穿越波動(dòng)的超能力？量化對沖公募基金投資“避坑”指南

　　2024年以來A股市場持續(xù)的調(diào)整，令傳統(tǒng)的主動(dòng)權(quán)益公募基金獲取正回報(bào)面臨著相當(dāng)?shù)碾y度。就在大家慨嘆“穿越波動(dòng)”之難時(shí)，原本只是小眾類別的量化對沖公募基金卻因?yàn)橄鄬︻I(lǐng)先的業(yè)績回報(bào)引來越來越多投資人的關(guān)注。雖然目前市場上的量化對沖公募基金數(shù)量已然不在少數(shù)，但很多基民對其認(rèn)知仍然相對很有限。

　　量化對沖基金就是“絕對收益”產(chǎn)品嗎？量化對沖基金的業(yè)績和股指期貨的基差是什么關(guān)系？量化對沖基金業(yè)績回報(bào)中的Alpha高低差別來源是什么？如何選擇能力出色的量化對沖基金經(jīng)理？……這些問題之中隱藏著選擇量化對沖基金的各種“風(fēng)險(xiǎn)之坑”。正如巴菲特所說，“投資的成功在于管理風(fēng)險(xiǎn)，而不在于預(yù)測市場”。我們今天就來梳理一下量化對沖基金投資的“風(fēng)險(xiǎn)避坑”指南。

　　No.1量化對沖基金就是“絕對收益”產(chǎn)品嗎？

　　量化對沖公募基金并不是近期才出現(xiàn)的新基金品種。早在2013年至2014年期間，市場上就發(fā)行了首批量化對沖公募基金。量化對沖公募基金從誕生一開始就獲得了“絕對收益”的標(biāo)簽，這是因?yàn)檫@類公募基金采用的多空對沖策略可以簡單理解為“指數(shù)增強(qiáng)多頭+股指期貨空頭套?！保瑥暮Ｍ獬墒焓袌龅臍v史經(jīng)驗(yàn)來看理論上是可以獲取絕對收益的。也就是說，量化對沖公募基金的表現(xiàn)和股票市場行情的相關(guān)性較低，其收益來源主要是指數(shù)增強(qiáng)多頭Alpha超額回報(bào)和股指期貨基差。

　　但實(shí)際上，由于國內(nèi)A股市場和股指期貨市場發(fā)展尚處于不完全成熟的階段，加之基金經(jīng)理能力水平參差不齊，隨后國內(nèi)的量化對沖公募基金實(shí)際運(yùn)作中并無法每年持續(xù)實(shí)現(xiàn)正回報(bào)。根據(jù)銀河證券最新統(tǒng)計(jì)，即使在近期股指期貨基差明顯提升的情況下，在全部23只對沖策略絕對收益目標(biāo)基金中，最近一年表現(xiàn)最好的基金凈值增長率達(dá)4.14%，表現(xiàn)最差的基金同期凈值增長率為-6.48%（截至2024年8月末），這意味著該類基金最近一年業(yè)績首尾分化差距高達(dá)近10%，也再次驗(yàn)證了投資量化對沖基金時(shí)“精挑細(xì)選”的必要性。

　　就量化對沖公募基金和“絕對收益”之間的關(guān)系，正確的表述應(yīng)該是“量化對沖公募基金是通過股指期貨完全對沖市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過指數(shù)增強(qiáng)策略力爭獲取低波動(dòng)、低回撤的絕對收益”。也就是說，量化對沖公募基金的投資目標(biāo)是爭取實(shí)現(xiàn)絕對收益，但并不能保證在各種市場情形下均能實(shí)現(xiàn)絕對收益。與此同時(shí)，由于國內(nèi)A股的白酒、醫(yī)藥、芯片等諸多行業(yè)此前一度出現(xiàn)高成長帶來的火爆大漲走勢，這更使得量化對沖公募基金的投資回報(bào)顯得相對“不夠給力”，令該類基金長期處在一個(gè)小眾認(rèn)知的范圍。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，量化對沖公募基金的投資策略與目前市場上流行的“固收+”公募基金產(chǎn)品有著本質(zhì)不同。所謂“固收+”基金產(chǎn)品一般是指通過主投債券類等固定收益資產(chǎn)追求基礎(chǔ)收益，同時(shí)精選股票類資產(chǎn)以增厚收益的基金產(chǎn)品。這類基金產(chǎn)品因?yàn)榕渲脗惖裙潭ㄊ找尜Y產(chǎn)為底倉，債市波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)對其收益影響很大，而量化對沖公募基金的投資收益則基本上不受債市波動(dòng)影響。

　　No.2量化對沖基金的業(yè)績和股指期貨的基差是什么關(guān)系？

　　正如此前所說，量化對沖公募基金是通過股指期貨空頭套保策略完全對沖市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，量化對沖公募基金會(huì)選擇滬深300、中證500股指期貨來進(jìn)行空頭套保，因此股指期貨的基差就成為這一空頭套保策略最重要的成本和收益來源之一。

　　那么，什么是基差？通常將股指期貨合約與指數(shù)現(xiàn)貨點(diǎn)位之差稱為基差。股指期貨合約會(huì)隨著交割日的臨近向指數(shù)現(xiàn)貨點(diǎn)位靠近，即基差會(huì)收斂于0，因而在構(gòu)建空頭套保對沖頭寸時(shí)的基差率（基差除以指數(shù)現(xiàn)貨點(diǎn)位）即為對沖成本（這里假設(shè)持有股指期貨合約到期，實(shí)際投資過程中一般會(huì)提前展期，對沖成本略有差異）。如果構(gòu)建空頭套保對沖頭寸時(shí)基差為負(fù)，即股指期貨價(jià)格低于指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格，呈貼水狀態(tài)，貼水率為當(dāng)期的對沖成本；如果構(gòu)建空頭套保對沖頭寸時(shí)基差為正，即股指期貨價(jià)格高于指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格，呈升水狀態(tài)，則該次對沖能帶來升水率大小的正收益。

　　國內(nèi)量化對沖公募基金發(fā)展的痛點(diǎn)，就在于負(fù)基差在國內(nèi)股指期貨市場一度是較長時(shí)期的存在。2015—2018年期間，由于政策制約，國內(nèi)股指期貨市場出現(xiàn)了較長時(shí)間的深度貼水。2019年4月國內(nèi)股指期貨限制基本放開，期指持倉情況逐漸修復(fù)并創(chuàng)新高。2022年股指期貨對沖成本高時(shí)，滬深300股指期貨（即IF合約）和中證500股指期貨（即IC合約）年化貼水甚至可達(dá)-10%（股指期貨升水/貼水可以看成是正基差/負(fù)基差的相對百分比表達(dá)形式，升水率/貼水率=基差÷股指期貨標(biāo)的指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格×100%）；2023年，國內(nèi)股指期貨貼水情況開始逐漸修復(fù)，但不同品種之間波動(dòng)差異較大。這就導(dǎo)致在此前多年的時(shí)間里，國內(nèi)的量化對沖公募基金一度很難通過指數(shù)增強(qiáng)多頭策略的回報(bào)來完全對沖負(fù)基差居高不下帶來的成本，甚至導(dǎo)致量化對沖公募基金出現(xiàn)階段性負(fù)收益的情況。大家可從下圖觀察國內(nèi)股指期貨貼水的歷史變化情況：

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，華寶基金，截至2024.6.30。

　　No.3量化對沖基金業(yè)績回報(bào)中的Alpha高低差別來源是什么？

　　量化對沖公募基金的收益主要來自指數(shù)增強(qiáng)多頭Alpha超額回報(bào)和股指期貨基差這2個(gè)來源。然而，指數(shù)增強(qiáng)多頭Alpha超額回報(bào)會(huì)因?yàn)椴煌笖?shù)增強(qiáng)多頭策略的有效性不同，而呈現(xiàn)較大差異。實(shí)際上，構(gòu)建和執(zhí)行有效的指數(shù)增強(qiáng)多頭策略，也是量化對沖公募基金經(jīng)理的核心專業(yè)能力之一。

　　指數(shù)增強(qiáng)多頭策略，是指對基準(zhǔn)指數(shù)進(jìn)行有效跟蹤的基礎(chǔ)上，通過主動(dòng)管理爭取獲取超額收益（又叫做Alpha收益），從而實(shí)現(xiàn)超越指數(shù)的投資回報(bào)。其超額收益則來自于主動(dòng)管理，通過不同維度選股（高頻、中頻、低頻），精選未來一段時(shí)間大概率能跑贏指數(shù)的個(gè)股，從而實(shí)現(xiàn)超額收益的獲取。

　　指數(shù)增強(qiáng)多頭策略，大致可以分為兩類：基本面分析策略和量化模型策略。所謂基本面分析策略，是指通過對宏觀、行業(yè)、公司及其他影響個(gè)股價(jià)格的因素進(jìn)行分析，主觀決策超配或低配哪些股票。所謂量化模型策略，則是指利用公司財(cái)務(wù)基本面因子、量價(jià)因子、另類因子、機(jī)器學(xué)習(xí)等構(gòu)建選股系統(tǒng)，由量化模型預(yù)測超配或低配哪些股票。

　　一般而言，基本面分析策略受基金經(jīng)理個(gè)人的情緒、心態(tài)波動(dòng)影響會(huì)大一些，也不太容易復(fù)制；量化模型策略則更多通過量化因子來選擇個(gè)股及進(jìn)行交易，強(qiáng)調(diào)執(zhí)行嚴(yán)格的投資紀(jì)律，受基金經(jīng)理個(gè)人的情緒、心態(tài)波動(dòng)影響更小，也較容易復(fù)制?；久娣治霾呗院土炕Ｐ筒呗远夹枰鸾?jīng)理持續(xù)投入時(shí)間和精力，根據(jù)不同的市場狀態(tài)進(jìn)行精心打磨和調(diào)整完善?？梢哉f，有效的基本面分析策略和量化模型策略都是優(yōu)秀基金經(jīng)理多年心血打造的結(jié)晶。而當(dāng)前量化對沖公募基金的指數(shù)增強(qiáng)多頭策略，主流是采用量化模型策略。

　　No.4如何選擇專業(yè)能力出色的量化對沖基金經(jīng)理？

　　因?yàn)榱炕瘜_公募基金采用“指數(shù)增強(qiáng)多頭+股指期貨空頭套?！辈呗赃M(jìn)行投資運(yùn)作，那么基金經(jīng)理構(gòu)建和執(zhí)行指數(shù)增強(qiáng)多頭和股指期貨空頭套保這兩類策略的能力就決定著相關(guān)基金的回報(bào)水平。那么在目前的市場上，如何才能選出能力出色的量化對沖公募基金經(jīng)理呢？

　　首先，認(rèn)真觀察基金經(jīng)理完整的歷史業(yè)績，特別是其持續(xù)獲取相對于業(yè)績比較基準(zhǔn)的超額回報(bào)水平，還是一個(gè)比較有說服力的標(biāo)準(zhǔn)。其次，量化對沖公募基金運(yùn)作的時(shí)間長短也是一個(gè)觀察指標(biāo)。一般而言，運(yùn)作時(shí)間越長的量化對沖公募基金，所經(jīng)歷的市場牛熊轉(zhuǎn)換及各種市場波動(dòng)情景越多，其基金經(jīng)理擁有的經(jīng)驗(yàn)也會(huì)更豐富，也有更多的機(jī)會(huì)對其量化投資模型進(jìn)行持續(xù)調(diào)整和完善。再次，量化對沖公募基金管理的資產(chǎn)規(guī)模也是需要考慮的一個(gè)因素。比如若一只量化對沖公募基金管理的資產(chǎn)規(guī)模長期低于1億元，其基金經(jīng)理管理大規(guī)模資金進(jìn)行投資運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)則是相對不足的，那么投資人就不得不對其未來管理更多資金的能力保持一份謹(jǐn)慎。

　　No.5如何找到專業(yè)能力均衡的量化對沖基金“避坑”之選？

　　在“專業(yè)技術(shù)含量滿滿”的量化對沖基金選擇過程中，投資人應(yīng)當(dāng)了解和掌握量化對沖基金投資策略的基本概念和投資方法，精心選擇指數(shù)增強(qiáng)多頭策略與股指期貨空頭套保策略構(gòu)建和執(zhí)行高效、基金經(jīng)理專業(yè)能力出色且經(jīng)過長期實(shí)戰(zhàn)檢驗(yàn)的基金產(chǎn)品，就有望更大概率獲得“穿越波動(dòng)的超能力”。

　　接下來，我們就以華寶量化對沖基金（A類：000753/B類：000754）為例，來看看如何精心選擇一只專業(yè)能力均衡的量化對沖公募基金，實(shí)現(xiàn)“避坑”操作的。

　　銀河證券數(shù)據(jù)顯示，目前全市場對沖策略絕對收益目標(biāo)公募基金僅23只，其中日度開放的產(chǎn)品全市場僅7只，華寶量化對沖基金即為其中之一。華寶量化對沖基金是一只標(biāo)準(zhǔn)的量化對沖公募基金，其以爭取實(shí)現(xiàn)絕對收益為目標(biāo)，采用穩(wěn)健的量化對沖（市場中性）投資策略，該策略與股債市走勢相關(guān)性均較低。在實(shí)際運(yùn)作中，該基金首先是高度重視大類資產(chǎn)配置策略的設(shè)定和執(zhí)行，即根據(jù)對沖成本動(dòng)態(tài)調(diào)整股票倉位，根據(jù)資產(chǎn)間的性價(jià)比對股票、股指期貨、轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金管理等進(jìn)行合理配置。

　　截至2024年6月末，華寶量化對沖基金債券持倉占比僅為5.12%，其表現(xiàn)與債券市場低相關(guān)。由此可以看出，華寶量化對沖基金投資策略和市場上眾多的“固收+”基金產(chǎn)品有著本質(zhì)區(qū)別，很大程度上避免了“固收+”基金產(chǎn)品因?yàn)閭薪灰讚頂D可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。特別是在當(dāng)前全球資本市場進(jìn)入降息周期、無風(fēng)險(xiǎn)利率不斷下降的環(huán)境中，華寶量化對沖基金所受債券資產(chǎn)回報(bào)下降的影響相當(dāng)有限。

　　2023年以來，國內(nèi)股指期貨的基差回歸正常化，上證50和滬深300股指期貨大部分時(shí)間處于升水，中證500股指期貨的基差基本持平，這為量化對沖公募基金提供了良好的對沖運(yùn)作環(huán)境，其股指期貨空頭套保的對沖操作不僅不付成本，還額外獲得基差收益，為產(chǎn)品提供了相當(dāng)?shù)陌踩珘|。更為關(guān)鍵的是，華寶量化對沖基金在使用股指期貨空頭套保策略對沖市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過程中，強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)跟蹤升貼水情況、選擇合適的合約、控制近遠(yuǎn)月合約比例，同時(shí)注重控制較小的凈敞口以實(shí)現(xiàn)市場中性目標(biāo)，體現(xiàn)出了制訂和執(zhí)行股指期貨空頭套保策略嫻熟的專業(yè)能力。當(dāng)然，投資人還是需要高度關(guān)注相關(guān)基差未來的可能變化及其對量化對沖基金的影響。

　　華寶量化對沖基金所采用的指數(shù)增強(qiáng)多頭策略，是頗具特色的量化Alpha多因子選股模型，即在期指對應(yīng)的指數(shù)成份股及備選股中精選估值和業(yè)績相匹配、基本面優(yōu)質(zhì)、經(jīng)營穩(wěn)健、具有核心競爭力的個(gè)股標(biāo)的，其具體的選股邏輯如下圖：

　　由此可知，這一量化Alpha多因子選股模型的核心要素包括價(jià)值、質(zhì)量、成長、情緒、技術(shù)、資金流等因子選股體系、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)打分體系、量化行業(yè)配置模型等。華寶基金通過多個(gè)有效因子的組合降低波動(dòng)；通過多維度考察，規(guī)避價(jià)值陷阱、成長陷阱，提高模型穩(wěn)定性。在這一模型的運(yùn)作過程中，華寶基金亦高度重視限制行業(yè)偏離、風(fēng)格偏離和個(gè)股偏離，加強(qiáng)數(shù)據(jù)源質(zhì)量控制，密切跟蹤市場環(huán)境變化，持續(xù)評(píng)估和改進(jìn)模型。

　　有效的投資策略制訂和執(zhí)行，為華寶量化對沖基金獲得長期相對穩(wěn)健的業(yè)績奠定了基礎(chǔ)。截至2024年6月末，該基金自2014年9月17日成立以來累計(jì)凈值增長達(dá)44.16%，相對業(yè)績比較基準(zhǔn)超額收益率達(dá)28.45%；該基金最近1年累計(jì)凈值增長達(dá)4.97%，排名同類基金產(chǎn)品第2位（2/23）。截至2024年6月末，華寶量化對沖基金最近1年風(fēng)險(xiǎn)收益比突出，其最大回撤僅-1.40%，亦排名同類基金產(chǎn)品第2位（2/23）；同期其卡瑪比率達(dá)3.54，排名同類基金產(chǎn)品第1位（1/23）（卡瑪比率=區(qū)間年化收益率/最大回撤，該比率越大表明風(fēng)險(xiǎn)收益比越高，更好地兼顧了收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡）。通過分月數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)亦可見，截至2024年6月末，華寶量化對沖基金在成立以來的121個(gè)月中，實(shí)現(xiàn)月度正收益的概率接近70%。

　　從投資經(jīng)驗(yàn)的維度來看，2010年國內(nèi)推出滬深300股指期貨，華寶基金自2011年即開始推出和管理量化對沖策略的專戶產(chǎn)品，2014年開始推出和管理量化對沖策略的公募基金產(chǎn)品。華寶量化對沖基金現(xiàn)任的2位基金經(jīng)理中，徐林明具有22年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、超14年投資管理經(jīng)驗(yàn)，自該基金2014年9月成立以來即擔(dān)任基金經(jīng)理；而王正亦具有12年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、超9年投資管理經(jīng)驗(yàn)，兩人均可謂是經(jīng)歷了牛熊轉(zhuǎn)換和多輪市場風(fēng)格變化實(shí)戰(zhàn)考驗(yàn)的資深基金經(jīng)理?？梢哉f，華寶量化對沖基金現(xiàn)在穿越波動(dòng)的“超能力”表現(xiàn)，是其基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)長情投入“十年磨一劍”的成果。

　　投資大師威廉·江恩曾經(jīng)說過，“投資的風(fēng)險(xiǎn)，來自于你不知道自己正在做什么”。精選量化對沖公募基金的旅程，首先亦是認(rèn)知和管理風(fēng)險(xiǎn)的過程。當(dāng)我們找到了辨識(shí)和化解量化對沖基金投資風(fēng)險(xiǎn)的路徑之時(shí)，相信這也有望成為大家自身在投資中獲得“穿越波動(dòng)的超能力”的新起點(diǎn)。（CIS）

　　數(shù)據(jù)來源：銀河證券、華寶基金、基金定期報(bào)告，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)截至2024.6.30，業(yè)績數(shù)據(jù)已經(jīng)托管行復(fù)核。華寶量化對沖混合基金成立于2014.9.17，基金分類來源于銀河證券，分類為對沖策略絕對收益目標(biāo)基金（A類）。截至2024.6.30，華寶量化對沖最近1年凈值增長4.97%，排名同類2/23。歷任基金經(jīng)理為徐林明（自2014.9.17起）、王正（自2020.1.2起），業(yè)績比較基準(zhǔn)為一年期銀行定期存款利率（稅后），其2019—2023年份年度凈值增長率及其業(yè)績比較基準(zhǔn)增長率分別為：6.65%、8.58%、-0.54%、-6.08%、2.59%及1.50%、1.50%、1.50%、1.50%、1.50%。徐林明在管同類基金包括華寶量化選股混合發(fā)起式，在管非同類基金包括華寶滬深300增強(qiáng)。華寶量化選股混合發(fā)起式成立于2023.2.20，歷任基金經(jīng)理為徐林明（自2023.2.20起）、喻銀尤（自2023.2.20起），業(yè)績比較基準(zhǔn)為中證500指數(shù)收益率×80%+中證綜合債指數(shù)收益率×20%，其成立以來凈值增長率及其業(yè)績比較基準(zhǔn)增長率分別為-7.44%、-15.31%。王正在管非同類基金包括華寶滬深300增強(qiáng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：該基金由華寶基金發(fā)行與管理，代銷機(jī)構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品的投資、兌付和風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任。投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》《招募說明書》《基金產(chǎn)品資料概要》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的產(chǎn)品。基金過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金經(jīng)理管理的其他產(chǎn)品業(yè)績，不預(yù)示該基金未來業(yè)績，基金投資須謹(jǐn)慎！基金管理人對華寶量化對沖混合基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)定為R2-中低風(fēng)險(xiǎn)，適合穩(wěn)健型（C2）及以上的投資者，適當(dāng)性匹配意見請以銷售機(jī)構(gòu)為準(zhǔn)?；鸬耐顿Y范圍、投資策略以《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件為準(zhǔn)。銷售機(jī)構(gòu)（包括基金管理人直銷機(jī)構(gòu)和其他銷售機(jī)構(gòu)）根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)對該基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，投資者應(yīng)及時(shí)關(guān)注銷售機(jī)構(gòu)出具的適當(dāng)性意見，并以其匹配結(jié)果為準(zhǔn)，各銷售機(jī)構(gòu)關(guān)于適當(dāng)性的意見不必然一致，且基金銷售機(jī)構(gòu)所出具的基金產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)價(jià)結(jié)果不得低于基金管理人作出的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)價(jià)結(jié)果?；鸷贤嘘P(guān)于基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征與基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)因考慮因素不同而存在差異。投資者應(yīng)了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益情況，結(jié)合自身投資目的、期限、投資經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力謹(jǐn)慎選擇基金產(chǎn)品并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。中國證監(jiān)會(huì)對該基金的注冊，并不表明其對該基金的投資價(jià)值、市場前景和收益做出實(shí)質(zhì)性判斷或保證。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。

（文章來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）

(原標(biāo)題：穿越波動(dòng)的超能力？量化對沖公募基金投資“避坑”指南)

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