尚正基金張志梅：將安全邊際考量放在首位

　　張志梅現(xiàn)任尚正基金副總經(jīng)理、尚正競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)混合發(fā)起等產(chǎn)品基金經(jīng)理，是尚正基金公司創(chuàng)立初期的籌備組成員。1994年8月進(jìn)入金融行業(yè)，曾擔(dān)任南方基金研究員、基金經(jīng)理助理、專戶投資部投資經(jīng)理兼總監(jiān)助理，寶盈基金專戶投資部投資經(jīng)理、專戶投資部副總經(jīng)理、權(quán)益投資部副總經(jīng)理。

　　初見尚正基金副總經(jīng)理、基金經(jīng)理張志梅，她留著一頭清爽短發(fā)、笑容可掬地將投資理念娓娓道來(lái)。在金融行業(yè)歷經(jīng)約30年的磨煉，她身上似乎更多地散發(fā)著一股溫柔和淡然的力量。對(duì)于投資，她認(rèn)為，最根本的在于投資企業(yè)，要選擇那些在行業(yè)內(nèi)具有明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，并在其價(jià)格有足夠安全邊際時(shí)買入，這樣的長(zhǎng)期投資才更有底氣。將對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的考量置于首位，用絕對(duì)收益思維做出買賣決策亦成為其一大投資特色。

　　“投資最根本的就是投企業(yè)”

　　對(duì)于投資，每個(gè)人都有自己的章法。不過(guò)，放眼基金行業(yè)，“價(jià)值投資”幾乎是所有基金經(jīng)理都會(huì)提及的字眼，一度被譽(yù)為投資理念范本。然而，伴隨著近年來(lái)普遍承壓的公募基金業(yè)績(jī)，越來(lái)越多的基金經(jīng)理開始就所謂的“價(jià)值投資”進(jìn)行深入的思考。

　　“當(dāng)然，誰(shuí)也不會(huì)說(shuō)自己是來(lái)投機(jī)的，肯定都說(shuō)是奔著價(jià)值來(lái)的。但是，‘價(jià)值投資’這四個(gè)字的要求其實(shí)很高?！睆堉久诽寡裕F(xiàn)在很多基金經(jīng)理確實(shí)都不太好意思自稱是價(jià)值投資流派，正確應(yīng)用價(jià)值投資理念特別考驗(yàn)投資功底。在她看來(lái)，價(jià)值投資的關(guān)鍵是怎樣理解并長(zhǎng)期靈活貫徹下去，并不是說(shuō)某一賽道持續(xù)發(fā)展的態(tài)勢(shì)很好，就一直持有相關(guān)標(biāo)的，不管股價(jià)多高都持有，這并不叫價(jià)值投資。她理解的價(jià)值投資，一方面是所投資的公司真正具備競(jìng)爭(zhēng)力， 另一方面是能夠圍繞價(jià)值和價(jià)格關(guān)系進(jìn)行投資。

　　她認(rèn)為，具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和增長(zhǎng)性的公司才是真正意義上的好公司，只有持有好公司，投資過(guò)程中才能保持信心和底氣?！捌髽I(yè)的發(fā)展趨勢(shì)是往上走的，就不用過(guò)多地去盯著它這個(gè)季度怎么樣，下個(gè)季度怎么樣，翻來(lái)覆去地琢磨。只要公司質(zhì)地是好的，其股價(jià)大概率會(huì)持續(xù)上行?！痹诤霉镜恼鐒e上，她似乎更偏好于行業(yè)內(nèi)身處龍頭地位的公司，并通過(guò)自己的案頭調(diào)研、實(shí)地調(diào)研等多種方式，對(duì)不同公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)成長(zhǎng)性進(jìn)行對(duì)比研究。以資源行業(yè)為例，她認(rèn)為，行業(yè)最重要的競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在資源稟賦方面，對(duì)應(yīng)到財(cái)務(wù)報(bào)表上就是開采成本，這是決定公司價(jià)值的最核心要素。開采成本低的公司在應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下跌中有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，是典型的好公司。

　　在張志梅的投資中，真正觸發(fā)買賣操作的因素是股票價(jià)格。“價(jià)值需要始終進(jìn)行動(dòng)態(tài)衡量，投資需要隨時(shí)對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值和價(jià)格進(jìn)行比較?！彼谠L談中多次提到，在過(guò)往的投資決策中，價(jià)格很便宜是促使她買入的一大關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，賣出則多因判斷價(jià)格偏高。至于所謂的低估和高估，確實(shí)并沒有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)答案，就她而言，會(huì)更偏好用“未來(lái)三到五年有多大概率實(shí)現(xiàn)10%至15%的年化收益率”這把尺子進(jìn)行衡量。

　　以賣出為例，“主要是看未來(lái)還有多少的上漲空間”。常用的觀察指標(biāo)有公司資產(chǎn)、利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流情況，公司重置成本，股息率是否依然具有吸引力，還有經(jīng)濟(jì)大環(huán)境變化、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率趨勢(shì)等因素。當(dāng)未來(lái)預(yù)期年化收益率收窄，如低于10%時(shí)，她可能就傾向于賣出。但是，由于基金的倉(cāng)位要求，賣出某些標(biāo)的后，往往還需面臨再買入新資產(chǎn)的狀況，如果找不到更具吸引力的標(biāo)的，當(dāng)前持有標(biāo)的潛在收益率優(yōu)于現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，她可能也會(huì)適度容忍高估泡沫，直到找到更好標(biāo)的進(jìn)行完全替代。

　　“把下行風(fēng)險(xiǎn)放在第一位”

　　對(duì)未來(lái)潛在收益率的預(yù)判，其實(shí)更像基金經(jīng)理們?cè)谕顿Y中“眼觀星辰”。而在投資中，除了需要進(jìn)攻性之外，有時(shí)還需要“腳踏實(shí)地”進(jìn)行適當(dāng)防御。在近年來(lái)的市場(chǎng)震蕩背景下，“如何防止較大幅度的回撤”逐漸成為市場(chǎng)更為關(guān)注的要素。

　　談及風(fēng)險(xiǎn)管理，張志梅稱：“投資要把下行風(fēng)險(xiǎn)放在第一位?！?首先，投資的企業(yè)要足夠優(yōu)秀，并要以盡量更便宜的價(jià)格買。便宜的價(jià)格賦予更高的安全邊際。當(dāng)判斷出錯(cuò)時(shí)，這種方式可以將下行空間控制在一定范圍內(nèi)。具體到操作上，買入某個(gè)標(biāo)的時(shí)，在暢想未來(lái)上漲空間之前，更要捫心自問：還有多少下跌空間？如果跌了，是否還愿意以更低價(jià)格繼續(xù)買入？這對(duì)于明確安全邊際很重要，只有對(duì)此有了足夠的認(rèn)知后，才能更好進(jìn)行回撤管理。

　　“我一直覺得，回撤不是自己能夠主動(dòng)控制的。控制回撤就意味著說(shuō)你想控制，或者是你預(yù)判到要跌了，所以你賣出回避回撤。但這也不是那么容易?！彼J(rèn)為，最好的回撤管理不是事后進(jìn)行的，而是在下單買入那一刻就蘊(yùn)含著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判?！白銐騼?yōu)秀的公司+有足夠安全邊際的買入價(jià)格”，這才是控制回撤的最好辦法。當(dāng)然，這還有一個(gè)隱含前提就是，市場(chǎng)是有效的。有效市場(chǎng)環(huán)境下，好公司終究是會(huì)被大多數(shù)投資者所認(rèn)可。

　　張志梅坦言，有時(shí)候用底線思維做布局，最后反而會(huì)收獲更不錯(cuò)的結(jié)果。以對(duì)有色行業(yè)的布局為例，此前她對(duì)這一板塊的投資其實(shí)單純是因?yàn)榭吹皆S多公司的股價(jià)已經(jīng)較為便宜，處于頗為低估的水平，而且現(xiàn)金流和股息率情況都不錯(cuò)，加上缺乏新增供給，一些有色資源產(chǎn)品價(jià)格表現(xiàn)出易漲難跌的趨勢(shì)?！爱?dāng)時(shí)只是覺得應(yīng)該會(huì)有還不錯(cuò)的回報(bào)，但沒想到今年突然漲得這么猛。其實(shí)我還挺納悶，那會(huì)兒都跌得沒人買，現(xiàn)在卻人氣高漲。投資有時(shí)候就是這樣?！?

　　對(duì)有色板塊的早期布局，恰恰成為張志梅在管基金尚正競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)混合發(fā)起的主要業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)來(lái)源。數(shù)據(jù)顯示，截至4月24日，該基金今年以來(lái)的凈值增長(zhǎng)率已超過(guò)10%，位居全市場(chǎng)前5%。2024年一季度，該基金獲凈申購(gòu)超2億份，基金規(guī)模增加至9.19億元。

　　被問及這一在管基金的市場(chǎng)表現(xiàn)時(shí)，張志梅表示，今年以來(lái)排名靠前更多是因?yàn)槌謧}(cāng)布局與市場(chǎng)風(fēng)格關(guān)聯(lián)度較高，這往往也是業(yè)績(jī)相對(duì)排名靠前的主要原因之一?！斑@一排名結(jié)果也帶有一些運(yùn)氣成分?！彼忉屨f(shuō)，這只在管基金的定位是做絕對(duì)收益，追求年化10%至15%的收益率。

　　之所以選擇絕對(duì)收益模式，主要是因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)上同類型基金數(shù)量較少。在公募基金行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的環(huán)境下，中小基金公司的生存和發(fā)展面臨挑戰(zhàn)，因此更希望做一些區(qū)別于主流的特色化產(chǎn)品，打造出公司的業(yè)務(wù)特色，進(jìn)而贏得更多投資者的認(rèn)可。而且，許多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此類產(chǎn)品也有配置需求?！叭袌?chǎng)這么多基金，你怎么跟別人推銷？這其實(shí)很難的?？蛻舨⒉恍枰敲炊嘧非笈琶傲械漠a(chǎn)品?！睆堉久氛f(shuō)，從客戶角度思考問題，清晰的產(chǎn)品定位尤為重要。

　　“股息率是企業(yè)商業(yè)模式好壞的結(jié)果”

　　去年以來(lái)，高股息策略火熱，受到各路投資者熱捧。在張志梅的投資中，股息率（股息/股價(jià)）指標(biāo)亦占據(jù)一席之地。在買入時(shí)，股息率的高低是其判斷資產(chǎn)估值是否便宜的一個(gè)重要衡量因素；而在賣出時(shí)，股息率是否還具有吸引力，也會(huì)成為其考慮因素。

　　“有一些公司，單純從股息率絕對(duì)值的角度來(lái)看，就已經(jīng)超過(guò)7%甚至10%，這個(gè)時(shí)候的股價(jià)就比較便宜?！彼a(bǔ)充說(shuō)，比如港股投資，雖然通過(guò)滬深港通投資港股會(huì)產(chǎn)生額外的稅務(wù)成本，但是其股息率比投資A股還是要稍微高一點(diǎn)。股息率相差一兩個(gè)百分點(diǎn)，雖然在短期看可能影響不大，但如果時(shí)間稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)，對(duì)業(yè)績(jī)的復(fù)利影響還是蠻大的，會(huì)在不知不覺中影響產(chǎn)品的最終業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　她認(rèn)為：“股息率是一個(gè)很好用的指標(biāo)，股息率的高低是一個(gè)企業(yè)商業(yè)模式好壞的結(jié)果，也是公司治理是否優(yōu)良的結(jié)果?！惫上⒙矢叩钠髽I(yè)往往代表其有賺錢能力，而且愿意回報(bào)股東。在市場(chǎng)整體環(huán)境較為震蕩的情況下，投資者往往希望持有具備保底收益的資產(chǎn)，高股息品種就是一個(gè)很好的來(lái)源。

　　張志梅提示，也并非所有高股息品種都有投資價(jià)值，需要進(jìn)一步的甄別。例如，高負(fù)債率公司的高分紅，需要警惕其后續(xù)運(yùn)營(yíng)是否還能靠自有資金支撐；高分紅后又進(jìn)行再融資，這種高分紅意義也不大。真正有意義的高分紅應(yīng)該是，公司賺錢后沒有新的投資需求，利潤(rùn)遠(yuǎn)超過(guò)所需開支時(shí)，將所賺到的錢通過(guò)分紅方式回饋給投資者。當(dāng)然，這種現(xiàn)象往往更多出現(xiàn)在發(fā)展相對(duì)成熟的行業(yè)中。她認(rèn)為，高分紅無(wú)疑是上市公司提高股東回報(bào)的重要方式之一，隨著市場(chǎng)對(duì)分紅因素越來(lái)越重視，后續(xù)或可考慮借鑒海外市場(chǎng)提高分紅頻率的方式，如每季度進(jìn)行分紅等。

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)）

(原標(biāo)題：尚正基金張志梅：將安全邊際考量放在首位)

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