追憶327事件：30年前那段驚心動魄的“資產(chǎn)荒”

　　30年前的2月23日，發(fā)生了中國資本市場驚心動魄的327事件。當(dāng)今資本市場的新人恐怕并不清楚這件事，很多老人對327事件也存在一些誤解。我作為當(dāng)時國內(nèi)最早的債券研究者之一，想從估值角度來解讀這一國債期貨合約的多空之爭。本文盡量避免具象化的描述，以免打擾到327事件的參與者，但是非功過，歷史自有評判。

　　一場“賭命”的非理性博弈

　　不少人把“327事件”誤讀為3月27日發(fā)生的國債期貨事件，實(shí)際上，327是上海證券交易所（下稱“上交所”）推出的國債期貨合約的一個代碼。其中3代表國債期貨，2代表1993年6月發(fā)行的三年期國債，7代表該期貨合約1995年6月到期。

　　1992年上交所設(shè)計(jì)了12個國債期貨品種，為何證券交易所成立才兩年就推出國債期貨這樣的交易品種呢？這與當(dāng)時國債銷售不暢有關(guān)。上世紀(jì)90年代中國處于短缺經(jīng)濟(jì)時代，通脹壓力大，國債這點(diǎn)票面利率不夠彌補(bǔ)通脹率。當(dāng)時92五年期100元面值國庫券，二手市場價格最低跌至80多元。當(dāng)時各地都被要求完成購買國庫券的要求，大部分地區(qū)實(shí)行行政攤派的方式。

　　當(dāng)時有關(guān)部門或許認(rèn)為國債期貨推出有利于活躍國債市場，提高國債的流動性，進(jìn)而提高人們認(rèn)購國庫券的熱情。上交所是當(dāng)時國內(nèi)最大的證券交易市場，流動性較好。

　　然而，國債期貨開設(shè)后的很長時間內(nèi)，交易一直很清淡。1993年7月，財(cái)政部發(fā)文對國債實(shí)施保值補(bǔ)貼。一個細(xì)節(jié)是，人民銀行1993年6月29日發(fā)文，對居民3年期以上存款實(shí)行保值貼補(bǔ)，財(cái)政部緊隨其后。當(dāng)時央行行長由國務(wù)院全面分管經(jīng)濟(jì)的朱镕基副總理兼任。

　　1993年10月25日，上交所重新設(shè)計(jì)了交易品種和交易機(jī)制，并且面向全社會投資者開放（之前是只有會員的20家）。有了保值貼補(bǔ)和國債期貨市場對所有投資者開放，一下子激活了疲軟的國債期貨市場，國債期貨交易開始蓬勃發(fā)展。

　　1994年是國債期貨市場最為繁榮的一年。緊隨上交所之后，全國多個交易所競相推出國債期貨產(chǎn)品。成交量成倍放大，機(jī)構(gòu)和個人紛紛涌入國債期貨市場。1994年，國債期貨成交量達(dá)到了驚人的2.8萬億元，而1994年之前發(fā)行在外的國債現(xiàn)貨余額應(yīng)該不足500億元。1994年，國債二級市場（現(xiàn)貨）成交量比1993年翻了十多倍，國債價格平均漲幅達(dá)到驚人的50%左右。

　　1994年也是我國財(cái)政重大改革的一年，《預(yù)算法》開始實(shí)施，該法禁止財(cái)政部通過向央行借款來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，轉(zhuǎn)而完全依賴發(fā)行國債來彌補(bǔ)赤字。這就意味著1994年開始財(cái)政部將進(jìn)一步擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模，鼓勵社會機(jī)構(gòu)和個人購買國債，1994年國債發(fā)行規(guī)模比1993年增加了1.6倍。

　　同時1994年又是改革開放以來通脹率最高的一年，CPI超過20%，國家控制通脹的決心非常大。而327品種是1995年6月到期的合約，隨著1995年的臨近，在該品種上多空雙方產(chǎn)生了較大分歧，使得雙方的開倉數(shù)量大幅上升。

　　多方認(rèn)為，通脹難以控制，為此，1992年發(fā)行的三年期國債將在1995年6月30日到期（與327合約到期日一致），不僅將享受到高額的保值貼補(bǔ)率，還可以獲得“補(bǔ)息”待遇，即1992年發(fā)行利率是9.5%，與當(dāng)時三年期居民存款利率12.24%存在2.74%的息差。

　　空方認(rèn)為，第一，財(cái)政部并沒有表示92三年期國債到期還本付息時會貼息；第二，在國家嚴(yán)控通脹的舉措下，CPI已經(jīng)呈現(xiàn)回落趨勢，并且1994年底的中央會議明確表示將控制通脹作為重中之重；第三，到1995年1月，327國債合約價格已經(jīng)漲到148元以上，即便考慮到保值貼補(bǔ)率的因素，也屬于高估了。

　　但1995年1月以來央行和財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，對空方明顯不利。例如，1995年1月10日央行公布的2月份保值貼補(bǔ)率為10.38%，假設(shè)7月份的保值貼補(bǔ)率也保持這一水平，即便到1995年6月底財(cái)政部不給予92三年期國債貼息，屆時還本付息價格也將達(dá)到149.26（128.5+20.76）元；如果加上貼息（5.48元），則空方虧損風(fēng)險（盈虧比）更大。

　　1995年春節(jié)假期后，央行2月10日公布了3月份的保值貼補(bǔ)率，較之前兩個月繼續(xù)上升，已經(jīng)提高到了11.87%，這就意味著92三年期國債如果按照這個比率進(jìn)行貼補(bǔ)，那么其兌付價格將提高到152元以上。

　　但是，空方并沒有就此收手，而是繼續(xù)加開空倉。對于多方而言，假設(shè)7月份保值貼補(bǔ)率降至9%，又假設(shè)財(cái)政部不給予貼息的話，那么，327合約的到期價格約為146.5元，離148元的建倉成本差距不大，即盈虧比相對空方要高很多。這也使得當(dāng)時國債期貨市場上多頭氣氛更濃一些。

　　1995年2月22日晚，財(cái)政部發(fā)布了1995年第一、二號公告，主要內(nèi)容為1995年3月份將發(fā)行3年期國債，發(fā)行利率為14%。這又給了多方更強(qiáng)的信心，即如此高的發(fā)行利率，既說明通脹壓力大，又說明92三年期國債更應(yīng)該貼息。

　　2月23日，在離16點(diǎn)30分收盤還差7分47秒時， 327合約價格瞬間從151.30元被打到了147.90元。這應(yīng)該是空方主力所為，但如此巨額的空單砸盤，應(yīng)該有違規(guī)嫌疑，如是否繳納這筆巨額交易額對應(yīng)的保證金等。

　　2月23日晚上23點(diǎn)，上交所發(fā)布公告：國債期貨“327”品種出現(xiàn)異常交易情況，經(jīng)查，系某會員公司為影響當(dāng)日結(jié)算價格而嚴(yán)重蓄意違規(guī)。并決定當(dāng)日下午16時22分13秒以后“327”品種的所有成交無效，對違規(guī)的會員公司進(jìn)行嚴(yán)肅處理等。

　　從事后看，空方主力確實(shí)“無理”，不僅誤判了通脹的回落進(jìn)程，還為了貼息與否把公司命運(yùn)都賭上了。即便在不貼息的情況下，在148~150元的價格上做空，最終結(jié)果還是輸?shù)摹?/p>

　　以上就是327事件的經(jīng)過，這應(yīng)該是中國資本市場短暫歷史上一件載入史冊的大事件。

　　到底該不該貼息其實(shí)無需爭辯

　　期貨有兩大功能，價格發(fā)現(xiàn)和套期保值，國債期貨也不例外。我對國債期貨產(chǎn)生興趣的原因是定價相對股票簡單很多，只要能預(yù)測通脹走勢，基本就能給予國債期貨合理價格區(qū)間。而且國債期貨最初參與者以機(jī)構(gòu)為主，大家都比較理性，容易溝通。

　　當(dāng)時我主要是預(yù)測月度保值貼補(bǔ)率，通過對央行公布的保值貼補(bǔ)率與自己根據(jù)CPI數(shù)據(jù)推算出來的保值貼補(bǔ)率數(shù)據(jù)之間的差，做出擬合模型，以此推算出未來3~5個月的保值貼補(bǔ)率。30年前資本市場整體研究水平比較低，故我在當(dāng)時還具有一定的研究優(yōu)勢，成為多家證券類報刊的專欄作者。

　　我在1994年初就有兩個基本判斷，一是1994年通脹會繼續(xù)走高，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱跡象，至少到1995年后才會緩慢回落，但斜率比較平緩。

　　二是92（3）國債應(yīng)該會貼息，理由是1993年6月29日，央行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整存、貸款利率并實(shí)行儲蓄存款保值的通知》，“對1991年11月1日（含1日）以后存入的三年、五年、八年期定期儲蓄存款，從1993年7月11日起實(shí)行保值，保值期從1993年7月11日至存款到期日為止。在調(diào)整后的利率基礎(chǔ)上計(jì)算保值貼補(bǔ)率?！敝攸c(diǎn)是最后一句話，“在調(diào)整后利率的基礎(chǔ)上計(jì)算保值貼補(bǔ)率”。

　　財(cái)政部緊隨其后，在《關(guān)于調(diào)整國庫券發(fā)行條件的公告》中，對1992年發(fā)行的３年期國庫券1993年７月11日起實(shí)行保值，保值貼補(bǔ)率按兌付時人民銀行公布的保值貼補(bǔ)率計(jì)算，即“保值”隱含著調(diào)整發(fā)行利率和在此基礎(chǔ)上再給予保值貼補(bǔ)這雙重意思。因?yàn)閲鴤鶎儆诒却婵钚庞玫燃壐叩馁Y產(chǎn)，其可享受的“待遇”應(yīng)該不會比存款低。

　　既然從1991年11月1日以后存入的三年期以上定期存款可以在上調(diào)存款利率后的基礎(chǔ)上計(jì)算保值貼補(bǔ)率，那么，相對應(yīng)的三年期以上國債也不例外。而且央行和財(cái)政部在那個時期都是步調(diào)高度一致的。

　　不過，由于在資本市場發(fā)展初期，市場參與者的研究習(xí)慣還沒有普遍養(yǎng)成，可能更樂于打探消息，而不是基于公開信息做出交易決策?？赡苡腥苏J(rèn)為多方主力獲勝的原因是基于內(nèi)幕消息，那么，多方主力是誰呢？之后也沒有任何信息來證實(shí)所謂的多方主力賺得盆滿缽滿。所以，我認(rèn)為多方是多個機(jī)構(gòu)和個人大戶所構(gòu)成的自然力量，而空方則是上交所明確指出的“某會員公司”。

　　327事件后，空方主力被另一家券商兼并，又過了幾年，曾被大家指認(rèn)的所謂327多方主力因嚴(yán)重違規(guī)行為，被央行撤銷了經(jīng)營許可，從此不復(fù)存在。由此可見，合規(guī)經(jīng)營才有未來。而327事件中有些獲利豐厚的個人大戶，后來命運(yùn)也比較坎坷，由此我想到一個詞：路徑依賴。所謂成也蕭何敗也蕭何，路子不正，翻船是早晚的事。

　　國債期貨為何會被關(guān)閉，從空頭無理到多頭無理

　　不少人認(rèn)為327事件導(dǎo)致了國債期貨被暫停交易。但實(shí)際上國債期貨暫停交易的時間是327事件發(fā)生之后的近三個月，原因是市場多頭投機(jī)情緒過于高漲。國債期貨熱門品種是319，即92（5）的1995年12月份到期合約。

　　可能由于327事件中多頭大獲全勝，在保值貼補(bǔ)率維持高位的情況下，多頭狂拉319，使得該品種的期券價格大大超過現(xiàn)券價格。如果你買入現(xiàn)券之后去做空319，就可以穩(wěn)穩(wěn)套利，但前提是要繳納足夠多的保證金，否則很容易被多頭拉爆。

　　多頭之所以敢肆無忌憚地做多319，是因?yàn)?2五年期國債的規(guī)模太小，或者整個國債余額太少，無法滿足國債期貨交易者的需求，即便上交所已經(jīng)實(shí)施混合券種交收的辦法，但依然無法改變總規(guī)模太小的現(xiàn)狀。在這種情況下，我認(rèn)為國債期貨市場已經(jīng)失去了價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的基本功能，只能謀求監(jiān)管干預(yù)了。

　　我在1995年5月在《上海證券報》發(fā)表《論國債期貨319品種的理論價格》，對市場流行的“利息平攤法”這一估值方法提出質(zhì)疑，并計(jì)算出12.87%的貼補(bǔ)率條件下319的理論價為169.88元，而非180元。當(dāng)時有不少多頭認(rèn)為319的估值可以到200元。

　　此文發(fā)表五天之后，即5月17日，中國證監(jiān)會發(fā)出《關(guān)于暫停國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，要求多空雙方協(xié)議平倉。事后有多頭跟我說，要是當(dāng)時認(rèn)真讀一下我的文章就好了。

　　這場資產(chǎn)荒有什么借鑒意義

　　國債期貨被暫停交易后的次日，即1995年5月18日及以后幾天，A股出現(xiàn)了井噴行情，說明一年多來被邊緣化的A股市場重新成為資本市場的主角。而股市的活躍又讓某些媒體產(chǎn)生了自滿情緒。記得當(dāng)時有幾天上交所交易量超過香港聯(lián)交所，輿論一片歡騰，說中國股市只花了五年時間就走完了美國股市200年才走完的道路。

　　市場總是健忘的，國債期貨制度不規(guī)范和瘋狂投機(jī)行為并沒有給大家太深刻的教訓(xùn)。于是我又寫了一篇長文《中國股市、股價與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，認(rèn)為A股市場要成為成熟市場至少需要20~25年。這一論點(diǎn)在當(dāng)時被認(rèn)為是缺乏自信心的表現(xiàn)，如今，30年過去了，看來我當(dāng)時被認(rèn)為很悲觀的判斷實(shí)際上是過于樂觀了。

　　國債期貨暫停之后，商品市場上不少品種也出現(xiàn)了逼空行情，有期貨多頭放言：凡是豆子都可以做多，綠豆、紅小豆，還包括豆粕。當(dāng)時豆粕的價格超過了大豆，而豆粕只是大豆榨油后的殘?jiān)?，用來做飼料?/p>

　　327事件之后，大量反思文章發(fā)表，其中比較一致的觀點(diǎn)認(rèn)為期貨交易應(yīng)該放到期交所，不應(yīng)該放在證券交易所等。但這種反思似乎忽視了當(dāng)時的歷史背景——國債期貨交易的開設(shè)目的，帶有明顯功利性。從結(jié)果看，單純靠國債期貨并不能對國債銷售產(chǎn)生多大作用。這對于國內(nèi)的權(quán)益市場也有借鑒作用，營造良好的法治環(huán)境、形成公開透明的市場化機(jī)制才是最重要的。

　　2024年是多年來國債現(xiàn)貨市場交易最活躍、長債漲幅最大的一年；30年前的國債現(xiàn)貨市場，平均漲幅更是達(dá)到了50%。前者上漲是受通脹預(yù)期的上升，后者上漲則是因?yàn)橥涱A(yù)期的下降，共同的背景是國債供不應(yīng)求，即所謂的資產(chǎn)荒。從國際比較看，我國國債余額占GDP比重約為25%，遠(yuǎn)低于美國聯(lián)邦政府（120%左右）、日本（240%左右）及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這意味著我國今后可以多發(fā)國債、少發(fā)地方債來優(yōu)化政府債務(wù)結(jié)構(gòu)，同時也能適度緩解資產(chǎn)荒問題。

　　回首30年，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從排名很后變成了巨人，每年貢獻(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)近三分之一的增量，無論是按國際元還是購買力平價來估算的經(jīng)濟(jì)體量，早已是全球第一。但問題和短板始終存在，如宏觀杠桿率水平已經(jīng)超過了美國、未富先老等，股市不僅反映經(jīng)濟(jì)質(zhì)量，也反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)走向規(guī)范，股市才能走向成熟。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）

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