資產(chǎn)配置如何避坑“偽分散”？這位基金經(jīng)理有話要說

　　中泰資管的FOF基金經(jīng)理唐軍是一位“非典型”FOF專家，他學(xué)數(shù)學(xué)出身，有著扎實的量化和宏觀背景。他有一套獨到的投資方法，以豐富的“回報流”的方式構(gòu)建了一套真正意義上的資產(chǎn)配置方案。

　　在這套框架下，截至2月28日，中泰天擇穩(wěn)健6個月持有混合(FOF)A份額近一年的份額凈值增長率為11.43%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)為5.53%，最大回撤5.31%，在同類產(chǎn)品中表現(xiàn)突出（注1）。

　　在唐軍的視野里，基金產(chǎn)品就像一塊塊積木，他選擇需要的那一塊，拼在需要的地方，唐軍最終要完成的是一整套的資產(chǎn)配置方案。他配置視野廣泛、回報流豐富，展現(xiàn)出類似橋水“全天候策略”的風(fēng)格來。所以，有人將唐軍稱為可能是國內(nèi)最像橋水的公募FOF基金經(jīng)理。

　　聰明人愿下“笨功夫”

　　2012年的一個深夜，國泰君安研究所的燈光依舊明亮。剛?cè)胄械奶栖娬诜腹ぷ?，進(jìn)行著一項看似“笨拙”卻對今后的工作意義深遠(yuǎn)的大項目，將當(dāng)時市場上1600多家上市公司，按照他自己的標(biāo)準(zhǔn)和要求來重新劃分行業(yè)。

　　當(dāng)時的申萬一級行業(yè)劃分僅有21個類別，還沒有二級分類，那時大家都按照這一分類方式來分類。但是唐軍認(rèn)為，這種寬泛的分類之下隱藏了一些問題。例如在汽車分類下，乘用車和重卡都屬于汽車類別，但它們的周期特點完全不同。乘用車受消費周期驅(qū)動，而重卡則和基建投資強相關(guān)。再比如，化學(xué)新材料企業(yè)散落于“化工”大類，但生產(chǎn)手機殼的改性塑料公司與傳統(tǒng)煉化企業(yè)財務(wù)指標(biāo)天差地別。唐軍意識到，若不能建立真正可比的行業(yè)坐標(biāo)系，所謂“量化選股”不過是風(fēng)格暴露的游戲。

　　帶著數(shù)學(xué)專業(yè)的嚴(yán)謹(jǐn)與執(zhí)著，唐軍開啟了長達(dá)半年的“手動建?！薄Ｋ麑?600只股票逐只拆解，分析上下游訂單關(guān)聯(lián)度，比對資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，追蹤股價聯(lián)動規(guī)律。重卡被歸入工程機械板塊，與重工上市公司共同構(gòu)建基建周期屬性；手機殼材料企業(yè)調(diào)整至電子行業(yè)，與消費電子放在了一起。最終一共形成了68個細(xì)分行業(yè)。

　　這次工程浩大的手動分類，從唐軍在國泰君安做研究時就開始，一直到他去了海通資管做量化投資之后才逐步完成，耗時了大半年。但這事兒在唐軍看來，就像化學(xué)實驗前的提純步驟那樣不可或缺，只有把一個個細(xì)小的雜音都去除，才能識別本真。最終，這套體系成為他做量化模型時的一大基礎(chǔ)支柱。

　　國學(xué)大師錢穆說：“古往今來有大成就者，訣竅無他，都是能人肯下笨勁?！倍@種高度嚴(yán)謹(jǐn)和深入鉆研的精神，一直伴隨著唐軍。

　　2016年股指期貨受限政策讓量化對沖策略一度陷入困境，這段經(jīng)歷也讓唐軍深刻意識到了量化的局限，“我一直在想，我們做量化的時候，如果超額收益突然消失時，單純的數(shù)據(jù)歸納常常無法解釋背后的原因。這個核心問題該怎么解決呢？”面對這一問題，唐軍又一次下了“笨功夫”。2017年他加入中泰證券研究所，干脆研究宏觀去了。

　　這成為唐軍投資方法論的重要轉(zhuǎn)折點。“我跟李迅雷老師學(xué)到了很多。”唐軍表示，之前他一直在量化領(lǐng)域內(nèi)耕耘，他感到自己在自己的研究拼圖中，缺少了關(guān)鍵的一塊就是宏觀視野。但是當(dāng)他做了五年宏觀研究，再來到中泰資管做FOF投資的時候，一切已經(jīng)變得不一樣了。

　　“量化投資本質(zhì)上是自下而上的歸納現(xiàn)象，如果邏輯不復(fù)雜，那么可能在歸納完成后找到現(xiàn)象的原因。但如果邏輯復(fù)雜，那么很可能就沒法找到原因。”唐軍分析，宏觀是從自上而下的邏輯入手，再去尋找數(shù)據(jù)驗證邏輯是否正確，將自下而上與自上而下一結(jié)合，很多問題就一通百通了。

　　“回報流”的配置藝術(shù)

　　作為一名量化和宏觀出身的“非典型”FOF基金經(jīng)理，唐軍的投資方法相當(dāng)“非典型”。

　　“我們的目標(biāo)是通過資產(chǎn)配置來獲得更穩(wěn)健的回報，這才是FOF和資產(chǎn)配置的主要意義?！碧栖娬J(rèn)為，F(xiàn)OF的收益來源于各種策略，但是在策略之上的配置層面構(gòu)架對于FOF來說更為重要。

　　在唐軍看來，資產(chǎn)配置的核心是找到不同的“回報流”，這是橋水達(dá)利歐給他的啟發(fā)。每個回報流代表獨立的資產(chǎn)回報，這樣保證底層資產(chǎn)的收益是在真正意義上分散的。換句話說，做配置時不應(yīng)把自己框死在資產(chǎn)類別上，而是可以按照不同資產(chǎn)價格波動之間的相關(guān)性進(jìn)行劃分，只要能提供低相關(guān)性的回報流，都可以納入配置的維度。

　　這種聚焦回報流的資產(chǎn)配置邏輯，或是解決當(dāng)前FOF投資面臨困境的一種方案。過去幾年的實踐證明，當(dāng)FOF投資者將過多的關(guān)注點放在選擇優(yōu)秀的基金經(jīng)理和優(yōu)秀的基金產(chǎn)品時，產(chǎn)品底層資產(chǎn)容易出現(xiàn)難以量化的重合。所以，對于唐軍來說，真正的分散從來不是持有更多基金，而是捕捉更多彼此獨立的收益驅(qū)動邏輯。

　　為了實現(xiàn)組合的均衡配置，唐軍儲備了多條回報流，每一條回報流帶來的收益都是低相關(guān)的。在這一投資框架下，具體的基金產(chǎn)品就成了他搭建回報流的一個零部件。是否采用這個零部件，不在于這個基金經(jīng)理是否優(yōu)秀，而是在于這個零部件是否合適進(jìn)入唐軍試圖構(gòu)建的體系。

　　“在唐軍的眼里，基金產(chǎn)品就像一塊塊的磚。他取他需要的磚造他想造的樓?！碧栖姷耐逻@樣評價唐軍的投資。

　　唐軍舉了一個例子，假設(shè)一個配置方案中，有二成股票和八成債券，現(xiàn)在需要納入新一類資產(chǎn)來均衡波動，那么是納入REITS還是黃金呢？在傳統(tǒng)的風(fēng)險度量中，通常會認(rèn)為REITS 的波動性更低，黃金的波動性更高。但是問題在于，當(dāng)這個組合中已經(jīng)有了八成債券時，由于REITS與重倉的債券資產(chǎn)類別相關(guān)度較高，再納入此類資產(chǎn)會使得組合的風(fēng)險暴露更單一，難以起到降低組合風(fēng)險波動的作用。相反，雖然黃金資產(chǎn)本身的波動較高，但是由于與債券和股票資產(chǎn)的相關(guān)度都較低，納入黃金資產(chǎn)反而更有助于降低組合的波動率。

　　因此，唐軍總結(jié)：“在做資產(chǎn)配置的時候，我們需要根據(jù)這些資產(chǎn)類別與現(xiàn)有組合的相關(guān)性進(jìn)行風(fēng)險評估，而不是僅僅依據(jù)資產(chǎn)類別本身的風(fēng)險程度來進(jìn)行機械判斷。”

　　宏觀與微觀達(dá)成互補

　　這種資產(chǎn)配置思維，從唐軍的持倉也能看出來。唐軍的持倉視野非常廣，除了股債之外，還廣泛持有黃金、油氣、各類QDII等。當(dāng)然，豐富的資產(chǎn)品種，并不是唐軍回報流的唯一來源?！霸谕粋€資產(chǎn)類別內(nèi)部也可以做出不同的回報流來?！碧栖姳硎尽?/p>

　　“我們會在回報流基礎(chǔ)上進(jìn)行配置，”唐軍介紹，他的配置主要會分為三個層面，他首先會主要從宏觀層面進(jìn)行判斷。然后再從中觀層面入手，分析細(xì)分行業(yè)或者主題的預(yù)期差，最終在微觀層面上實現(xiàn)產(chǎn)品的配置。

　　回報流投資的一大難點在于，如果無法確定底層資產(chǎn)的收益回報來源，那么再多的回報流也可能只是“偽分散”。這就要求投資人對于自己底層資產(chǎn)的收益來源具備高度掌控力。而唐軍是個基礎(chǔ)工作做得很細(xì)的人，所以他因子庫里的因子分得非常細(xì)。“很多所謂的阿爾法收益只是看上去像是阿爾法，其實拆細(xì)了就會發(fā)現(xiàn)，收益的真正來源可能只是一些未被注意到的貝塔。”

　　他舉了這樣一個例子，前幾年，有一只醫(yī)藥基金看上去漲勢很好，讓人模糊地感覺是值得配置的，但是當(dāng)他仔細(xì)研究這個產(chǎn)品卻發(fā)現(xiàn)，這只基金的重倉股中有多個都是微盤股，因此他認(rèn)識到這只基金其實具有極強的微盤屬性。

　　“如果我沒有意識到這一點而配置了這個產(chǎn)品，那么當(dāng)它遭遇微盤股暴跌的時候，它就會讓我跌得莫名其妙?！碧栖娬f，“我因為做過量化，所以我在構(gòu)建因子方面可能會比別人更敏感一些。”

　　就這樣，唐軍將很多市場各方的因素都仔細(xì)地排查出來之后，再尋找剔除了貝塔之后依然存在真正阿爾法的產(chǎn)品。“如果沒有找到真正有阿爾法的基金，我就配置我需要的ETF也可以，流動性更好，費用也更低?！碧栖娬f。

　　另一方面，長期的宏觀研究背景又使得唐軍能夠建立自上而下看待因子變化?！霸谧隽炕Ｐ偷臅r候，我們經(jīng)常需要面對一個問題，就是模型可能跑得好好的，但是跑了一段時間之后卻失效了。為什么失效，這個問題模型本身解決不了?！碧栖姳硎荆钱?dāng)具備宏觀視野之后，這個問題就有可能得到解決。

　　他舉了個例子，在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，“炒小炒差”似乎成為國內(nèi)散戶投資的標(biāo)簽。“正常思維下會難以理解，為什么散戶看上去總喜歡”炒小炒差“呢，但其實回顧過去多年的歷史業(yè)績就會發(fā)現(xiàn)，此類公司的收益水平是不低的，因為總有各種借殼重組等題材在炒作。但是前幾年小微盤股突然崩了，這是為什么呢?！碧栖娬f，“如果我只做一個小微盤股模型，我就會發(fā)現(xiàn)有一天這個模型突然不行了。但從宏觀層面來看，這件事情就特別好理解，因為IPO放開了，借殼重組的需求突然大幅下降?！?/p>

　　宏觀視角和中觀的產(chǎn)業(yè)視角使得這位量化出身的基金經(jīng)理的因子選擇能力得到了顯著的提升。“我把宏觀看法定好，再做好中觀產(chǎn)業(yè)的判斷，剩下的微觀選股的事情就交給基金經(jīng)理就可以了?！碧栖娬f。

　　今年的配置方案需緊跟國內(nèi)外的宏觀驅(qū)動因子

　　在宏觀的戰(zhàn)略配置中，唐軍主要圍繞“貨幣—信用”的分析框架，大體可以概括為貨幣寬松時利好金融屬性強的資產(chǎn)（債市、貴金屬、成長和主題性投資機會等），信用擴張時更有利于通貨膨脹和實體經(jīng)濟，利好工業(yè)品、順周期和大盤藍(lán)籌等資產(chǎn)。在戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置層面則是基于“預(yù)期差”的分析框架。同時，通過構(gòu)建一系列宏觀驅(qū)動因子、中觀基本面因子以及市場情緒因子，確保在應(yīng)用戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)配置框架時更客觀和理性。

　　面對當(dāng)前的宏觀環(huán)境該如何做資產(chǎn)配置？唐軍認(rèn)為主要關(guān)注兩方面的宏觀驅(qū)動因子。首先，國內(nèi)需要觀察信用擴張情況。他進(jìn)一步分析，目前國內(nèi)的貨幣狀況相對較松，信用擴張主要取決于財政，現(xiàn)在大家都期待中央政府加杠桿。因此，如果財政政策超預(yù)期，可能會達(dá)到信用擴張的大周期，將打開與實體經(jīng)濟關(guān)系緊密的順周期大盤藍(lán)籌上漲空間。相反，如果財政政策仍然是托底式地慢慢出，那么貨幣寬松、降息降準(zhǔn)可能性會更大，債券可能會偏強，股市里投機屬性強的品種會更好，順周期和大盤藍(lán)籌的上升空間則相對受限。

　　從海外的情況來看，唐軍認(rèn)為，當(dāng)前美國政府正在削減財政赤字，啟動大規(guī)模政府裁員。如果財政赤字能夠下來，那么即使增加了關(guān)稅，美國的通脹也有可能會緩慢下降。唐軍表示，他們之前做研究發(fā)現(xiàn)，美國的關(guān)稅對其國內(nèi)的物品價格的影響并沒有那么大，但美國同時還想進(jìn)行大規(guī)模的減稅和基建，這兩個措施如果落實，那么赤字就有可能上升，再加上關(guān)稅影響，可能通脹的壓力會更大。屆時，包括原油、黃金乃至港股都會受到影響，所以，可以預(yù)見的是，在海內(nèi)外宏觀政策不確定性較大的情況下，今年的大類資產(chǎn)配置需要緊跟政策情況進(jìn)行適時調(diào)整。

　　唐軍表示，一般而言，他們會定期跟蹤宏觀變化，如果沒有發(fā)生大變化，他們的資產(chǎn)配置總體方案就不會變化，但是一旦發(fā)生變化，他們資產(chǎn)配置大類隨時可能進(jìn)行戰(zhàn)略層面的大調(diào)整。而在戰(zhàn)術(shù)層面，調(diào)整往往會更快，看到信號有變化，就隨時調(diào)整。

　　最后，唐軍表示，期盼公募基金可以再增加一些新產(chǎn)品以供選擇，他希望可以多增加一些債券的ETF、Smart Beta基金，以及商品類的基金標(biāo)的，以擴充他的選擇范圍。

　?。▋?yōu)稼撰稿）

　　注1：中泰天擇穩(wěn)健6個月持有混合(FOF)A/C成立于2023年3月21日，截至2025年2月28日，過去一年A/C份額的份額凈值增長率為11.43%/10.98%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為5.53%。截止2025年2月28日，A/C份額自成立以來的份額凈值增長率為6.16%/5.33%，同期業(yè)績基準(zhǔn)收益率為4.52%。業(yè)績數(shù)據(jù)來源：中泰資管，業(yè)績數(shù)據(jù)經(jīng)托管行復(fù)核。回撤數(shù)據(jù)來源：中泰資管。過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)。

　　風(fēng)險提示：中泰天擇穩(wěn)健6個月持有混合（FOF）A/C成立于2023年3月21日，2023年、2024年份額凈值增長率為-3.70%/-4.01%、7.22%/6.79%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為-2.70%、8.31%。該產(chǎn)品的基金經(jīng)理為唐軍。以上數(shù)據(jù)來自基金定期報告，過往業(yè)績不代表未來收益。

　　基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資有風(fēng)險，基金過往業(yè)績不代表其未來表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資者投資基金時應(yīng)認(rèn)真閱讀基金的基金合同、招募說明書、基金產(chǎn)品資料概要等法律文件。基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負(fù)”原則，請投資者根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力選擇適合自己的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險，投資須謹(jǐn)慎。本基金風(fēng)險等級為中（R3）風(fēng)險等級，風(fēng)險評級為管理人評級，實際以銷售機構(gòu)評級為準(zhǔn)。(免責(zé)聲明:基金投資有風(fēng)險，請謹(jǐn)慎投資。該文稿不代表中國基金報觀點，不構(gòu)成任何投資建議。)

（文章來源：中國基金報）

(原標(biāo)題：資產(chǎn)配置如何避坑“偽分散”？這位基金經(jīng)理有話要說)

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