【債市觀察】關(guān)稅博弈下債市交易增量政策 美債重挫避險屬性下降

　　新華財經(jīng)北京4月14日電（王柘）上周（2025年4月7日至4月11日）債市整體走強，周初受關(guān)稅政策沖擊，多個期限品種收益率下行近10BP。之后，中國版平準(zhǔn)基金出臺，央行也表示將提供充足再貸款支持，釋放穩(wěn)市信號，債市交易轉(zhuǎn)向貨幣和財政增量政策預(yù)期，利好短端走強，長端則震蕩回調(diào)，利率曲線趨陡。

　　周內(nèi)，美債出現(xiàn)較大力度拋售，收益率上行50BP。通常作為避險資產(chǎn)的美債，在本輪市場動蕩期間未能幸免，對沖基金削減杠桿以及投資者涌向現(xiàn)金以規(guī)避市場波動行為，加大了美債市場對流動性擔(dān)憂。

　　行情回顧

　　2025年4月11日，中債國債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年4月3日分別變動-8.51BP、-8.74BP、-9.48BP、-7.21BP、-4.66BP、-6.12BP、-4.25BP、-6.63BP。

　　具體來看，周一，關(guān)稅影響繼續(xù)發(fā)酵，全球交易衰退邏輯，風(fēng)險資產(chǎn)大跌，上證指數(shù)收跌7.34%，失守3100點，創(chuàng)業(yè)板指跌超12%。國債期貨大幅反彈，現(xiàn)券曲線平坦化下行，10年期國債活躍券250004收益率下跌8.25BP至1.6325%。周二，中央?yún)R金公司開展穩(wěn)市操作，央行稱將提供充足支持，A股情緒轉(zhuǎn)暖，債市回調(diào)，250004收益率上漲2.3BP至1.663%。周三，債市交易貨幣及財政政策預(yù)期，利率陡峭化下行，250004收益率下跌1.55BP至1.6475%。周四，美國宣布提高對中國關(guān)稅至125%，對其他國家征收關(guān)稅暫緩90天，權(quán)益市場走強，債市繼續(xù)交易增量政策，收益率陡峭化下行，250004收益率維持1.6475%震蕩。周五，市場關(guān)注中美關(guān)稅博弈，利率震蕩上行，250004收益率上漲0.75BP至1.655%。

　　國債期貨周一大幅跳空高開，逼近前高，隨后幾日維持震蕩，30年期主力合約全周上漲0.72%，10年期主力合約上漲0.35%，5年期主力合約上漲0.26%，2年期主力合約上漲0.09%。

　　中證轉(zhuǎn)債指數(shù)周一跳空下挫，跌超4%，隨后展開反彈，但未能回補缺口，全周仍下跌1.70%，周五收盤報420.91。

　　一級市場

　　上周利率債合計發(fā)行55只、6901.01億元，其中國債發(fā)行7只、3271.60億元，政策性銀行債發(fā)行20只、1610億元，地方債發(fā)行28只、2019.41億元。

　　據(jù)已披露公告，本周（2025年4月14日至4月18日）利率債計劃發(fā)行54只、6256.17億元，國債計劃發(fā)行3只、3950億元，政策性銀行債計劃發(fā)行3只、300億元，地方債計劃發(fā)行48只、2006.17億元。

　　上周政府債凈融資約-841億元，其中國債凈融資-2725億元，地方債凈融資1884億元。本周政府債凈融資將明顯上升，其中國債凈融資3400億元，地方債凈融資1559億元，凈融資進度均高于季節(jié)性。

　　海外債市

　　美國上周迎來“股債匯”三殺，美債市場由漲轉(zhuǎn)跌，曲線大幅熊陡，10年期和30年期美債收益率一度上行至4.5%和5.0%左右，周內(nèi)上行超過50BP。短端利率上行幅度較小，2年期不足20BP。

　　進行“基差交易”的對沖基金正在大規(guī)模平倉以減少風(fēng)險頭寸，投資者紛紛涌向現(xiàn)金以規(guī)避市場波動，并由此引發(fā)美債拋售。此外，部分機構(gòu)可能因為流動性壓力出售美債。

　　中信建投研報認為，由于超高的“非理性”關(guān)稅在稅率計算上經(jīng)濟意義有限，本輪美債利率大幅上行主要是由于在美國信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險加劇的情況下，美債遭遇大量拋售，作為傳統(tǒng)“避險資產(chǎn)”的功能降低。中長期來看，在貿(mào)易摩擦緩和后，若美國基本面沒有巨幅波動，且美元仍為國際儲備貨幣的情況下，由于前期在關(guān)稅博弈期間利率大幅上行，疊加后續(xù)降息，美債或走強，利率中樞下移。

　　美國勞工部周四（4月10日）公布的美國3月CPI數(shù)據(jù)全面低于預(yù)期，顯示出通脹放緩跡象，其中，3月美國消費者價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.1%，此前市場預(yù)期上漲0.1%；3月CPI同比上漲2.4%，漲幅小于預(yù)期的2.6%和前值2.8%。剔除波動較大的食品和能源價格后，3月核心CPI同比上漲2.8%，低于市場預(yù)期的3%和前值3.1%；3月核心CPI環(huán)比上漲0.1%，同樣低于市場預(yù)期。

　　數(shù)據(jù)發(fā)布后，交易員加大對美聯(lián)儲降息的押注，CME“美聯(lián)儲觀察”顯示，美聯(lián)儲到6月累計降息25個基點的概率從前一日的不到60%升高至67%，累計降息50個基點的概率從13.6%提升至16.5%。

　　包括德意志銀行、杰富瑞（Jefferies）和高盛集團的策略師在內(nèi)的人士指出，隨著收益率徘徊在5%以上，美聯(lián)儲有必要采取進一步行動。德意志銀行的外匯策略全球主管喬治-薩拉維洛斯（George Saravelos）在一份報告中說，美聯(lián)儲應(yīng)開始購買債券，即所謂的量化寬松政策。杰富瑞的托馬斯-西蒙斯（Thomas Simons）說，美聯(lián)儲最好轉(zhuǎn)向它在過去危機中使用過的工具，而高盛的策略師比爾-祖（Bill Zu）和威廉-馬歇爾（William Marshall）則建議注入流動性或購買金融穩(wěn)定產(chǎn)品。

　　公開市場

　　上周央行公開市場共開展4742億元7天期逆回購操作，因當(dāng)周有7634億元逆回購到期，公開市場合計實現(xiàn)凈回籠2892億元。上周還有1500億元國庫現(xiàn)金到期，無國庫現(xiàn)金投放。

　　本周公開市場有4742億元逆回購到期。周一至周五逆回購到期金額分別為935億元、2674億元、1189億元、659億元、285億元。周二還有1000億元中期借貸便利（MLF）到期。

　　要聞回顧

　　中國人民銀行4月13日發(fā)布數(shù)據(jù)，3月份，人民幣貸款新增達3.64萬億元，社會融資規(guī)模增量5.89萬億元，分別同比多增5470億元、1.06萬億元；月末狹義貨幣（M1）同比增長1.6%，較上月末高1.5個百分點。2025年一季度社會融資規(guī)模增量累計為15.18萬億元，比上年同期多2.37萬億元。

　　據(jù)國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會辦公室4月11日消息，2025年4月10日，美國政府宣布對中國輸美商品征收“對等關(guān)稅”的稅率進一步提高至125%。美方對華肆意加征畸高關(guān)稅，嚴(yán)重違反國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則，置美國自己構(gòu)建的二戰(zhàn)后全球經(jīng)濟秩序于不顧，也違背基本的經(jīng)濟規(guī)律和常識，完全是單邊霸凌脅迫做法。中方對此強烈譴責(zé)。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會公布公告，自2025年4月12日起，調(diào)整《國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會關(guān)于調(diào)整對原產(chǎn)于美國的進口商品加征關(guān)稅措施的公告》（稅委會公告2025年第5號）規(guī)定的加征關(guān)稅稅率，由84%提高至125%。即便美方繼續(xù)加征再高關(guān)稅，已經(jīng)沒有經(jīng)濟意義，而且還將淪為世界經(jīng)濟史上的笑話。在目前關(guān)稅水平下，美國輸華商品已無市場接受可能性。如果美方繼續(xù)關(guān)稅數(shù)字游戲，中方將不予理會。但是，倘若美方執(zhí)意繼續(xù)實質(zhì)性侵害中方利益，中方將堅決反制，奉陪到底。

　　美國海關(guān)與邊境保護局4月11日晚宣布，聯(lián)邦政府已同意對智能手機、電腦、芯片等電子產(chǎn)品免除所謂“對等關(guān)稅”。該機構(gòu)發(fā)布的文件顯示，這些產(chǎn)品被排除在政府對貿(mào)易伙伴實施的所謂“對等關(guān)稅”之外。文件顯示，豁免的產(chǎn)品適用于4月5日以后進入美國的電子產(chǎn)品，已經(jīng)支付的“對等關(guān)稅”可以尋求退款。

　　國家統(tǒng)計局4月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月份，居民消費價格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.4%，降幅較上月擴大0.2個百分點；同比下降0.1%，降幅較上月大幅收窄0.6個百分點。剔除食品和能源價格的核心CPI，3月份同比由上月下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.5%。3月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）環(huán)比下降0.4%，同比下降2.5%。

　　國務(wù)院新聞辦公室4月9日發(fā)布《關(guān)于中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系若干問題的中方立場》白皮書，澄清中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系事實，闡明中方對相關(guān)問題的政策立場。

　　4月8日，中央?yún)R金公司明確了自己是資本市場上的“國家隊”，發(fā)揮著類“平準(zhǔn)基金”作用。央行表示，必要時向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持。

　　歐盟成員國4月9日投票通過首輪對美關(guān)稅反制措施，將對一系列美國產(chǎn)品征收稅率高達25%的關(guān)稅。本輪反制旨在回應(yīng)美方鋼鋁關(guān)稅措施。

　　機構(gòu)觀點

　　財通證券：短期債市的確存在不確定性，債市利率可能進入震蕩期。但中期內(nèi)債市需要保持多頭思維。雖然對等關(guān)稅可能有一定變數(shù)，但大方向上中美貿(mào)易摩擦或難避免，出口對經(jīng)濟的壓力擺在眼前，觀望時間越久，貨幣寬松越確定，中期內(nèi)利率下行的空間和可能性越大。后續(xù)增量政策方面，觀察近年增長壓力較大年份，4-5月出現(xiàn)超大規(guī)模增量政策的概率較低。貨幣方面，2014年以來，4月央行還沒有過全面降息、但降準(zhǔn)的概率偏高，5月有一次全面降息（2015年）、一次單獨調(diào)降LPR（2022年）。貨幣以外，在經(jīng)濟壓力顯現(xiàn)之前，可能以落實存量為主、增量政策力度可能難超預(yù)期，預(yù)計更多采取結(jié)構(gòu)型政策進行支持、調(diào)整；近年4-5月較大規(guī)模增量政策包括2022年的“央行23條”與“國務(wù)院33條”、2024年的“517新政”等。

　　興業(yè)證券：4月以來，地緣政治形勢、中美博弈進展成為主導(dǎo)大類資產(chǎn)的主線，但資本市場對地緣政治形勢的演繹速度較快，長債收益率先下后上。10Y國債收益率在4月3日和4月7日兩個交易日累計下行約16BP后止盈壓力開始涌現(xiàn)，疊加國內(nèi)權(quán)益市場出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，債市對避險情緒的交易可能告一段落，轉(zhuǎn)而開始提前交易國內(nèi)政策對海外關(guān)稅可能的對沖。美國加征關(guān)稅后，人民幣匯率波動中逐漸企穩(wěn)，疊加美元指數(shù)進一步下跌，短期內(nèi)人民幣穩(wěn)匯率壓力可能緩解，債市流動性寬松的窗口可能開啟。當(dāng)前較為平坦的利率曲線意味著長端收益率下行空間的打開需要短端收益率下行為前提，即流動性趨松后利率曲線的整體下移?？紤]到長端收益率的大幅下行需要流動性進一步轉(zhuǎn)松，短端利率下行為前提，短端更具確定性，受權(quán)益市場行情，財政政策對沖力度的擾動較少，2-3年信用債相對穩(wěn)健，具有正carry，也能在資金面轉(zhuǎn)松時獲取收益率下行的資本利得。長端收益率上行空間可能有限，建議投資者長債回調(diào)后適度加倉，左側(cè)布局等待右側(cè)機會。

　　中金公司：特朗普的政策不僅是貿(mào)易問題，更是全球經(jīng)濟秩序重構(gòu)的信號。投資者需關(guān)注長期趨勢：利率下行、資本回報率降低、避險資產(chǎn)升值。建議增配債券和黃金，以應(yīng)對未來經(jīng)濟與市場的不確定性。對中國債券而言，匯率層面的約束也會逐步緩解，畢竟美元已經(jīng)開啟了持續(xù)回落的趨勢，這樣人民幣面臨的貶值壓力也開始緩解。此外，類似于歐元和日元的升值邏輯，歐洲和日本的投資者和企業(yè)開始降低美元資產(chǎn)的配置，轉(zhuǎn)為增加本國貨幣的配置從而推動本國貨幣升值。在美元信用下滑、美元持續(xù)回落、美元股和債的資產(chǎn)波動加大的情況下，不少中國企業(yè)可能會開始選擇重新將美元結(jié)匯成人民幣，從而穩(wěn)定并推動人民幣對美元升值。一旦匯率約束緩解，央行的貨幣政策放松空間就打開了，我們認為中國的債券牛市也或?qū)⒅貑ⅰ?/p>

（文章來源：新華財經(jīng)）

(原標(biāo)題：【債市觀察】關(guān)稅博弈下債市交易增量政策 美債重挫避險屬性下降)

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