銀華基金王斌：發(fā)現(xiàn)價值的進(jìn)化

　　2016年3月20日，銀華回報(bào)基金在當(dāng)年第一個申贖開放日前夕，發(fā)表過致投資者的一封信。當(dāng)時的投資環(huán)境，絕對難言平和，股市剛經(jīng)歷接二連三的大跌，市場對人民幣匯率和人民幣資產(chǎn)的擔(dān)憂此起彼伏。在當(dāng)時的文字中，我們誠懇地向投資人提出過這樣的自問自答：“目前時點(diǎn)股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比是否至少不差于過去三年平均水平？股票資產(chǎn)在可見資產(chǎn)配置譜系上的位置是否可以考慮排在前三之內(nèi)？未來三年，在審慎投資紀(jì)律約束下的投資組合收益率是否有可能實(shí)現(xiàn)年化15%？對此，我們的觀點(diǎn)是正面而明確的。”

　　其后基金運(yùn)行至今，時間超過4年，組合年化收益已超過15%，組合凈值也明顯超越歷史高點(diǎn)(數(shù)據(jù)來源：銀河證券，截至2020年9月7日)。更重要的是在2016年一季度之后，A股股票資產(chǎn)展現(xiàn)出遠(yuǎn)好于我們當(dāng)初設(shè)想的性價比水平，公募基金組合的中位收益率甚至跑贏了十多年來獨(dú)孤求一敗的房價表現(xiàn)。

　　基于長期主義的視角，我們的樂觀和信心來源也在同一封信中向投資人匯報(bào)：“升級和消費(fèi)領(lǐng)域的亮點(diǎn)也將有助于為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在中高增幅提供堅(jiān)強(qiáng)基礎(chǔ)。互聯(lián)網(wǎng)無遠(yuǎn)弗屆的應(yīng)用深化、消費(fèi)從大眾模式向分眾模式的確定性演化、精神文化需求在物質(zhì)豐富基礎(chǔ)上的暴發(fā)性增長前景都是值得我們期待的引擎?！?/p>

　　當(dāng)時這種對于消費(fèi)關(guān)鍵詞的信心不僅是基于自上而下視角的推導(dǎo)，更主要的，是基于在實(shí)踐中對于消費(fèi)眾多子領(lǐng)域具有價值創(chuàng)造能力的業(yè)務(wù)模式的認(rèn)識，對于諸多優(yōu)秀消費(fèi)公司的跟蹤和研究不僅教我們遠(yuǎn)離了諸多以賺快錢為噱頭的陷阱，更提升了我們選擇公司的品位。應(yīng)該這樣說，長期主義+弱勢思維+減法思路教我們在發(fā)現(xiàn)價值標(biāo)的的過程中收益匪淺，而過去幾年符合這個標(biāo)準(zhǔn)的恰好很多是消費(fèi)領(lǐng)域的優(yōu)秀標(biāo)的。

　　首先是長期主義，歷史上，不論是美股還是A股擁有卓越業(yè)績的長期投資者，長期年化復(fù)合業(yè)績達(dá)到20%水位已是非常突出，同樣，長期能夠維持20%業(yè)績增速或者將ROE維持在20%水位的公司也是鳳毛麟角。拉長看，接受20%左右的預(yù)期回報(bào)率并非不求進(jìn)取，20%的年化回報(bào)率實(shí)際上可以實(shí)現(xiàn)幾乎所有中長期資金的保值增值目標(biāo)。一般而言，模糊而正確地刻畫和把握一個較長時間段的中高收益水平，例如年化15%-20%，難度甚至小于在短期內(nèi)精確地把握一個接續(xù)一個的中等收益水平，例如每年凈值穩(wěn)定增長10%。

　　其次是弱勢思維，從實(shí)踐中，能夠?qū)I(yè)績維持在一個合理穩(wěn)定增長區(qū)間而不被競爭對手顛覆，更可行的方案是在一個良好的業(yè)務(wù)模式保護(hù)下，有品牌護(hù)城河以及特定資源稟賦的通道中較為積極的運(yùn)行和維護(hù)業(yè)務(wù)，而不必苛求公司掌舵人時刻火眼金睛，擁有超人精力和超人眼光，帶領(lǐng)公司務(wù)必從一個勝利走向一個又一個勝利，踏中一個又一個風(fēng)口。良好的業(yè)務(wù)模式、優(yōu)質(zhì)品牌、專有資源以及良好行業(yè)格局對于一家業(yè)內(nèi)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展相對用于閃亮明星企業(yè)家更為關(guān)鍵。弱勢思維的另外一個角度在于，偏高的利潤率往往意味著召喚行業(yè)外資本向本行業(yè)發(fā)起沖鋒的號角，“超50%ROE寧有種乎，彼可取而代之！”，這是最近一次業(yè)外資本沖擊國內(nèi)某戶外媒體龍頭時我們仿佛聽到的喊殺聲，超高ROE需要有非常強(qiáng)大的護(hù)城河守護(hù)，若非天時地利人和共振，超高ROE的持續(xù)性值得反復(fù)掂量，其實(shí)穩(wěn)定的中高ROE水平就已經(jīng)足夠成為超額收益的肥沃土壤。另外，研究清楚一個公司對于專業(yè)投資人的要求也并不低，即使在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)時代，認(rèn)清自己的能力限制，不斷在擁有頂級業(yè)績增速的各類不同行業(yè)的不同公司之間接力和輪轉(zhuǎn)，難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于持續(xù)研究跟蹤一批能夠?qū)I(yè)績穩(wěn)定在一個合理中高水平的優(yōu)秀企業(yè)?；趯τ?span web="1" target="_blank" class="em_stock_key_common" target="_blank">企業(yè)家和對于自我能力的認(rèn)識，選擇公司我們更偏好有良好保護(hù)的公司，也要求我們放棄時時追逐擁有最高增速的那一批高光企業(yè)。另外，在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下臺階的當(dāng)下，利率水平持續(xù)走低，本身的含義已經(jīng)相當(dāng)清晰，意味著增長這一過去二十年的主題詞越來越稀缺，行業(yè)集中度慘烈而自然的向龍頭集中是這個階段的最典型特點(diǎn)。當(dāng)然這個階段，真正的成長標(biāo)的會獲得更多關(guān)注和更高估值，但利率定價在中長周期的合理性在于，這種高估值是由其稀缺性定義的，同樣30%增長的行業(yè)，他們的估值水平相較10年前30%增速的行業(yè)可以更高，但當(dāng)下這種增長機(jī)會更少。市場超額收益分布的離散程度總體上隨著利率的走低而同步收斂，可予以佐證的是金融領(lǐng)域成對出現(xiàn)的野生動物形態(tài)，代表風(fēng)險(xiǎn)和收益離散分布的黑馬和黑天鵝聯(lián)袂淡出金融文獻(xiàn)中央舞臺后，灰犀牛和灰色大象獲得話語權(quán)的時代不知不覺已經(jīng)持續(xù)良久，灰犀牛自不待言，灰色大象很顯然是支撐中美歐市場并各自持續(xù)走高的權(quán)重龍頭，灰犀牛和灰色大象同臺是當(dāng)前權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)收益特征的對立統(tǒng)一，其共同掌控話語權(quán)的時間可能需要再看高一線。

　　第三是減法思維，對于優(yōu)秀企業(yè)和什么是正確企業(yè)戰(zhàn)略的認(rèn)識，我們一直在積累，可能這是一個止于至善，永無止境的過程，從另外一個角度來講，這也是我們對于真實(shí)企業(yè)運(yùn)行需要祛魅的原因，在現(xiàn)實(shí)中，從投資的實(shí)踐中，能對投資形成有效助益的主要是積累那些企業(yè)運(yùn)行中的典型錯誤和由此衍生出的宏大失敗，這種積累有助于我們更快、更準(zhǔn)確地接近投資中的真命題，“幸福的家庭總是相似，不幸的家庭各有不同”，企業(yè)也是類似，相似的是企業(yè)成功的結(jié)果，不同的是各式各樣極度發(fā)散的表現(xiàn)，事實(shí)上，在各種奇葩企業(yè)的災(zāi)難引爆之前，種種不幸往往會被別有用心的包裝成偉大和卓越，企業(yè)管理已經(jīng)至少有百年歷史，新鮮但是成熟，失敗和成功的表現(xiàn)往往都各自押韻。建立自己的負(fù)面清單，隨著清單越來越豐富，投資的安全邊際和組合內(nèi)在的穩(wěn)定性是注定向上提升的，在這個層面上，對我們而言，彼得德魯克相較凱恩斯有著無可比擬的巨大優(yōu)勢。

　　應(yīng)該說上述方法思路，可能正逐漸把我們的投資引導(dǎo)到了類似傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)文明的理想道路上，日出而做、日落而息、雙手勞動、慰藉心靈。投資方面持續(xù)的進(jìn)化過程是一個祛魅的過程，投資并不具有神秘性，不總是依靠靈光乍現(xiàn)、不用時刻準(zhǔn)備著逃頂抄底，不用為錯過某只大牛股心痛失眠，不用時時把世界局勢納入安全邊際的計(jì)算過程，不用急于尋找短期市場漲跌的具體闡釋。理想的狀態(tài)可能就是把握農(nóng)時，尊重作物生長規(guī)律，等待時間生產(chǎn)復(fù)利。

（文章來源：證券時報(bào)）

(原標(biāo)題：銀華基金王斌：發(fā)現(xiàn)價值的進(jìn)化)

(責(zé)任編輯：DF526)