8幅圖 看懂牛市初期到中期的特征！

　　01

　　牛市初期的迷霧與真相，本質(zhì)是估值和價格的修復(fù)

　　在資本市場的投資實踐中，“技術(shù)性牛市”這一概念常常被投資者視為市場轉(zhuǎn)勢的重要信號。當主要股指從低點反彈超過20%，市場便進入所謂的技術(shù)性牛市。這一現(xiàn)象在A股市場屢見不鮮：如2019年初、2020年3月等。但深入分析市場運行的內(nèi)在邏輯，技術(shù)性牛市的本質(zhì)僅是估值修復(fù)、價格修復(fù)的表象。事實上，如果看2024年9月以來的A股和港股走勢，毋庸置疑的是中國權(quán)益資產(chǎn)已經(jīng)入到“技術(shù)性牛市”當中。

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　　A股牛市進化論：從政策驅(qū)動到盈利預(yù)期的裂變之路

　　中國股市自誕生以來，經(jīng)歷了多次牛熊轉(zhuǎn)換的周期輪回。從1996年的“政策牛市”到2007年的“黃金十年”，從2015年的杠桿牛市到2019年的結(jié)構(gòu)性行情，每個階段的牛市演繹都呈現(xiàn)出獨特的時代烙印。當我們將視角聚焦于牛市初期至中段的演進軌跡時，會發(fā)現(xiàn)資本市場始終遵循著“政策點火-估值修復(fù)-盈利接力-資金推動”的四重奏規(guī)律。當前市場已處于政策點火，與估值修復(fù)的階段，而盈利接力和資金推動則繼續(xù)考驗著市場強勢延續(xù)的力度。

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　　政策紅利下的價值重估，是打開牛市的正確姿勢

　　政策環(huán)境的實質(zhì)性改善是牛市啟動的核心驅(qū)動力。2005年股權(quán)分置改革、2014年“新國九條”的出臺、2016年供給側(cè)改革，以及2019年注冊制試點重塑估值體系，都伴隨著持續(xù)的政策紅利釋放。2024年9月以來，“干字當頭”的基調(diào)下“政策底”逐漸形成，并伴隨著化債、赤字率擴張，以及提征消費政策的推進。當前中國權(quán)益資產(chǎn)所面臨的政策環(huán)境，已發(fā)生了實質(zhì)性的變化。

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　　從估值修復(fù)走向擴張加速，牛市中期玩的是“心跳游戲”

　　牛市中期市場對遠期盈利貼現(xiàn)的博弈加劇，估值總是呈現(xiàn)出非線性擴張，主要有三大特征：①估值擴張加速，如2009年“四萬億” 刺激下，基建股PE快速翻倍；②板塊極端分化，如2014年券商股暴漲時，創(chuàng)業(yè)板還在震蕩盤整；③估值邏輯突變，如2019年半導(dǎo)體從看市盈率變成看“國產(chǎn)替代進度條”，2021年新能源板塊采用PS估值法替代PE，本質(zhì)是對高增長預(yù)期的定價模式切換。2024年9月以來，TMT等科技行業(yè)估值快速擴張，而金融、農(nóng)林牧漁等行業(yè)仍處于相對克制狀態(tài)。

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　　資金結(jié)構(gòu)的范式轉(zhuǎn)換，增量資金性質(zhì)決定牛市高度與節(jié)奏

　　持續(xù)的資金流入，是推動市場走強的核心動力。如2014-2015年的杠桿資金，2019年的公募基金和外資流入，對牛市的推動顯而易見。2024年9月以來，交易性資金已然進入到中國權(quán)益資產(chǎn)中。比如說，A股的兩融余額，股票型ETF大幅凈流入；而港股層面則是亞太交易性資金入場，以及被動資金的流入。未來需要關(guān)注的核心是，存款搬家邏輯的開啟，以及中國資產(chǎn)重估邏輯下的海外資金回流。

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　　久違的賺錢效應(yīng)下，增量資金或已在路上

　　歷史數(shù)據(jù)揭示了賺錢效應(yīng)與增量資金入場的密切關(guān)系，往往呈現(xiàn)出良性循環(huán)的特征。當主動權(quán)益型基金過去1年收益超50%的數(shù)量占比突破4.15%時，無論是新發(fā)基金規(guī)模還是老基金的凈申購都會出現(xiàn)顯著的上升。這種正反饋在2014年、2019年、2020年均出現(xiàn)過。歷史不會簡單重復(fù)，但總會押著相似的韻腳，資金入場的正反饋還遠么？

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　　企業(yè)真正的走向賺錢，才是牛市的終極“續(xù)命丹”

　　牛市靠的不僅僅是故事和夢想，盈利增速拐點是牛市延續(xù)的核心驗證指標，只有“高增速+高確定性”的盈利質(zhì)量，才能穿越估值波動。從歷史上的牛市出發(fā)，CPI-PPI剪刀差擴大，庫存周期見底，工業(yè)企業(yè)利潤回暖等是觀察企業(yè)盈利趨勢的重要指標。目前的情況是，工業(yè)企業(yè)利潤、CPI和PPI仍處于較弱的區(qū)間，等待進一步的修復(fù)。未來，還需要觀察企業(yè)盈利能否通過持續(xù)性（年增速持續(xù)增長）、擴散性（從龍頭向產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)）、質(zhì)量性（經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤>80%）的三重驗證。

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　　牛市初期到中期的“黃金雨”，主線或逐漸浮出水面

　　牛市初期的估值修復(fù)，帶來的是行業(yè)輪動的機會，在此期間并沒有非常強勢的風(fēng)格，但隨著牛市初期向中期的演繹，風(fēng)格開始出現(xiàn)強化，主線逐漸浮出水面。牛市主線的形成絕非偶然，是從混沌到共識的進化之路，遵循著“政策定調(diào)→資金選擇→業(yè)績驗證”的嚴密傳導(dǎo)機制。每一輪主線都發(fā)軔于國家級戰(zhàn)略或產(chǎn)業(yè)升級的趨勢，而資金共識則是“加速引擎”，最終迎來業(yè)績兌現(xiàn)的“終極審判”。當前，AI產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展趨于明朗，資金在這個方向逐漸形成共識，且業(yè)績處于無法證偽的階段。

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(原標題：8幅圖，看懂牛市初期到中期的特征！)

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