財(cái)通資管王珊：負(fù)債端生變，固收投資進(jìn)入“精耕”時(shí)代

　　在“債強(qiáng)股弱”的背景下，債券基金負(fù)債端悄然生變。

　　過去，債券基金的持有人主要以機(jī)構(gòu)資金為主，且多為長(zhǎng)期配置盤，主要看重債券資產(chǎn)的“壓艙石”作用；但最近兩年，個(gè)人投資者大舉涌入債券市場(chǎng)，債券基金規(guī)模持續(xù)攀升，債基客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。

　　個(gè)人投資者的加入，在為債券市場(chǎng)帶來了更多增量資金的同時(shí)，也在一定程度上加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力普遍較低，持有周期偏短，因此對(duì)基金凈值的波動(dòng)更敏感。這無疑增加了公募機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性管理和資產(chǎn)端配置方面的難度，對(duì)基金經(jīng)理的投資能力提出了更高的要求。

　　財(cái)通資管基金經(jīng)理王珊日前在與我們對(duì)話時(shí)表示，最近幾年理財(cái)資金參與債券基金的投資越來越普遍，負(fù)債端的投資行為、穩(wěn)定性對(duì)資產(chǎn)端的影響比較大。因此，在構(gòu)建投資組合時(shí)，除研判宏觀大勢(shì)之外，還需要充分考慮產(chǎn)品定位、持有人結(jié)構(gòu)和客戶需求等因素，以期實(shí)現(xiàn)負(fù)債端與資產(chǎn)端、流動(dòng)性與組合久期、收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。

　　2016年3月，王珊加入財(cái)通資管，現(xiàn)任固收公募投資部基金經(jīng)理，擁有5年證券投資經(jīng)驗(yàn)。截至今年二季度末，管理多只貨幣基金和債券基金，在管產(chǎn)品規(guī)模為370.9億元。（數(shù)據(jù)來源：財(cái)通資管、公募基金定期報(bào)告，在管情況及基金規(guī)模截至2024年2季度末）

　　以下為對(duì)話實(shí)錄（有刪減），以饗讀者。

　　問：請(qǐng)您分享一下，一個(gè)債券基金經(jīng)理的日常是怎樣的？

　　王珊：通常每天早上會(huì)開晨會(huì)，主要討論宏觀市場(chǎng)和利率走勢(shì)，分享對(duì)后市的看法。晨會(huì)結(jié)束后，基金經(jīng)理會(huì)分析當(dāng)前產(chǎn)品的配置情況，并制定接下來的操作策略。

　　其他時(shí)間主要精力在于觀察市場(chǎng)動(dòng)向方面，綜合考慮每天宏觀政策面、資金面等因素，調(diào)整不同產(chǎn)品的資產(chǎn)配置方案。盤后，我們會(huì)總結(jié)當(dāng)天市場(chǎng)的成交量、走勢(shì)和資金面情況。

　　做投資很多時(shí)候生活和工作是相互交織的。即使是下班時(shí)間，我們?nèi)匀恍枰P(guān)注各種信息，因?yàn)楹芏嚓P(guān)鍵信息可能會(huì)影響到后面的投資決策。

　　問：您是如何構(gòu)建債券投資框架的？在配置資產(chǎn)時(shí)，您會(huì)考慮哪些因素？

　　王珊：我投資框架的核心在于均衡配置，構(gòu)建組合時(shí)會(huì)考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

　　首先，從宏觀基本面出發(fā)，分析市場(chǎng)趨勢(shì)，大致確定當(dāng)前階段較為合適的配置方向和品種；其次，立足微觀層面，根據(jù)不同債券的特點(diǎn)和收益情況，結(jié)合產(chǎn)品定位和持有人結(jié)構(gòu)，制定出詳細(xì)的資產(chǎn)配置方案，細(xì)化不同品種、個(gè)券的投資券種，明確久期、杠桿等要素目標(biāo)；最后，結(jié)合市場(chǎng)的變化，對(duì)組合資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)再平衡。

　　不同的產(chǎn)品定位不同，負(fù)債端情況也不一樣，所以組合構(gòu)建策略也往往不一樣。比如，定位低波動(dòng)的產(chǎn)品，在資產(chǎn)選擇、久期、杠桿等方面都會(huì)更謹(jǐn)慎一些，更加注重回撤控制；相反，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高且對(duì)收益有更高追求的資金，在策略選擇上可能更偏進(jìn)攻。產(chǎn)品定位、資金屬性和資產(chǎn)端三者相匹配，是我在構(gòu)建投資組合時(shí)所追求的理想狀態(tài)。

　　問：您目前管理的產(chǎn)品類型相當(dāng)豐富，包括貨幣基金、短期債券基金和中長(zhǎng)期債券基金等。對(duì)于這些不同類別的產(chǎn)品，您在管理時(shí)會(huì)采取哪些不同的策略？

　　王珊：貨幣基金因所投資產(chǎn)久期較短，波動(dòng)通常比債券基金更低，在投資運(yùn)作中主要挑戰(zhàn)或在于流動(dòng)性管理，負(fù)債端的穩(wěn)定比較重要。

　　債券基金的管理方面，無論是短債基金、中短債基金還是中長(zhǎng)期純債基金等類型產(chǎn)品，券種選擇上通常沒有非常大的差異，主要投向都是城投債、產(chǎn)業(yè)債、利率債，以及二級(jí)資本債、永續(xù)債等資產(chǎn)，最顯著的差異體現(xiàn)在資產(chǎn)久期方面。我們?cè)谥黧w的選擇上是相對(duì)穩(wěn)定的，但會(huì)在久期上做一些差異化。

　　比如，在信用債投資上，根據(jù)產(chǎn)品的定位和資金屬性，我可能會(huì)在不同的產(chǎn)品中分別配置不同久期的債券，中長(zhǎng)期純債基金可能配置久期更長(zhǎng)的債券，而中短債基金久期控制在3年以內(nèi)。

　　當(dāng)然，資產(chǎn)配置策略不僅取決于產(chǎn)品的定位，還受到負(fù)債端的結(jié)構(gòu)和客戶需求影響。尤其最近幾年，理財(cái)資金投向債券基金越來越普遍，負(fù)債端的投資行為、穩(wěn)定性對(duì)資產(chǎn)端的影響比較大。以個(gè)人投資者為主的產(chǎn)品和以機(jī)構(gòu)持有人為主的產(chǎn)品，在券種選擇、久期和杠桿等方面可能都不一樣。而這些因素在我們做資產(chǎn)配置時(shí)就需要考慮到。

　　問：您之前提到了管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要性，那您平時(shí)如何評(píng)估組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及怎么樣控制回撤？

　　王珊：對(duì)于債券投資，公司內(nèi)部有一套標(biāo)準(zhǔn)化的投資流程，特別是在流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的要求非常嚴(yán)格，旨在從源頭上降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外，公司還通過系統(tǒng)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行更精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并利用數(shù)字化管理的方式來控制久期和杠桿，也有利于降低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

　　問：除了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，您還警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)？

　　王珊：在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，資產(chǎn)端的收益風(fēng)險(xiǎn)也是我們關(guān)注的重點(diǎn)。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，收益率的快速下行導(dǎo)致資產(chǎn)加速輪動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也日益凸顯。

　　例如，隨著資金的快速涌入，一些資產(chǎn)收益率下行，配置性價(jià)比走弱，導(dǎo)致一些資金兌現(xiàn)收益，集中拋售這些資產(chǎn)，從而可能加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。

　　因此，跟蹤市場(chǎng)的交易行為，特別是對(duì)特定資產(chǎn)的買賣情況進(jìn)行監(jiān)測(cè)，對(duì)我們做好投資幫助很大。

　　此外，個(gè)券的違約風(fēng)險(xiǎn)，也是我們?cè)谘芯亢屯顿Y中需要重點(diǎn)考慮的因素。

　　問：固收業(yè)務(wù)是財(cái)通資管的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，在您看來，公司固收能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，主要原因有哪些？

　　王珊：從公司固收業(yè)務(wù)發(fā)展歷程來看，我個(gè)人覺得有兩點(diǎn)很重要：首先，是一以貫之的科學(xué)理念。我們團(tuán)隊(duì)一直秉持“低波動(dòng)、穩(wěn)收益”的投資理念，強(qiáng)調(diào)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下追求合理的投資收益，遵循固收業(yè)務(wù)發(fā)展的特點(diǎn)、規(guī)律，腳踏實(shí)地不冒進(jìn)。其次，強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)，目前我們固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)近60人，相互配合非常默契，共同推動(dòng)了這塊業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　這幾年，我們積極調(diào)整了產(chǎn)品線以適應(yīng)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境和客戶需求，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行了詳細(xì)的分類，明確了每只產(chǎn)品的定位和目標(biāo)，以滿足客戶的多樣化需求。

　　我們一方面非常關(guān)注產(chǎn)品線的豐富度，盡可能做到“廣覆蓋”；另一方面，我們還特別看重產(chǎn)品線的“縱深感”，希望通過做好業(yè)績(jī)和口碑打造特色化“拳頭產(chǎn)品”，提升產(chǎn)品在同類基金中的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　問：您對(duì)接下來的宏觀環(huán)境和債券市場(chǎng)有哪些判斷？

　　王珊：我們對(duì)債市保持謹(jǐn)慎樂觀的看法。

　　一方面，經(jīng)濟(jì)基本面為債券市場(chǎng)提供了較大支撐。目前國(guó)內(nèi)需求較弱，地產(chǎn)行業(yè)低迷，地方債務(wù)高企，盡管外需相對(duì)較好，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)較大，但消費(fèi)和投資不振，同時(shí)海外需求或面臨邊際減弱的可能，市場(chǎng)悲觀預(yù)期短時(shí)間內(nèi)可能很難扭轉(zhuǎn)。

　　另一方面，進(jìn)入四季度，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息概率較大，全球流動(dòng)性寬松也有望會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)債市形成利好，同時(shí)國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的空間有望得到進(jìn)一步釋放；同時(shí)，目前市場(chǎng)整體杠桿水平不高且部分資金存在欠配的情況，有利于推動(dòng)債市行情的深入。

　　不過，與上半年相比，債券投資的難度在提升。一方面，信用債收益率水平、信用利差、等級(jí)利差、期限利差等均處于低位，收益曲線走平，資產(chǎn)性價(jià)比下降，信用債套息價(jià)值下降；另一方面，此前資金大量涌入，導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)下行，久期策略和利率債波段交易策略遇到瓶頸。

　　總的來講，盡管債市短期出現(xiàn)了一些波動(dòng)，但中長(zhǎng)期向好的邏輯不變。不過，在經(jīng)歷前期各品種收益率快速下行后，投資需要做得更加精細(xì)化，優(yōu)選個(gè)券的重要性將進(jìn)一步提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：本材料內(nèi)容不構(gòu)成任何投資建議。本資料中的觀點(diǎn)和判斷僅代表財(cái)通證券資管當(dāng)前的分析，財(cái)通證券資管不保證當(dāng)中的觀點(diǎn)和判斷不會(huì)發(fā)生任何調(diào)整或變化。不同基金的投資策略不同，風(fēng)險(xiǎn)不同，業(yè)績(jī)比較不能反應(yīng)基金優(yōu)劣。本材料中提及的策略為當(dāng)前環(huán)境下的投資策略及其舉例闡述，基金將根據(jù)宏觀環(huán)境和市場(chǎng)情況，適時(shí)進(jìn)行投資策略的調(diào)整。投資有風(fēng)險(xiǎn)，選擇需謹(jǐn)慎。

（文章來源：財(cái)聯(lián)社）

(原標(biāo)題：財(cái)通資管王珊：負(fù)債端生變，固收投資進(jìn)入“精耕”時(shí)代)

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