全面注冊制實(shí)施：機(jī)構(gòu)博弈大勢所趨

　　3月27日，首批主板注冊制新股正式開啟網(wǎng)上申購。從滬、深兩市主板注冊制第一股的發(fā)行市盈率來看，兩只新股均突破了主板“23倍市盈率紅線”。隨著全面注冊制時(shí)代的正式開啟，主板新股實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)，上述23倍市盈率“隱形天花板”的突破也就意味著，投資者徹底作別“閉眼打新”時(shí)代。

　　3月29日，三只首日上市交易的新股中有兩只出現(xiàn)首日破發(fā)(主要指首日收盤價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，盤中跌破則歸為盤中破發(fā))，其中一只為主板新股，這也是繼2019年年初罕見的主板新股破發(fā)后，四年多來的第一次。此外，自3月20日出現(xiàn)年內(nèi)首只新股破發(fā)后，迄今已有四只新股破發(fā)。

　　新股定價(jià)縮小一二級市場估值價(jià)差

　　“券商投資顧問早就聯(lián)系我，多次提示我關(guān)注打新風(fēng)險(xiǎn)?！?6歲的向女士是一位成都“紅廟子時(shí)代”從事證券投資的資深投資者，打新一直是她一項(xiàng)重要的投資收益來源。隨著注冊制改革推進(jìn)，打新市場不斷變化，打新市場也迎來了“無風(fēng)險(xiǎn)套利”時(shí)代的終結(jié)。

　　具體來看，首批主板注冊制新股啟動(dòng)網(wǎng)上申購，最受關(guān)注的是主板23倍市盈率隱形上限的取消。多家券商在新股申購注意事項(xiàng)中提到，全面注冊制下的發(fā)行價(jià)格是通過市場化方式，由承銷商與參與詢價(jià)的專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)商確定，并完善了以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售等機(jī)制。新股定價(jià)更為市場化。

　　“定價(jià)權(quán)交到了市場手中。”一位私募人士提到，市場化定價(jià)縮小了一二級市場的估值價(jià)差。而在IPO核準(zhǔn)制時(shí)代，這一價(jià)差是打新被認(rèn)為“安全”并受到親睞的主要原因。

　　在核準(zhǔn)制時(shí)期，由于受新股供給節(jié)奏、詢價(jià)規(guī)則、市盈率隱形紅線等多方面影響，一二級市場往往存在較為明顯的估值差。例如上市后新股股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)多日“一字板”上漲，或者在數(shù)個(gè)月內(nèi)相對同賽道的可比上市公司，股價(jià)保持更為強(qiáng)勢的次新股行情。幸運(yùn)的“中簽”者不僅不會(huì)擔(dān)心虧損的風(fēng)險(xiǎn)，更能在短時(shí)間內(nèi)獲得可觀的收益率。

　　“那時(shí)候，新股中簽約等于彩票中獎(jiǎng)?！币晃挥薪旯升g的大戶提到，在核準(zhǔn)制時(shí)代，打新不僅是不少投資者眼中的“無風(fēng)險(xiǎn)投資”，還因打新收益確定性高，但中簽率低，市場上甚至派生出不少與新股質(zhì)地研究并不相關(guān)的網(wǎng)上打新策略和新股交易“心得”。例如新股申購“能申盡申”(當(dāng)期全部可申購新股均頂格申購)；在特定交易時(shí)段申購以謀求更高的“中簽率”；一字漲停板不打開就不賣出等。

　　券商交易軟件也推出了“一鍵打新”“預(yù)約打新”的功能，方便投資者一次性對當(dāng)周可申購的新股頂格申購。亦有券商推出對每個(gè)交易時(shí)段的中簽率復(fù)盤，為投資者提供申購時(shí)間的參考。同時(shí)，相比網(wǎng)上申購較低的中簽率，個(gè)人投資者也在設(shè)法申請參與網(wǎng)下打新。此外，網(wǎng)下申購的主力、機(jī)構(gòu)投資者也受到關(guān)注，其中尤以公募基金為主，甚至有基金公司憑借打新基金迅速做大規(guī)模。

　　破發(fā)是新股發(fā)行市場化必經(jīng)之路

　　近年來，在資本市場改革的推進(jìn)中，這類無風(fēng)險(xiǎn)套利的空間被不斷壓縮。

　　2021年9月18日，針對網(wǎng)下投資者“抱團(tuán)”報(bào)價(jià)的現(xiàn)象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)下配售新規(guī)(又稱“詢價(jià)新規(guī)”)，將最高報(bào)價(jià)剔除比例由“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%”，并取消新股發(fā)行定價(jià)與申購時(shí)間安排、投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求。整體來看，詢價(jià)新規(guī)后，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行市盈率出現(xiàn)了一定程度的上行，打新收益則有所下滑。同時(shí)，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股首日破發(fā)的案例也相繼出現(xiàn)。

　　如今全面注冊制下，主板也迎來新股定價(jià)的市場化。在此背景下，新股市場情緒也出現(xiàn)了變化。

　　3月29日，主板新股時(shí)隔四年余再次出現(xiàn)首日破發(fā)。該新股發(fā)行制度為核準(zhǔn)制、且發(fā)行市盈率未突破23倍，但上市交易首日收盤價(jià)跌破發(fā)行價(jià)、跌幅達(dá)到11.82%。在此之前，不少投資者認(rèn)為，最后的這一批核準(zhǔn)制新股或是打新“最后的盛宴”。同日，創(chuàng)業(yè)板也出現(xiàn)新股首日破發(fā)，至此3月20日以來創(chuàng)業(yè)板已有三只新股首日破發(fā)。

　　新股行情出現(xiàn)明顯分化。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月29日，今年以來上市的新股，以上市后五日漲跌幅來看，有接近一半的新股出現(xiàn)下跌，跌幅在10%以上的共計(jì)11只。

　　“通常大家覺得打新是安全的，其實(shí)不然，打新也是有風(fēng)險(xiǎn)的。新股申購最大的風(fēng)險(xiǎn)就是新股破發(fā)，一旦破發(fā)，中簽者將面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)?！?span id="stock_1.600030">中信證券投教專欄如此提示投資者。

　　“從成熟資本市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，破發(fā)也是新股發(fā)行市場化的必經(jīng)之路。在美國上市的中概股首日破發(fā)率高達(dá)40%，我國香港市場上新股上市首日破發(fā)率也達(dá)到15%左右。”開源證券首席總裁助理兼研究所所長孫金鉅曾提到。

　　普通投資者應(yīng)謹(jǐn)慎申購

　　全面注冊制下，除了主板發(fā)行定價(jià)的市場化，主板新股交易規(guī)則也有一系列變化。

　　其中，新股上市前五個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制(第六個(gè)交易日開始漲跌幅限制繼續(xù)保持在10%不變)，并對無價(jià)格漲跌幅限制股票盤中設(shè)置漲跌幅30%、60%兩檔停牌指標(biāo)，各停牌10分鐘。證券停牌時(shí)間跨越14:57，且須于當(dāng)日復(fù)牌的，于14:57復(fù)牌，并對已接受的申報(bào)進(jìn)行復(fù)牌集合競價(jià)，再進(jìn)行收盤集合競價(jià)。此外，新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的。

　　“這幾項(xiàng)調(diào)整都是圍繞市場化展開?！鄙鲜鏊侥既耸刻岬剑^去上市交易的新股受漲跌幅限制而出現(xiàn)連續(xù)漲停，不僅在一定程度上形成磁吸效應(yīng)，也不利于市場充分博弈。前五交易日取消該限制后，可有效減少交易阻力，提升市場定價(jià)效率，配套優(yōu)化盤中臨時(shí)停牌機(jī)制也可提供冷靜期、減少非理性炒作的影響。新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，擴(kuò)大融券券源范圍，同時(shí)優(yōu)化了轉(zhuǎn)融通機(jī)制。“這也是此前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)?！?/p>

　　此外，針對普通投資者，上交所對網(wǎng)上發(fā)行申購單位進(jìn)行了調(diào)整，對主板網(wǎng)上投資者每一個(gè)申購單位調(diào)整為500股，申購數(shù)量為500股或其整數(shù)倍，滬市主板每5000元市值可申購一個(gè)申購單位。不過，T-2日前20個(gè)交易日日均持倉市值在1萬元以上的打新參與門檻未調(diào)整。

　　“對普通投資者而言，這在一定程度上降低了申購的市值要求、增加了中簽機(jī)會(huì)。但值得注意的是，目前的打新市場已經(jīng)不再是過去‘無風(fēng)險(xiǎn)套利’時(shí)代。隨著市場化的提升，新股面臨破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)及時(shí)調(diào)整策略?！鄙鲜鏊侥既耸繌?qiáng)調(diào)。

　　中信證券在投教專欄也提到，現(xiàn)在新股申購無需預(yù)凍結(jié)資金，參與者較多。為防止出現(xiàn)隨意棄購的情況，新股申購相關(guān)規(guī)則也明確規(guī)定，投資者連續(xù)12個(gè)月內(nèi)累計(jì)出現(xiàn)三次中簽(包括新股、新債)未足額繳納認(rèn)購資金情形的，將被列入限制名單。至其最近一次放棄認(rèn)購次日起的180日(含次日)內(nèi)不得參與網(wǎng)上新股、新債申購。

　　這也意味著，仍然選擇“閉眼打新”，到中簽需繳款時(shí)再來研究中簽新股質(zhì)地、決定是否棄購的做法，也受到限制。

　　“全面注冊制的實(shí)施，將上市公司價(jià)值的判斷及價(jià)格的選擇交給市場，之前的隱性背書效應(yīng)消除。”香頌資本董事沈萌提到，“投資者應(yīng)該更主動(dòng)關(guān)注上市公司的基本面和成長性，單純的打新已不具備制度性紅利?！?/p>

　　為此，不少券商不僅在投資者教育上主動(dòng)梳理介紹新股交易的變化、提示風(fēng)險(xiǎn)，還通過研究所的支持推出了新股研究等服務(wù)，為投資者在新股申購、交易決策上提供一些信息參考。

　　上述私募人士也進(jìn)一步提到，“全面注冊制下，IPO稀缺性和供給節(jié)奏變化，二級市場與一級市場之間的估值價(jià)差縮小。投資者若有意參與新股投資，在前期決策申購與否時(shí)，就應(yīng)對新股標(biāo)的的基本面認(rèn)真研究，對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、未來發(fā)展、所在行業(yè)賽道整體情況等進(jìn)行了解梳理，加強(qiáng)對新股估值定價(jià)的把握能力，提高對價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)研究甄別能力。同時(shí)，還需要參考市場行情、情緒，以便在無漲跌幅限制的交易中找到恰當(dāng)?shù)馁u點(diǎn)?！?/p>

　　博時(shí)基金首席權(quán)益策略分析師陳顯順提到，“主板注冊制改革后，發(fā)行價(jià)隱含的估值水平將更加接近二級市場的定價(jià)，投資者的預(yù)期可以被更加充分地反映在發(fā)行價(jià)中，打新的套利空間將大幅縮小，穩(wěn)賺不賠神話將難以維持。這也是市場逐步走向有效的必然結(jié)果。全面注冊制改革后，中小投資者的投資難度增加，研究和投資的門檻會(huì)更高，投資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升。而研究資源豐富、研究能力較強(qiáng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)優(yōu)勢會(huì)進(jìn)一步凸顯，中小投資者將資金交給專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資理財(cái)將成為大勢所趨，A股投資者中散戶的比例將會(huì)降低?！?/p>

（文章來源：中國經(jīng)營網(wǎng)）

(原標(biāo)題：全面注冊制實(shí)施：機(jī)構(gòu)博弈大勢所趨)

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