科技蓄勢 等風燎原？

　　年初以來，AI科技行情從概念炒作走向主題投資，但近期，在關(guān)稅沖擊與業(yè)績考驗共同施壓下，行情暫斂鋒芒，市場關(guān)心本輪AI科技主線是否未完待續(xù)。

　　從歷史中尋找答案，2013-2015年的移動互聯(lián)網(wǎng)和2019-2021年的新能源車兩輪產(chǎn)業(yè)浪潮有望為當下的投資之路提供重要指引。由此，本文結(jié)合歷史演繹規(guī)律，探討本輪AI科技行情的特征及后市走向。

　　一、以史為鑒，本輪AI科技行情走到哪了？

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　　產(chǎn)業(yè)層面，滲透率指引行情分水嶺

　　一段波瀾壯闊的行情往往在產(chǎn)業(yè)滲透率上行初期迎來主升浪。

　　1）2013-2015年：移動互聯(lián)網(wǎng)行情中，4G作為彼時新一代通信技術(shù)，是移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的 “高速公路”；微信作為超級應(yīng)用，是互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)擴張和商業(yè)價值落地的縮影，并反向推動了4G普及，二者的滲透率為移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)進程提供了較好的參考指標。數(shù)據(jù)上看，互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)在4G滲透率低于10%的初期階段持續(xù)溫和上揚，在4G滲透率突破10%后快速攀升，隨后在4G用戶滲透率升至17%、微信月活滲透率超過40%后結(jié)束主升浪。

　　2）2019-2021年：新能源車行情也與移動互聯(lián)網(wǎng)行情的演繹規(guī)律相似。當新能源車滲透率進入5%-10%區(qū)間時，行情主升浪隨之而來，之后在滲透率到達15%閾值后見頂回落。

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　　產(chǎn)業(yè)層面，滲透率的背后是政策+產(chǎn)業(yè)周期所處位置

　　那么，如何把握滲透率的關(guān)鍵閾值？背后是政策與產(chǎn)業(yè)周期所處位置。

　　一方面，滲透率上行初期往往對應(yīng)著政策加力的窗口期。如移動互聯(lián)網(wǎng)行情中，4G滲透率0%→17%的階段里，“寬帶中國”、“互聯(lián)網(wǎng)+”等戰(zhàn)略相繼出爐；新能源車行情中，新能源車滲透率4%→10%的階段里，補貼政策延續(xù)、雙積分制度實施、“雙碳”目標寫入《政府工作報告》等，均對行情形成強力支撐。而隨著滲透率來到一定水平，政策力度通常遞減，行情轉(zhuǎn)折點往往同步出現(xiàn)。

　　另一方面，產(chǎn)業(yè)周期的演變通常遵循“需求啟動-需求爆發(fā)-價格筑頂-產(chǎn)能過剩-行業(yè)出清”的路徑。其中，需求啟動及爆發(fā)階段，對應(yīng)著滲透率加速上行的紅利期。

　　回到當下，AI滲透率則難以量化評估，若僅以語言類AI工具的頭部平臺豆包和DeepSeek為例，截至2025.02，國內(nèi)月活用戶分別達到8198萬和6181萬人，當前或仍處于5%-10%區(qū)間，由需求啟動期向爆發(fā)期過渡，疊加政策正為產(chǎn)業(yè)注入強動能，行情上行空間仍可期。

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　　估值層面，業(yè)績影響估值沖頂高度

　　估值上，與過去兩輪大行情相比，本輪AI行情前期拔估值較快，后勁略顯不足，但無論時間還是空間上都尚未演繹到極致。

　　從歷史經(jīng)驗來看，每輪產(chǎn)業(yè)周期下的估值演繹通常經(jīng)歷四大階段。首先，預(yù)期驅(qū)動期：技術(shù)突破+政策支持帶來估值抬升；其次，業(yè)績驗證期：通常伴隨著股價盤整，基本面兌現(xiàn)能力成為關(guān)鍵變量，估值消化通過業(yè)績實質(zhì)性改善得以實現(xiàn)；再次，泡沫化加速期：盈利高增預(yù)期與流動性寬松形成共振，驅(qū)動估值沖頂，迎來“戴維斯雙擊”；最后，估值調(diào)整期：政策轉(zhuǎn)向+業(yè)績增速放緩導(dǎo)致估值回落。

　　因此，估值拐點與盈利拐點亦步亦趨。當前產(chǎn)業(yè)趨勢及政策支持仍在，盈利+流動性共同驅(qū)動的估值泡沫化階段尚未到來，后續(xù)商業(yè)化不斷落地有望向盈利端轉(zhuǎn)化。

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　　交易層面，政策及產(chǎn)業(yè)趨勢支撐交易熱度

　　成交熱度上看，若以剔除市值影響的成交額占比（成交額占全A比/自由流通市值占全A比）作為衡量指標，可以發(fā)現(xiàn)，本輪AI行情熱度整體強于過去兩輪大行情，在短期情緒降溫后，成交熱度的上行空間有望再次打開。

　　此外，歷史經(jīng)驗顯示，成交熱度的持續(xù)退坡均發(fā)生在基本面明顯轉(zhuǎn)向之后，如2015 年清理場外配資；2022年新能源車補貼退坡、碳酸鋰價格飆升等。當前，短期內(nèi)外圍不確定性使市場情緒顯著走弱，但產(chǎn)業(yè)基本面未發(fā)生明顯變化，且科技周期較少受宏觀影響，待不利因素逐漸被消化，板塊成交熱度有望重新回暖。

　　二、結(jié)構(gòu)性上，行情演繹有何規(guī)律？

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　　行情的結(jié)構(gòu)性特征取決于上下游話語權(quán)

　　結(jié)合歷史經(jīng)驗，行情的結(jié)構(gòu)性特征取決于上下游話語權(quán)。

　　1）2013-2015年：移動互聯(lián)網(wǎng)行情中，下游需求主導(dǎo)，行情集中于軟件應(yīng)用端。計算機、傳媒漲幅領(lǐng)先于通信，領(lǐng)漲行業(yè)由傳媒向計算機切換。

　　2）2019-2021年：新能源車行情中，上游資源話語權(quán)>下游市場話語權(quán)。2019-2020年，電池率先領(lǐng)漲，特斯拉上海建廠，帶動新能源車銷量及滲透率快速提升，作為核心零部件的電池板塊需求旺盛；進入2021年，鋰礦后來居上，供需失衡導(dǎo)致碳酸鋰價格飆升，上游能源金屬行業(yè)盈利改善顯著，行情走向高潮。

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　　過去兩輪行情中，上下游話語權(quán)為何不同？

　　本質(zhì)上，與產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展路徑、市場結(jié)構(gòu)、盈利模式等因素密切相關(guān)。就AI產(chǎn)業(yè)而言，一方面，其與移動互聯(lián)網(wǎng)的相似之處在于：1）市場結(jié)構(gòu)上，創(chuàng)新和差異化均帶來增量空間，而新能源車滲透率較高后則進入存量競爭；2）產(chǎn)品特性上，產(chǎn)品差異化能力削弱價格戰(zhàn)必要性，而新能源車核心功能同質(zhì)化明顯，使價格成為重要因素。由此可見，AI應(yīng)用端在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)應(yīng)高于新能源下游。

　　另一方面，AI與新能源產(chǎn)業(yè)的相似之處則在于：1）發(fā)展路徑上，二者更遵循技術(shù)突破→產(chǎn)品革新→需求創(chuàng)造的邏輯，而移動互聯(lián)網(wǎng)則更多由需求洞察→產(chǎn)品設(shè)計→技術(shù)實現(xiàn)；2）盈利模式上，二者的上游資源成本均直接影響中下游盈利空間，且核心技術(shù)的壟斷性使上游定價權(quán)較強，而移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用產(chǎn)品則不過于依賴上游。因此，AI應(yīng)用端在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)應(yīng)不及移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用端，本輪AI行情上下游軟硬件表現(xiàn)或總體勢均力敵。

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　　本輪軟硬件總體勢均力敵，DeepSeek發(fā)布以來軟件追趕硬件

　　從現(xiàn)實表現(xiàn)來看，從2022年末ChatGPT發(fā)布至今，AI硬件端累計漲幅略高于軟件端。分階段來看，當新的催化主線形成，科技行情均經(jīng)歷普漲后進入結(jié)構(gòu)性分化，軟件短期向上彈性強于硬件；而當催化因素階段性降溫、行情進入業(yè)績驗證期，硬件更抗跌。年初，自DeepSeek發(fā)布以來，軟件追趕硬件，行情自上而下擴散。

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　　大模型蝶變之后，商業(yè)化涌現(xiàn)之前

　　行至當下，邁入業(yè)績期，短期內(nèi)市場或更青睞業(yè)績可驗證性較強、技術(shù)壁壘深厚的環(huán)節(jié)，如算力、服務(wù)器等基礎(chǔ)設(shè)施板塊。

　　對AI應(yīng)用端而言，作為技術(shù)價值的終極兌現(xiàn)端口，當前仍處于 "穿云破霧" 的初級階段，面臨技術(shù)產(chǎn)品化（技術(shù)成熟度不足）、產(chǎn)品商業(yè)化（付費轉(zhuǎn)化率不足）、商業(yè)規(guī)?；▓鼍巴卣共蛔悖┑绕款i，跨越 “三重門檻” 后有望迎來價值迸發(fā)，向醫(yī)療、軍工、汽車等多領(lǐng)域融合賦能，未來仍是星辰大海。

　　（文章來源：富國基金）

(原標題：科技蓄勢，等風燎原？)

(責任編輯：66)