中證2000及更低市值的股票。李蓓稱，最近市場對于小微盤的討論，集中在風格偏離，因子暴露，同行踩踏等方面，她從去年四季度開始持續(xù)提醒小微盤的風險，建議持有小盤量化的投資人和合作方把小盤指增和全市場選股換成300指增，建議跟她交流的量化同行改發(fā)大盤指增。究其原因，不僅僅是因為看到了擁擠，看到了踩踏的可能性，更重要的是：從兩到三年的維度，小微盤持續(xù)超額表現(xiàn)背后的經(jīng)濟環(huán)境，制度環(huán)境和供需關(guān)系，將會發(fā)生中長期而深刻的逆轉(zhuǎn)。
從估值來看，中證2000最新市盈率54倍，是滬深300的5倍，中證500的約3倍。從盈利能力來看，ROE僅4%，是中證500的60%，是滬深300的40%。更小的wind微盤股指數(shù)，合計利潤經(jīng)常為負，沒法討論估值和盈利能力。以一般價值投資的標準，小微盤股票又小又貴又垃圾。它們沒有長期投資價值，只有短期交易價值和殼資源期權(quán)價值。翻譯一下，就是不合適作為長期投資的載體，但適合作為割韭菜的工具。所以，這類股票主要參與者，除了散戶，主要是游資和量化基金。主觀基金基本不參與。
過去幾年小微盤也有亮麗表現(xiàn)，主要得益于幾點：
1.上市公司排隊多，殼資源的價值上升。
2.退市力度小，殼資源的期權(quán)屬性強，向下風險小。
3.過去幾年對游資操縱行為的打擊強度，較之前幾年有所下降。
4.量化基金（含中性，多頭，指增，DMA，公募量化）規(guī)模的快速膨脹。從幾年前的1-2000億規(guī)模，到去年年底的1-2萬億，幾年時間增長了10倍。
以上這些在未來一段時間都會發(fā)生變化。根據(jù)管理層監(jiān)管思路，當前業(yè)內(nèi)建議的監(jiān)管方向，以及最近集中公布的一系列案件查處結(jié)果來看：未來更嚴厲的打擊市場操縱（包括大股東，游資和量化的異常交易行為），打擊財務(wù)造假，加大退市力度是后續(xù)的方向。這意味著：
1.因為財務(wù)造假和市場操縱，被處罰被打擊的案例會變多，小微盤自然是此類案例的重災(zāi)區(qū)。
2.退市的比例會上升，小微盤自然也是退市的重災(zāi)區(qū)。
3.因為異常交易和市場操縱的打擊，游資的動作會收斂，亂炒小股票的力度和強度會下降。
4.量化作為一個整體，在未來一年規(guī)模繼續(xù)明顯擴張的概率不高。@天天基金創(chuàng)作者中心 @天天精華君 @興華基金