中秋旺季臨近 食品飲料行業(yè)是否迎來布局期？

　　食品飲料作為白馬頻出的板塊，在過去十年間，曾出現(xiàn)過多只十倍股，一直以來備受A股投資者的關(guān)注。但近兩年，不管是白酒、啤酒還是調(diào)味品，走勢(shì)都較弱，食品飲料走弱的原因何在？消費(fèi)旺季臨近，食品飲料行業(yè)是否迎來布局時(shí)點(diǎn)？未來哪個(gè)賽道更好？

　　針對(duì)以上問題，近期時(shí)報(bào)會(huì)客廳對(duì)話了開源證券研究所副所長，食品飲料行業(yè)首席分析師張宇光。

　　以下為部分采訪內(nèi)容：

　　證券時(shí)報(bào)記者：前些年消費(fèi)板塊一度是投資者眼中的香餑餑，然而這兩年消費(fèi)板塊走勢(shì)較弱，您覺得這個(gè)板塊前些年走強(qiáng)的原因是什么，這兩年走弱的原因又是什么？

　　張宇光：先說消費(fèi)品前些年走強(qiáng)的原因，資本市場有一個(gè)重要的功能，就是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，我們研究行業(yè)和公司也是為了最終定價(jià)，前些年走強(qiáng)的原因是市場在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)發(fā)現(xiàn)了消費(fèi)板塊的價(jià)值，給了龍頭公司定價(jià)，甚至一些溢價(jià)。至于消費(fèi)板塊到底有什么價(jià)值？舉一個(gè)典型的例子，白酒行業(yè)就很有價(jià)值，因?yàn)?span web="1" target="_blank" class="em_stock_key_common" data-code="90,BK0896">白酒的商業(yè)模式非常好，首先它有消費(fèi)屬性，同時(shí)它又還有社交屬性、金融屬性。中國自古就有飲酒的習(xí)慣，它是社交場合的潤滑劑，是必不可少的因素。其次酒也具有金融屬性，它是越放越醇，越放越值錢，越有時(shí)間價(jià)值。多種屬性的結(jié)合就會(huì)使得白酒的需求非常穩(wěn)固。

　　此外白酒最大的價(jià)值就是它的品牌，而品牌不是很容易就能形成的，品牌指的是消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的認(rèn)知度，由于白酒非常強(qiáng)的社交屬性，白酒的品牌力通常表現(xiàn)在價(jià)格上。有的白酒為什么能賣得很貴，它們通常有一個(gè)特點(diǎn)——就是有著很好的故事、悠久的歷史和文化，不是每一家白酒企業(yè)都天生有這樣的基因，所以品牌相對(duì)來說還是比較稀缺的，也就意味著這個(gè)行業(yè)的競爭很獨(dú)特，品牌一旦形成就很難被打敗、被超越，護(hù)城河很深。

　　另外消費(fèi)品還有一個(gè)規(guī)律，這種社交屬性的消費(fèi)品有比較高的品牌粘性和復(fù)購率，由于白酒的社交屬性非常適合高端宴請(qǐng)和送禮的場景，再疊加白酒的品牌力很優(yōu)秀，所以就會(huì)使得白酒有長期升級(jí)和提價(jià)的預(yù)期。即便在這兩年由于疫情的干擾，短期消費(fèi)升級(jí)的速度可能受到了一些抑制，但長期看，消費(fèi)升級(jí)還是行業(yè)成長的主要驅(qū)動(dòng)力。

　　整體來說，一方面白酒的品牌價(jià)值非常明顯，需求穩(wěn)固，同時(shí)還有極大的結(jié)構(gòu)提升空間，商業(yè)模式很好，所以我們說白酒有價(jià)值，而這個(gè)價(jià)值在過去幾年被市場所挖掘到了，因此白酒被市場所追捧。

　　那么這兩年消費(fèi)品的回調(diào)我個(gè)人認(rèn)為應(yīng)該算是基本面、交易面共振的結(jié)果，基本面上疫情對(duì)于消費(fèi)板塊產(chǎn)生了很大的影響，一方面是疫情短期對(duì)于消費(fèi)場景的抑制，物理隔離自然就會(huì)損失掉很多消費(fèi)場景；另一方面疫情也會(huì)短期擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)，影響到居民預(yù)期收入水平，這都會(huì)對(duì)消費(fèi)造成一定的影響，這兩年消費(fèi)類企業(yè)確實(shí)經(jīng)營壓力是有些偏大的。

　　從交易層面看無論年初的穩(wěn)增長主線，還是現(xiàn)在的新能源光伏的這波行情，又或者是大宗商品原料帶來的周期股上漲行情，都使得在非消費(fèi)品板塊出現(xiàn)了非常明顯的投資機(jī)會(huì)，它會(huì)分流一部分消費(fèi)的投資資金到其他板塊。所以這兩年消費(fèi)的調(diào)整主要是基本面和交易層面、情緒面等因素綜合共振的結(jié)果。

　　食品飲料龍頭估值合理

　　證券時(shí)報(bào)記者：那么您會(huì)如何看待消費(fèi)股當(dāng)下的估值？

　　張宇光：估值其實(shí)是偏主觀的，看估值有很多種方式，常用的一個(gè)是和公司歷史估值相比，是處于平均線以上還是以下；第二是和一些可比的公司比，看和同行業(yè)的公司比是高還是低；這些都是相對(duì)估值的思路，如果要從絕對(duì)估值的思路出發(fā)，我們正常給公司定價(jià)就是用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式。當(dāng)下食品飲料行業(yè)里一些龍頭的估值情況，我們基本上認(rèn)為是處于一個(gè)合理的水平，無論是從過去三年的平均水平來看，還是從行業(yè)可比公司的角度來看，基本上還是合理的。

　　但是實(shí)話實(shí)說，2021年一整年，包括2022年以來食品飲料板塊的估值還是有一些回調(diào)的，如果從絕對(duì)估值來看，有一些公司的估值還是偏高。那么怎么來理解食品飲料的估值水平呢？我認(rèn)為其實(shí)是可以給一些溢價(jià)的，這些溢價(jià)溢在哪里呢？市場上通常的思路是按照PEG=1的思路，就是認(rèn)為我有多少倍的增長就應(yīng)該給多少倍的估值，但是這是一個(gè)針對(duì)成長股的思路。而食品飲料多數(shù)龍頭很難用成長思維來判斷，它的優(yōu)勢(shì)在于業(yè)績的穩(wěn)定和持續(xù)，我們更看重食品飲料龍頭業(yè)績?cè)鲩L的穩(wěn)定性和確定性，要給這種穩(wěn)定性和確定性估值溢價(jià)。

　　那么市場對(duì)于食品飲料合理的估值判斷，或者說容忍度是多少呢？我認(rèn)為這應(yīng)該是一個(gè)綜合考慮出來的結(jié)論，當(dāng)然估值本來就是綜合各種因素的判斷博弈出來的一個(gè)結(jié)果。比如當(dāng)我們說估值高還是低，這取決于什么？取決于投資周期是長期還是短期，取決于你投資的思路是價(jià)值還是博弈，以此來判斷估值的容忍度是多少。

　　或者我們也可以假設(shè)市場是有效的，當(dāng)前的估值其實(shí)就已經(jīng)包含了市場已知的和預(yù)期之內(nèi)的未來的一些公開信息，或者可以說是我當(dāng)前的基本面對(duì)于現(xiàn)在的估值水平基本上是合理的，那么也就意味著未來估值的變化取決于基本面的邊際變化，如果趨勢(shì)向好，那么估值還可能提升，如果基本面惡化，那么估值當(dāng)然就會(huì)有一定的壓力了。我認(rèn)為當(dāng)前食品飲料板塊的估值基本上是接近于合理的水平。

　　消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)支撐白酒行業(yè)增長

　　次高端酒未來彈性較大

　　證券時(shí)報(bào)記者：很多熱衷于配置消費(fèi)板塊的基金經(jīng)理開始往其他領(lǐng)域轉(zhuǎn)向，您覺得為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？行業(yè)邏輯是否發(fā)生變化？行業(yè)景氣度能否持續(xù)向好？未來是否還能持續(xù)增長？

　　張宇光：我們也會(huì)跟蹤基金持倉的情況，就這兩年來看，公募基金持倉食品飲料的比例確實(shí)是有下降的，包括我了解到的一些消費(fèi)基金經(jīng)理也會(huì)有一些調(diào)倉的動(dòng)作，從投資的角度看，這個(gè)沒有問題，前期基金持有倉位比較高，估值也到了一個(gè)相對(duì)比較高的位置，這里面隱含表達(dá)的就是企業(yè)需要有很高的收益率才能支撐這樣高的估值水平，而疫情的到來對(duì)于食品飲料板塊帶來了不小的影響，整個(gè)行業(yè)里的公司盈利出現(xiàn)了一些波動(dòng)，就很難支撐2019、2020年那樣高的估值，加上新能源半導(dǎo)體煤炭等出現(xiàn)了一些明顯的投資機(jī)會(huì)，使得資金在賽道之間出現(xiàn)了一些切換，這其實(shí)是一種很正常的行為。

　　說到食品飲料行業(yè)的景氣度怎么判斷的問題，我目前依然認(rèn)為白酒行業(yè)景氣度是處在一個(gè)向上的階段，因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)長期成長的驅(qū)動(dòng)力沒有變，最近幾年驅(qū)動(dòng)白酒業(yè)績成長的主要因素是消費(fèi)升級(jí)，近兩年是因?yàn)橐咔榈某霈F(xiàn)打亂了消費(fèi)升級(jí)的速度，但是趨勢(shì)沒有變化，一旦疫情得到控制，整體消費(fèi)的景氣度還是會(huì)回升。

　　至于未來是否能持續(xù)高增長的問題，首先我們說從行業(yè)整體來看這種高增長是很難看到的，更多的是從結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)來看，行業(yè)內(nèi)部一定會(huì)出現(xiàn)分化，某些公司可能會(huì)具備高成長的屬性。

　　白酒上市公司按價(jià)格帶來劃分，大致可以分為高端白酒、次高端白酒、地市酒三大類，如果說真正具備高增長的屬性的公司，按價(jià)格帶來看我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)在次高端這個(gè)價(jià)格帶。今年是整體白酒行業(yè)需求較弱，所以次高端酒有很大的壓力，今年是次高端表現(xiàn)比較弱的一年，但一旦行業(yè)修復(fù)，次高端的彈性應(yīng)該會(huì)恢復(fù)。因?yàn)檎麄€(gè)白酒行業(yè)的特點(diǎn)是什么呢？是呈現(xiàn)一個(gè)金字塔的形狀，次高端酒大概是300-800元，這個(gè)價(jià)格帶的容量是多少呢？大概是40-50萬噸，但是下面地市酒的價(jià)格帶是100-300元，在這個(gè)價(jià)格帶里大概集中了300-400萬噸的容量，容量非常大。假設(shè)消費(fèi)升級(jí)是這個(gè)行業(yè)最主要的驅(qū)動(dòng)力，那么一旦白酒再向上升級(jí)的話，就意味著100-300的地市酒的價(jià)格帶將大量向上去承接四五十萬噸的消費(fèi)需求，這就會(huì)使得上面的次高端價(jià)格帶出現(xiàn)一個(gè)明顯的擴(kuò)容。所以過去這幾年我們會(huì)看到像汾酒、酒鬼、舍得都是處于一個(gè)高增長的狀態(tài)。按這個(gè)趨勢(shì)來說，如果后面消費(fèi)能修復(fù)，我們判斷次高端這個(gè)價(jià)格帶也會(huì)出現(xiàn)明顯的增長。

　　如果我們?cè)偻笕フ雇袠I(yè)持續(xù)增長的潛力和動(dòng)力，那么我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)增長無非兩個(gè)因素，要么是量增，要么是價(jià)漲，白酒行業(yè)總量的增幅不會(huì)很大，首先人均白酒的飲用量就不會(huì)大幅增長，現(xiàn)在健康觀念深入人心，加上年輕人飲酒習(xí)慣還是有些削弱的；同時(shí)中國人口總量增速也不快，因?yàn)槿丝谏时容^低，那么人均飲用量和人口總量增長都不快，那白酒自然很難看到總量的增長。所以未來行業(yè)的增長潛力和動(dòng)力一定不是來自于量。

　　再看價(jià)格，價(jià)格的提升一般包括兩個(gè)方面，一個(gè)是直接提價(jià)，一個(gè)是結(jié)構(gòu)升級(jí)。過去這么多年，白酒的直接提價(jià)一直都在持續(xù)，即便是今年行業(yè)需求比較疲軟，也有企業(yè)還在提價(jià)。第二是結(jié)構(gòu)升級(jí)，這個(gè)表現(xiàn)更加明顯，白酒的價(jià)格帶整體在提升，這里面隱含的是國內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的速度。所以我認(rèn)為行業(yè)持續(xù)增長的潛力和動(dòng)力我認(rèn)為還是來自于價(jià)。

　　九月不確定性釋放后

　　將迎來板塊較好布局時(shí)點(diǎn)

　　證券時(shí)報(bào)記者：近兩年表現(xiàn)弱勢(shì)的食品飲料板塊當(dāng)下是否迎來了合適的布局時(shí)點(diǎn)？

　　張宇光：我對(duì)于食品飲料板塊為代表的消費(fèi)板塊未來蠻樂觀的。板塊今年挺重要的一個(gè)投資邏輯其實(shí)就是疫情之后的復(fù)蘇主線。那么我們?cè)谶@個(gè)主線下會(huì)重點(diǎn)關(guān)注什么指標(biāo)呢？上半年我們會(huì)關(guān)注上海疫情新增人數(shù)，每當(dāng)新增人數(shù)回落時(shí)都會(huì)對(duì)消費(fèi)板塊形成正向刺激；而下半年我們不看新增人數(shù)了，而是看防控政策，防控政策的邊際放松，會(huì)使得疫情對(duì)于消費(fèi)場景的限制有一定的放松。

　　至于當(dāng)下是否迎來布局時(shí)點(diǎn)，我認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)估值水平還是處于一個(gè)合理區(qū)間，如果是長期持有，不用太在意短期幾個(gè)點(diǎn)的波動(dòng)。但如果是從短期布局的角度，我認(rèn)為9月份可能是比較好的時(shí)間點(diǎn)，因?yàn)橐却龓讉€(gè)不確定性的釋放。食品飲料行業(yè)今年最大的特點(diǎn)就是行情波動(dòng)性很大，因?yàn)榻衲臧鍓K對(duì)于一些短期因素較為敏感，會(huì)給予一些過激的反應(yīng)，包括月度數(shù)據(jù)的變化，業(yè)績的波動(dòng)，管理層的表態(tài)等因素都會(huì)在今年給股價(jià)帶來較大的影響。我們即將迎來八月下旬的中報(bào)季，由于二季度的疫情對(duì)很多公司都有可能產(chǎn)生影響，我們中報(bào)一些公司的業(yè)績會(huì)有所回落，從而給股價(jià)帶來波動(dòng)，所以第一要讓中報(bào)的不確定性落地。第二，春節(jié)和中秋是兩個(gè)至關(guān)重要的民間消費(fèi)大節(jié)，以白酒為例，中秋和春節(jié)銷售可以占全年的70%左右。9月10日是中秋節(jié)，9月10日就是檢驗(yàn)節(jié)日動(dòng)銷的一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，由于淡季的時(shí)候銷量不是很高，今年企業(yè)基本都把寶壓到了中秋上，如果中秋銷售比較回暖的話，會(huì)極大的分擔(dān)掉企業(yè)和渠道的壓力，如果中秋動(dòng)銷一般的話，可能企業(yè)渠道庫存壓力還要更大一些。所以我們會(huì)說今年中秋節(jié)的因素與股價(jià)短期的相關(guān)性可能比較大。

　　證券時(shí)報(bào)記者：哪些食品飲料的細(xì)分領(lǐng)域當(dāng)下景氣度更樂觀，更值得關(guān)注？

　　張宇光：次高端白酒今年是受損比較大的一年，后面一旦迎來修復(fù)，彈性也可能比較大；高端白酒一直是比較穩(wěn)定的，也沒有什么問題。

　　啤酒也非常值得關(guān)注，中長期看好啤酒提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)的主邏輯，而短期來看，由于天氣熱會(huì)比較利于啤酒的消費(fèi)，加上今年十一月份會(huì)有一個(gè)世界杯的催化，所以三季度啤酒板塊也會(huì)具備一定的熱度。

　　乳制品的需求一直比較穩(wěn)定，還是有一定的配置價(jià)值。

　　調(diào)味品我建議也可以適當(dāng)關(guān)注，今年調(diào)味品受到的影響還是比較大，長期來看可以配置一些調(diào)味品行業(yè)龍頭，另一方面也可以把握一些季度之間高增長的機(jī)會(huì)。

　　此外食品飲料里還有一些相對(duì)成長性比較好的賽道和公司，包括預(yù)制菜龍頭、功能型飲料和一些速凍的龍頭，其實(shí)都是非常值得關(guān)注的。未來還是有一些細(xì)分賽道我們感覺是具備一定機(jī)會(huì)的。

　　疫情后的消費(fèi)復(fù)蘇

　　是行業(yè)當(dāng)前最大投資主線

　　證券時(shí)報(bào)記者：從一年的角度來看，您認(rèn)為食品飲料行業(yè)的投資策略怎樣比較合理？中長期的投資策略和邏輯又應(yīng)該是怎樣的？

　　張宇光：目前食品飲料最大的投資主線就是疫情之后的消費(fèi)復(fù)蘇，行業(yè)在二季度很可能就已經(jīng)完成了筑底，因?yàn)樽畲蟮牟淮_定性就是疫情對(duì)于需求的影響的持續(xù)時(shí)間，三四月份以華東為主的消費(fèi)市場其實(shí)都是受到了疫情的影響，主要體現(xiàn)在餐飲和物流的供應(yīng)受限。后面疫情控制得當(dāng)后，按照六、七、八月的消費(fèi)情況看，基本上還是回暖的趨勢(shì)。從六月開始整個(gè)大宗原料的價(jià)格也有一個(gè)下行趨勢(shì)，包括棕櫚油、大豆、玉米的價(jià)格都有回落。所以年初疫情和成本這兩個(gè)影響基本面的因素都在好轉(zhuǎn)，后續(xù)大概率會(huì)往上復(fù)蘇。而在往上復(fù)蘇的過程中，市場大概率會(huì)更青睞低估值，景氣度高的疫情受損股。

　　以全年的維度看，首先還是要關(guān)注白酒，以高端為主，因?yàn)榘拙坪竺鏁?huì)有商務(wù)和民間的補(bǔ)償性的需求，同時(shí)它的韌性又比較強(qiáng)；另外就是啤酒，白酒和啤酒都有一個(gè)特點(diǎn)，就是高度依賴場景消費(fèi)，一旦疫情后場景恢復(fù)，對(duì)于啤酒和白酒大概率是有比較好的復(fù)蘇動(dòng)能。如果以一年維度來看，應(yīng)該還是放到這種場景修復(fù)的維度來看。在復(fù)蘇這條主線下，我們還可以看到功能性飲料和酵母等領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。

　　如果以中長期的投資維度來看，我認(rèn)為應(yīng)該是守正出奇的策略。這里面有一個(gè)共識(shí)：我們通常都是假設(shè)中長期中國經(jīng)濟(jì)向上，疫情的擾動(dòng)最終會(huì)被修復(fù)，并且經(jīng)濟(jì)能夠長期增長。我們是在這個(gè)共識(shí)下來討論的食品飲料的投資策略。

　　食品飲料行業(yè)的特點(diǎn)就是有業(yè)績，能兌現(xiàn)，而且盈利的持續(xù)性和確定性會(huì)很高。所以中長期投資這個(gè)行業(yè)，就應(yīng)該把握這個(gè)行業(yè)特點(diǎn)，抓有業(yè)績，而且確定性很高的公司。而這種公司通常都是行業(yè)龍頭，所謂強(qiáng)者恒強(qiáng)。所以“守正”就是緊緊抓住景氣度高的行業(yè)龍頭作為基本盤。

　　至于“出奇”指的就是找一些成長性好，業(yè)績短期增速快的公司來做一些彈性的配置，這里面通常有三個(gè)思路：1、預(yù)制菜等新興行業(yè)；2、大行業(yè)中體量小，處于歷史發(fā)展的黃金階段，品牌渠道都有一定的基礎(chǔ)，正依靠自身實(shí)力快速突破的公司。3、從產(chǎn)業(yè)政策關(guān)注主題機(jī)會(huì)，比如共同富裕背景下鄉(xiāng)村振興帶來的投資機(jī)會(huì)。如果后續(xù)政策得當(dāng)，三四線城市的人均收入水平可能會(huì)有較快的提升，對(duì)于下線城市的消費(fèi)可能帶來比較大的提升作用，下線城市的禮品市場可能會(huì)受益。再有一個(gè)就是CPI和PPI剪刀差擴(kuò)大的背景下，提價(jià)可能成為一個(gè)主題。這些都可以做為“出奇”選擇的范圍。

　　證券時(shí)報(bào)記者：您提到白酒行業(yè)最大的特點(diǎn)就是業(yè)績能夠兌現(xiàn)，非常穩(wěn)健。但是過去這些年，大家對(duì)這個(gè)板塊的印象是板塊彈性也很大，茅臺(tái)曾經(jīng)從100多元漲到2000多元。在現(xiàn)在這個(gè)階段關(guān)注白酒龍頭，哪怕它們未來價(jià)格還有增長空間，是否也意味著我們不能再期待它們有過去那么大的彈性空間，應(yīng)該適當(dāng)降低我們的盈利預(yù)期？

　　張宇光：是的，過去的白酒是實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊，不光業(yè)績?cè)鏊倏?，估值提升也很大。但是到現(xiàn)在這個(gè)階段，后續(xù)白酒估值提升的預(yù)期比較弱，估值隱含的是未來的收益率，白酒發(fā)展到現(xiàn)在，未來的收益率相對(duì)已經(jīng)偏穩(wěn)定，所以白酒行業(yè)本身再提估值的邏輯比較難，更多是跟隨業(yè)績?nèi)ベ崢I(yè)績的錢，因?yàn)榘拙菩袠I(yè)本身的優(yōu)勢(shì)就是業(yè)績的穩(wěn)定和確定性。所以我建議還是放低預(yù)期收益，做一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的白酒投資。

（文章來源：證券時(shí)報(bào)）

(原標(biāo)題：時(shí)報(bào)會(huì)客廳丨中秋旺季臨近，食品飲料行業(yè)是否迎來布局期？)

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