“長坡厚雪”遭質(zhì)疑？又有知名基金四季報(bào)出爐 投資思路有變

　　1月19日多家公募旗下基金公布2023年四季報(bào)。券商中國記者梳理發(fā)現(xiàn)，主動(dòng)權(quán)益投資經(jīng)歷過往兩年不佳表現(xiàn)后，來自消費(fèi)、科技等各領(lǐng)域的基金經(jīng)理（代表性的基金經(jīng)理是李曉星、焦巍和陳金偉）開始對(duì)前幾年盛行的“長坡厚雪”投資邏輯重新提出審視，乃至警醒。

　　基金經(jīng)理特別說到，研究個(gè)股是盈利驅(qū)動(dòng)思路，尋找盈利能增長的資產(chǎn)，但過去兩年的宏觀環(huán)境，恰恰使得這種預(yù)判失效。以白酒為例，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)向下，白酒投資已不應(yīng)再一味躲在長期護(hù)城河和長坡厚雪之上。此外，市場從此前強(qiáng)調(diào)“好公司/好賽道/好生意不用看估值”又走向另一個(gè)極端：所有超過20倍市盈率的公司都沒有投資價(jià)值，評(píng)價(jià)公司時(shí)只關(guān)注短期盈利和靜態(tài)估值。

　　那么，當(dāng)單純依靠資本堆積和人口結(jié)構(gòu)紅利發(fā)展的模式已逐漸向盡頭時(shí)，既然這些策略有所失效，基金經(jīng)理該如何應(yīng)對(duì)已在展開的2024年行情？

　　主動(dòng)管理超額收益難度越來越大

　　在四季報(bào)里，李曉星、焦巍和陳金偉不謀而合地對(duì)近兩年主動(dòng)權(quán)益業(yè)績不佳、市場質(zhì)疑、操作過失等問題進(jìn)行了復(fù)盤和回應(yīng)。

　　李曉星直言，2022年和2023年連續(xù)兩年主動(dòng)權(quán)益基金的整體表現(xiàn)不如預(yù)期，市場對(duì)主動(dòng)投資的質(zhì)疑也是越來越多。但這更多是對(duì)2019-2021年大幅超額收益的均值回歸。從過去20年看，主動(dòng)基金累計(jì)的超額收益是不低的，主動(dòng)權(quán)益的超額一般會(huì)出現(xiàn)在大的行業(yè)盈利周期向上的階段，比如2013—2015年的TMT、2017—2020年的消費(fèi)升級(jí)、2020—2022年的新能源。

　　在陳金偉看來，長期看市場會(huì)越來越有效，主動(dòng)管理獲取超額收益的難度越來越大，但也不能將長期問題短期化，“主動(dòng)權(quán)益近兩年跑輸，更多是行業(yè)過快發(fā)展后的一個(gè)反復(fù)，以及2019—2021年主動(dòng)權(quán)益積累了大量不合理的超額收益后的回吐”。

　　“2023年確實(shí)是迷茫的一年。我們的主要節(jié)奏經(jīng)歷了在一季度對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇寄予厚望，二季度對(duì)AI的波瀾壯闊扼腕興嘆，三季度寄望于新的政策刺激和經(jīng)濟(jì)底部出現(xiàn)，四季度則主要集中在對(duì)于紅利公司和行業(yè)的發(fā)掘和研究。”焦巍說。

　　回首2023年全年，焦巍認(rèn)為他的主要失誤是在上半年仍持有了次高端白酒和醫(yī)美等對(duì)消費(fèi)升級(jí)斜率較敏感的公司，這些公司雖然個(gè)體比較優(yōu)秀，但在行業(yè)大趨勢(shì)面前估值下降的速度遠(yuǎn)快于業(yè)績的提升斜率，給組合造成了較大損失。下半年，他的主要操作方向是對(duì)這些公司進(jìn)行了階段減持，對(duì)具有穩(wěn)定紅利分配的網(wǎng)、煤、電、油四類公司加大配置。

　　從操作上看，李曉星管理的銀華心佳兩年持有、焦巍管理的銀華富裕主題混合A和陳金偉管理的鵬華優(yōu)質(zhì)治理混合，四季度權(quán)益?zhèn)}位均在90%以上。截至2023年四季度末，銀華心佳兩年持有規(guī)模為66.61億元，四季度下跌5.62%，業(yè)績比較基準(zhǔn)下跌5.10%；銀華富裕主題混合A規(guī)模119.81億元，四季度下跌6.48%，業(yè)績比較基準(zhǔn)下跌5.34%；鵬華優(yōu)質(zhì)治理混合A的規(guī)模6.11億元，四季度凈值小幅上漲0.10%，和業(yè)績比較基準(zhǔn)下跌4.95%相比，實(shí)現(xiàn)了5.05%的超額收益。

　　銀華心佳兩年持有的前十大重倉股，包括匯川技術(shù)、中航西飛、五糧液、伊利股份、江豐電子、中芯國際、貴州茅臺(tái)、北方華創(chuàng)、中航沈飛、美的集團(tuán)等半導(dǎo)體、白酒、軍工等個(gè)股。銀華富裕主題混合A前十大重倉股依然以消費(fèi)白酒為主，分別為貴州茅臺(tái)、山西汾酒、中國海油、中國移動(dòng)、青島啤酒、古井貢酒、瀘州老窖、中國神華、美的集團(tuán)、中國核電。鵬華優(yōu)質(zhì)治理混合A前十大重倉股，則包括了醫(yī)藥和新能源等熱門個(gè)股，包括邁瑞醫(yī)療、仙樂健康、益豐藥房、寧德時(shí)代、潤豐股份、中牧股份、科拓生物、健之佳、信測標(biāo)準(zhǔn)、江河集團(tuán)。

　　低配“杠鈴策略”兩年跑輸市場

　　在上述操盤復(fù)盤基礎(chǔ)上，基金經(jīng)理進(jìn)一步對(duì)各自基金的投資策略，進(jìn)行了重新梳理。

　　陳金偉認(rèn)為，大部分基本面投資大體可分為三個(gè)要素：估值、景氣度、公司質(zhì)地，對(duì)應(yīng)的是深度價(jià)值策略、趨勢(shì)（產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)）投資，以及成長投資策略。他進(jìn)行的成長股投資，投的是擴(kuò)張行業(yè)和公司，但優(yōu)秀公司并不限于核心資產(chǎn)，治理結(jié)構(gòu)完善，對(duì)小股東相對(duì)友好、在細(xì)分行業(yè)內(nèi)具有競爭力，行業(yè)天花板沒有見頂并且持續(xù)擴(kuò)張的公司都在選股范圍中。從他的角度而言，100分當(dāng)中會(huì)把50分分給好公司，40分分給低估值，10分分給產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，三者權(quán)重分別為50%、40%、10%。

　　在陳金偉看來，研究個(gè)股往往是盈利驅(qū)動(dòng)的思路，尋找盈利能增長的資產(chǎn)，但過去兩年的宏觀環(huán)境恰恰使得這種預(yù)判是失效的。他分析到，低估值高股息和強(qiáng)主題兩類股票共同構(gòu)成了近兩年市場最流行的“杠鈴策略”。這兩類股票對(duì)大部分主動(dòng)權(quán)益管理機(jī)構(gòu)是相對(duì)低配的，造成了主動(dòng)權(quán)益近兩年整體跑輸。從資產(chǎn)端看，主動(dòng)權(quán)益多是個(gè)股研究驅(qū)動(dòng)的，尤其是大部分成長股的業(yè)績?cè)鲩L依賴于再投資。

　　“在這種宏觀環(huán)境下，再投資被視為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此估值承受折價(jià)。而‘杠鈴策略’的兩類資產(chǎn)都不是盈利驅(qū)動(dòng)的類型，因此即使”杠鈴策略“近兩年有明顯的絕對(duì)和相對(duì)收益，它們?cè)跈C(jī)構(gòu)的超配幅度也無法和前幾年的‘茅指數(shù)’和‘寧指數(shù)’相提并論?！标惤饌フf。

　　焦巍則認(rèn)為，銀華富裕主題基金的配置方向是由國民富裕后的消費(fèi)升級(jí)轉(zhuǎn)向新形勢(shì)下的消費(fèi)分級(jí)；由原來的重點(diǎn)傾向高毛利消費(fèi)品轉(zhuǎn)向基本消費(fèi)品，由居民富裕后的怎么花轉(zhuǎn)向更多考慮怎么對(duì)富裕資產(chǎn)的保值和增值。他說：世界主要發(fā)展經(jīng)濟(jì)體的歷程，都經(jīng)歷了居民消費(fèi)在收入上升的斜率變換階段從消費(fèi)面子到消費(fèi)里子的過程，我們并不對(duì)中國消費(fèi)的前景感到失望，傾向于認(rèn)為這些只不過是在居民消費(fèi)傾向和偏好進(jìn)化過程中不斷出現(xiàn)的演變。

　　不能再躲在長期護(hù)城河和長坡厚雪上

　　值得一提的是，為了使策略反思的投資方向調(diào)整更有說服力，基金經(jīng)理針對(duì)某些“長坡厚雪”和極端“陷阱”現(xiàn)象提出警醒。

　　以白酒消費(fèi)為例，焦巍表示，投資者在2023年對(duì)酒類問題的長線主要擔(dān)憂，隨著相關(guān)公司基本持倉結(jié)構(gòu)的變化造成的走勢(shì)不斷被短線放大。一方面，關(guān)于產(chǎn)量和人口長期結(jié)構(gòu)不匹配、收入和價(jià)格不匹配、行業(yè)出現(xiàn)內(nèi)卷，這些確實(shí)是每個(gè)白酒企業(yè)都必須面對(duì)的長期宏觀問題。長期以來，白酒作為中國經(jīng)濟(jì)的特色潤滑劑，享受了中國改革開放以來居民消費(fèi)升級(jí)的巨大紅利，這些超額紅利也確實(shí)隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)向在逐步消失，“我們必須直面和警惕這些問題給投資帶來的陷阱，而不是單純一味地再像過去那樣躲在長期護(hù)城河和長坡厚雪之上”。

　　陳金偉表示，在3年前評(píng)價(jià)公司的時(shí)候都要強(qiáng)調(diào)“好公司/好賽道/好生意不用看估值”，從而催生了“茅指數(shù)”和“寧指數(shù)”的泡沫，但當(dāng)下似乎又陷入另一個(gè)極端：評(píng)價(jià)公司時(shí)，似乎所有超過20倍市盈率的公司都沒有投資價(jià)值，只關(guān)注短期盈利和靜態(tài)估值，越來越淡化對(duì)于成長空間、長期成長持續(xù)性的評(píng)判，似乎無論這個(gè)公司做的是什么業(yè)務(wù)，20倍估值的就一定不如15倍估值的有價(jià)值，單季度業(yè)績?cè)鲩L10%的就一定不如單季度業(yè)績?cè)鲩L15%的公司有價(jià)值。這是在盈利周期底部，對(duì)未來成長缺乏信心的表現(xiàn)。

　　李曉星認(rèn)為，2024年是全球政治大年，很多國家將進(jìn)入競選周期，與之伴隨會(huì)是政策的不確定性，以及競選期間相對(duì)激進(jìn)的表態(tài)與口號(hào)，這個(gè)可能會(huì)對(duì)情緒以及外需形成一定的沖擊。但李曉星也說到，樂觀者不是相信永遠(yuǎn)陽光明媚，但總是不斷尋找方向。當(dāng)前很多行業(yè)到了較深的低谷期，同時(shí)也到了龍頭企業(yè)可以更放心大展身手的時(shí)期?！敖?span id="Info.3274">調(diào)研的不少企業(yè)家，在行業(yè)上行期保持冷靜克制，在下行期快速調(diào)整，攫取更高份額，對(duì)未來制定了較高的業(yè)績目標(biāo)。消費(fèi)投資上，我們依然看好壁壘高、格局相對(duì)穩(wěn)定的高端白酒、白電，以及食品龍頭，其次，農(nóng)業(yè)、出行板塊目前性價(jià)比也較高。”

　　2024年企業(yè)盈利或強(qiáng)于2023年

　　展望2024年，焦巍認(rèn)為市場將呈現(xiàn)兩極分化、各取所需的局面。長期來看，市場的回報(bào)率最終將向潛在的GDP增速靠攏。一些重大的長期變化將逐漸影響到市場的投資風(fēng)格和趨勢(shì)。單純依靠資本堆積和人口結(jié)構(gòu)紅利發(fā)展的模式，已經(jīng)逐漸走向盡頭。這一方面將驅(qū)使市場尋找新的提高全要素生產(chǎn)力的方向，以題材和賽道的模式來摸索新科技的探索。另一方面，以前的資產(chǎn)向資本的單向轉(zhuǎn)變將發(fā)展為雙向轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)將向資本提出更注重回報(bào)的要求，也將體現(xiàn)為長線投資的覺醒。那就是資本賺到的利潤是否愿意以分紅的模式回報(bào)投資者。

　　李曉星預(yù)計(jì)，2024年整體的企業(yè)盈利或強(qiáng)于2023年，會(huì)有不少行業(yè)的盈利周期開始向上，2024年的投資方向聚焦在科技、安全以及內(nèi)循環(huán)三大領(lǐng)域。

　　具體而言，李曉星表示，高水平科技自立自強(qiáng)是持續(xù)看好并投資的重點(diǎn)方向，主要包括半導(dǎo)體、國防科技等領(lǐng)域。以存儲(chǔ)芯片為標(biāo)志，全球半導(dǎo)體周期在2023年四季度見底，消費(fèi)類復(fù)蘇從去庫存逐步走向補(bǔ)庫存周期，工業(yè)、汽車的需求也逐步觸底，當(dāng)前相對(duì)更看好國產(chǎn)化方向，先進(jìn)制程突破是2024年核心看點(diǎn)，包括國內(nèi)存儲(chǔ)廠招標(biāo)帶來設(shè)備、零部件訂單反轉(zhuǎn)，以及國產(chǎn)GPU產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)。

　　生成式AI是2023年最大的科技熱點(diǎn)，突破"技術(shù)奇點(diǎn)"后，AI 產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新一輪成長周期，重點(diǎn)關(guān)注算力國產(chǎn)化和應(yīng)用落地。從算力-模型-應(yīng)用三大環(huán)節(jié)來看：算力的業(yè)績兌現(xiàn)最早，海外算力預(yù)期已相對(duì)較滿，國內(nèi)算力從能用到好用，政策扶持推進(jìn)國產(chǎn)化值得期待；大模型將會(huì)收斂，集中度提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)，也會(huì)有廠商淘汰；應(yīng)用是產(chǎn)業(yè)2024年重要看點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施逐步成熟后，應(yīng)用將迎來百花齊放?？陀^說現(xiàn)階段AI投資具有一定主題性，如同每一輪科技革命，市場會(huì)低估長期，也往往高估短期，需要精選可持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績、競爭格局較優(yōu)的公司。

　　陳金偉指出，從當(dāng)前看，幾乎所有指標(biāo)都指向廣義的成長類公司極具賠率，但是勝率尚不明朗，并沒有能力判斷大盤整體的勝率，但是至少自下而上角度有幾條相對(duì)明確的勝率線索：

　　一是部分消費(fèi)品：市場普遍認(rèn)為消費(fèi)和宏觀經(jīng)濟(jì)正相關(guān)，也因此，消費(fèi)股的估值整體是較低的。但是無論從宏觀數(shù)據(jù)還是微觀數(shù)據(jù)來看，至少有相當(dāng)一部分的消費(fèi)公司是和宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)脫鉤的，市場對(duì)消費(fèi)整體的偏見，孕育著機(jī)會(huì)。

　　二是醫(yī)藥：醫(yī)藥行業(yè)估值處于歷史低位，而醫(yī)藥行業(yè)的長期投資價(jià)值并沒有改變。從需求側(cè)看，無論是從人口結(jié)構(gòu)的變化還是醫(yī)保結(jié)余情況，行業(yè)中期還是能維持約2倍GDP的增速。從供給側(cè)看，醫(yī)藥是典型的委托代理模型，其中存在合理的信息不對(duì)稱，會(huì)使得行業(yè)中的企業(yè)長期保持合理的超額收益；同時(shí)能看到的企業(yè)很多都承擔(dān)了創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，從而使得他們會(huì)有一個(gè)合理的超額盈利?；诠┬鑳牲c(diǎn)，醫(yī)藥行業(yè)本來就應(yīng)該有一個(gè)比大部分行業(yè)略高的穩(wěn)態(tài)估值，而當(dāng)前醫(yī)藥的估值并不存在溢價(jià)，醫(yī)藥是全面性的投資機(jī)會(huì)。

　　三是鋰電：雖然鋰電行業(yè)盈利仍然處在下行周期，且市場普遍詬病產(chǎn)能過剩，但鋰電行業(yè)資本開支已經(jīng)持續(xù)下滑。其次，一部分公司的競爭力在行業(yè)下行期體現(xiàn)得更為突出。在行業(yè)下行期，不會(huì)對(duì)這些長期競爭優(yōu)勢(shì)充分定價(jià)，但是一旦行業(yè)上行，長期競爭優(yōu)勢(shì)會(huì)提供足夠的彈性。

　　四是TMT中部分機(jī)會(huì)：現(xiàn)階段相對(duì)看好供給格局邊際優(yōu)化的消費(fèi)電子以及一些計(jì)算機(jī)的子行業(yè)。TMT中的機(jī)會(huì)或許更類似于2022年新能源行業(yè)的機(jī)會(huì)，不再是系統(tǒng)性機(jī)會(huì)（系統(tǒng)性機(jī)會(huì)如2020—2021年的新能源或2023年的TMT），風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，機(jī)會(huì)更多來自于新的方向以及市場階段性的巨大波動(dòng)。這個(gè)方向不系統(tǒng)性看好，但是也不看空，更多機(jī)會(huì)需要自下而上挖掘。

（文章來源：券商中國）

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