鑫元基金曹建華：“全回報(bào)”視角增厚組合收益

　　以固收投資立身的基金經(jīng)理，大多面臨“螺螄殼里做道場(chǎng)”的生態(tài)環(huán)境：相對(duì)較窄的收益空間、有限的信用工具、差不多的杠桿水平。正因?yàn)檫@樣，投資和研究的“精細(xì)活”至關(guān)重要。鑫元基金曹建華就是這樣一位在固收投資方面下苦功夫、做精細(xì)活的耕耘者。

　　曹建華認(rèn)為，在固收投資上，模糊的正確固然必不可少，但超額收益的機(jī)會(huì)往往就在細(xì)微之處，在信用研究上，要保持銳度。曹建華的應(yīng)對(duì)之策是，提升研究和投資的精細(xì)度，在風(fēng)險(xiǎn)收益比的引導(dǎo)下，從“全回報(bào)”的視角出發(fā)，尋找增厚組合收益的可能。

　　不放棄任何增厚收益可能

　　信用研究，是曹建華的看家本領(lǐng)，從信用研究出發(fā)，能看到曹建華固收投資的精髓所在。

　　曹建華是上海交通大學(xué)概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)碩士，數(shù)學(xué)的世界最講究規(guī)則、規(guī)律、客觀，帶著這樣的思維，2012年曹建華步入資產(chǎn)管理行業(yè)?！暗谝环莨ぷ魇窃谶h(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司負(fù)責(zé)信用研究和定價(jià)，期間職責(zé)就是對(duì)目標(biāo)企業(yè)做信用分析，并給出相應(yīng)定價(jià)，也就是質(zhì)控。”曹建華介紹。

　　這份經(jīng)歷為曹建華之后的信用研究奠定了扎實(shí)的實(shí)踐基礎(chǔ)，也深刻影響了他對(duì)于企業(yè)信用研究的價(jià)值觀和方法論。曹建華強(qiáng)調(diào)，信用研究就是一個(gè)苦活、精細(xì)活，公開(kāi)的報(bào)表、報(bào)告只是展示了一些必要的信息，而更深刻的經(jīng)營(yíng)情況、管理層甚至企業(yè)負(fù)責(zé)人的信用及價(jià)值觀、資源稟賦等，這些很難直接獲取的東西，在很大程度上才是根本的影響因素。所以，信用研究工作要扎下去，真正做實(shí)。

　　這樣的思維，帶到公募行業(yè)，使曹建華看待固收投資的格局和視野更為務(wù)實(shí)，特別是在信用研究領(lǐng)域。曹建華說(shuō)，2014年之前，債券市場(chǎng)沒(méi)有真正吃過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)的苦?！?014年，市場(chǎng)才開(kāi)始逐漸關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)。之后逐步發(fā)生一些行業(yè)企業(yè)違約，并且違約債券評(píng)級(jí)從低等級(jí)往高等級(jí)蔓延。在這一過(guò)程中，剛兌信仰被打破，這背后是長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視，之后風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)回歸成為信用研究的趨勢(shì)。這對(duì)市場(chǎng)無(wú)疑是一件好事。經(jīng)歷了打破與重塑，市場(chǎng)會(huì)逐步成熟起來(lái)?！?/p>

　　“我對(duì)自己的要求是，用‘質(zhì)控’的思路去研究每一個(gè)標(biāo)的。比如，對(duì)一家公司調(diào)研，需要多維度調(diào)研分析，帶著這些信息再去觀察它的財(cái)務(wù)報(bào)表，最終得到企業(yè)相對(duì)真實(shí)的畫(huà)像。在這個(gè)基礎(chǔ)上，判斷未來(lái)現(xiàn)金流狀況對(duì)其債務(wù)償付的保障程度。這一過(guò)程，雖然花費(fèi)了較多精力和時(shí)間，但是確實(shí)吃透了。”曹建華說(shuō)，“自上而下，自下而上，形成一個(gè)系統(tǒng)的認(rèn)知體系，后續(xù)才能較精準(zhǔn)應(yīng)對(duì)?！?/p>

　　通過(guò)扎實(shí)研究標(biāo)的，深刻分析行業(yè)，回歸到投資上，他強(qiáng)調(diào)，一方面，以市場(chǎng)平均收益為基礎(chǔ)；另一方面，精細(xì)化研究的目的是全方位增厚組合回報(bào)。

　　在競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈的信用債投資中，高效捕捉投資機(jī)會(huì)，需要從“全回報(bào)”視角去摳每一個(gè)可能，去找出每一個(gè)超額回報(bào)的機(jī)會(huì)。對(duì)此，曹建華頗有心得：“第一，不回避違約率，在考慮違約率的前提下，尋找優(yōu)秀標(biāo)的。比如，煤炭行業(yè)、地產(chǎn)行業(yè)，外界普遍認(rèn)為潛在風(fēng)險(xiǎn)較大，如果為了避免風(fēng)險(xiǎn)而放棄整個(gè)行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)敞口是控制了，但那些管理層優(yōu)秀、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等方面優(yōu)秀的企業(yè)，就會(huì)被錯(cuò)殺。第二，動(dòng)態(tài)跟蹤發(fā)債主體還本付息的能力。債券投資的一個(gè)根本出發(fā)點(diǎn)，就是要時(shí)刻驗(yàn)證發(fā)債主體未來(lái)的現(xiàn)金流是否能覆蓋其本息，如果是，那應(yīng)該是個(gè)不錯(cuò)的選擇；第三，堅(jiān)持中觀視角，微觀研究。在不同生命周期的行業(yè)里發(fā)掘好的標(biāo)的，這才是專(zhuān)業(yè)投資人真正的價(jià)值所在。”

　　追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益

　　在相對(duì)狹窄的可操作空間里，尋找超額收益，通過(guò)提升研究和投資的精細(xì)度，最終服務(wù)于一個(gè)目標(biāo)——風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。這是曹建華最為核心的投資邏輯。

　　“任何一個(gè)投資，風(fēng)險(xiǎn)和收益都是呈比例的。作為公募固定收益類(lèi)產(chǎn)品，本質(zhì)上追求的是穩(wěn)健的收益率曲線(xiàn)。我在投資的過(guò)程中，會(huì)更關(guān)注回撤控制。首先，會(huì)在能力認(rèn)知范圍內(nèi)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可控的個(gè)券大膽配置，不會(huì)做過(guò)多信用下沉。即使煤炭、地產(chǎn)行業(yè)里，那些資質(zhì)優(yōu)秀的發(fā)債主體，風(fēng)險(xiǎn)依然可控。其次，堅(jiān)持適度分散。如果整個(gè)行業(yè)的估值偏高，信用利差持續(xù)拉升，對(duì)整體組合其實(shí)是一種傷害。所以，在大類(lèi)資產(chǎn)配置上、行業(yè)布局上、個(gè)券選擇上均堅(jiān)持適度分散。第三，堅(jiān)持匹配思維。估值與行業(yè)生命周期、個(gè)券業(yè)績(jī)的匹配，認(rèn)知與投資范疇的適配，持有人訴求與產(chǎn)品屬性的匹配?！辈芙ㄈA說(shuō)。

　　這樣的理念，體現(xiàn)在他對(duì)于“固收+”投資的實(shí)踐之上，他認(rèn)為，“固收+”投資還是應(yīng)該以固收投資為核心，“+”策略做高性?xún)r(jià)比的收益增厚，固收部分穩(wěn)中求進(jìn)，“+”策略則保持業(yè)績(jī)彈性，兩者須服務(wù)于風(fēng)險(xiǎn)收益這一總體目標(biāo)。

　　“我主要管理‘固收+’及純債類(lèi)產(chǎn)品。作為‘固收+’產(chǎn)品，希望在控制一定回撤的前提下，對(duì)組合收益做一定增厚。在股票、債券等大類(lèi)資產(chǎn)配置方面，保持自上而下尋找各類(lèi)資產(chǎn)的配置機(jī)會(huì)，果斷布局，最終為持有人帶來(lái)長(zhǎng)期的、預(yù)期相對(duì)確定的投資體驗(yàn)?！辈芙ㄈA表示。

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)）

(原標(biāo)題：鑫元基金曹建華：“全回報(bào)”視角增厚組合收益)

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