降準(zhǔn)降息后債市長(zhǎng)短端利率分化 央行“穩(wěn)債市”信號(hào)明顯

　　降準(zhǔn)降息預(yù)期兌現(xiàn)后，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)近日迎來(lái)了新一波調(diào)整。

　　5月7日，央行行長(zhǎng)潘功勝在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上介紹，進(jìn)一步實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，并推出一攬子貨幣政策措施，共三大類10項(xiàng)。其中降準(zhǔn)降息方面，本次降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性超過(guò)1萬(wàn)億元；下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率10個(gè)基點(diǎn)，從1.5%調(diào)降至1.4%。

　　記者注意到，降準(zhǔn)釋放了大量市場(chǎng)流動(dòng)性、降息帶動(dòng)了銀行間資金利率進(jìn)一步“下臺(tái)階”。資金面上，銀行間七天逆回購(gòu)利率DR007價(jià)格大幅下降，從5月6日的高點(diǎn)1.7%附近下降到了5月12號(hào)的1.5%附近。

　　投資機(jī)構(gòu)在現(xiàn)券二級(jí)交易定價(jià)上亦對(duì)“雙降”迅速作出反應(yīng)。自7日“雙降”出臺(tái)到12日發(fā)稿時(shí)，近幾個(gè)交易日債券市場(chǎng)持續(xù)呈現(xiàn)長(zhǎng)短端分化走勢(shì)：短端方面，1年期國(guó)債活躍券收益率從6日的1.4625%一路下行至12日下午的低點(diǎn)1.4%；而中長(zhǎng)端，10年期國(guó)債活躍券收益率則從7日1.61%的低位震蕩上行至12日下午發(fā)稿時(shí)的1.6825%。

　　5月9日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《2025年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。報(bào)告在專欄中提到，需防范羊群效應(yīng)和市場(chǎng)單邊波動(dòng)引發(fā)的利率風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)1月份為平衡配置需求而暫停的國(guó)債買入操作，報(bào)告表示后期將評(píng)估債市運(yùn)行情況，根據(jù)市場(chǎng)供求擇機(jī)恢復(fù)操作。

　　多重因素交織下，央行國(guó)債買賣的重啟時(shí)機(jī)和債市的后續(xù)走向，仍是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和投資者各方關(guān)注的重點(diǎn)。

“雙降”后債市定價(jià)回歸理性

　　相較于去年年底債牛過(guò)熱中的“搶跑”配置行情，今年5月初在降準(zhǔn)降息貨幣政策預(yù)期兌現(xiàn)后，債市定價(jià)思路顯得“十分理智”。

　　關(guān)于近期債市表現(xiàn)中的長(zhǎng)短端利率分化，東吳證券認(rèn)為，短端利率對(duì)于流動(dòng)性松緊更加敏感，降準(zhǔn)釋放的長(zhǎng)期流動(dòng)性和降息帶來(lái)的資金成本降低均有利于短端。而長(zhǎng)端利率走出利多出盡行情，引導(dǎo)“保持正常傾斜向上的收益率曲線”仍是央行關(guān)注的重點(diǎn)，搶跑的長(zhǎng)端利率出現(xiàn)上行修復(fù)。

　　對(duì)于后期債市表現(xiàn)，中信建投認(rèn)為，本次10個(gè)基點(diǎn)降息雖然節(jié)奏靠前，但幅度遠(yuǎn)小于市場(chǎng)預(yù)期，10年期國(guó)債期貨先下后上、最終反彈，或顯示市場(chǎng)解讀為“短時(shí)間內(nèi)再度降息概率降低”，基于長(zhǎng)債已經(jīng)提前在定價(jià)中反應(yīng)了較多降息預(yù)期，所以最終市場(chǎng)交易結(jié)果反而是“止盈”。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，與前幾個(gè)交易日長(zhǎng)端券價(jià)下跌、短端上漲的期限分化走勢(shì)不同，5月12日，利率債市場(chǎng)呈現(xiàn)全線加速回調(diào)態(tài)勢(shì)，但各期限表現(xiàn)仍存差異：短端債券收益率上行幅度相對(duì)平緩，而中長(zhǎng)端利率債品種調(diào)整幅度更為顯著。

　　具體來(lái)看，截至12日下午發(fā)稿時(shí)，10年期國(guó)債活躍券收益率大幅上行5.75個(gè)基點(diǎn)至1.6825%，30年期國(guó)債活躍券收益率更是大幅上行7.40個(gè)基點(diǎn)至1.9500%，超長(zhǎng)期品種波動(dòng)顯然更為劇烈。政策性金融債方面，10年期國(guó)開(kāi)債、10年期口行債和10年期農(nóng)發(fā)債收益率當(dāng)日均上行超5個(gè)基點(diǎn)。

　　業(yè)內(nèi)人士告訴記者，這一市場(chǎng)表現(xiàn)主要受12日當(dāng)天中美貿(mào)易談判取得積極進(jìn)展影響，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期明顯改善，從而推動(dòng)了中長(zhǎng)端利率債成交收益率大幅上行。

一季度貨政報(bào)告中的“穩(wěn)債市”線索防利率風(fēng)險(xiǎn)意圖堅(jiān)定

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，考慮到央行行長(zhǎng)潘功勝在7號(hào)國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上提到的“目前10年期國(guó)債收益率徘徊在1.65%左右”，市場(chǎng)對(duì)于10年期國(guó)債收益率接下來(lái)的下行空間期待可能相對(duì)有限。

　　5月9日央行發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在專欄中特別指出，要“加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)，支持債券市場(chǎng)健康發(fā)展”。具體內(nèi)容包括，一段時(shí)間以來(lái)，國(guó)債收益率波動(dòng)較大，引起各方關(guān)注。國(guó)債沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，但和其他固定票面利率的債券一樣，當(dāng)市場(chǎng)利率改變時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格會(huì)反向波動(dòng)，面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。尤其是長(zhǎng)期限國(guó)債因利率敏感性較高，市場(chǎng)供求關(guān)系變化引發(fā)的利率和價(jià)格波動(dòng)會(huì)放大投資者損益。從國(guó)際上看，2023年硅谷銀行事件也是利率風(fēng)險(xiǎn)的典型案例。

　　當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)定價(jià)效率、機(jī)構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險(xiǎn)管理能力仍有待提升。投資者行為、債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、稅收制度等，均會(huì)一定程度影響債券市場(chǎng)利率的形成和傳導(dǎo)。

　　從市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)看，目前國(guó)有大型銀行持有全市場(chǎng)30%左右的債券，但絕大部分為持有到期，其債券交易量?jī)H占全市場(chǎng)的5%左右，債券持有量比重較低和風(fēng)控管理能力相對(duì)較弱的中小金融機(jī)構(gòu)和理財(cái)資管產(chǎn)品交易量占比超過(guò)80%。

　　國(guó)有大型銀行作為公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商，承擔(dān)著貨幣政策傳導(dǎo)和債券市場(chǎng)做市商的重要功能，在發(fā)展債券交易業(yè)務(wù)、引導(dǎo)債券市場(chǎng)合理定價(jià)、平抑市場(chǎng)波動(dòng)方面可以發(fā)揮更多作用。

　　從券種結(jié)構(gòu)看，不同券種間市場(chǎng)流動(dòng)性分化明顯，長(zhǎng)期國(guó)債等少數(shù)活躍債券交易活躍度不斷上升，成為各類資金追捧的主要對(duì)象，容易引發(fā)羊群效應(yīng)和市場(chǎng)單邊波動(dòng)。目前10只左右活躍國(guó)債和政策性金融債券成交量，約占全市場(chǎng)5萬(wàn)多只債券成交量的30%。

　　從稅收制度看，債券市場(chǎng)稅收制度設(shè)計(jì)也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)價(jià)格形成和國(guó)債利率基準(zhǔn)作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。

　　比如，國(guó)債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財(cái)資管產(chǎn)品交易價(jià)差又有稅收減免優(yōu)勢(shì)，短期交易意愿也會(huì)更強(qiáng)，一些不免稅的公司債等還可能對(duì)標(biāo)免稅的國(guó)債利率水平，進(jìn)一步加大債券市場(chǎng)收益率的短期波動(dòng)。

　　當(dāng)前我國(guó)利率市場(chǎng)化改革深入推進(jìn)，市場(chǎng)化利率體系形成完善過(guò)程中，加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)和宏觀審慎管理，對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)十分重要。下一步，中國(guó)人民銀行將繼續(xù)完善公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商和做市商考核，加強(qiáng)投資者利率風(fēng)險(xiǎn)管理，優(yōu)化債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及制度安排，促進(jìn)債券市場(chǎng)功能進(jìn)一步增強(qiáng)，為利率市場(chǎng)化推進(jìn)和貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型提供堅(jiān)實(shí)支撐。

市場(chǎng)分歧：重啟買賣國(guó)債的可能性

　　市場(chǎng)對(duì)于央行是否會(huì)重啟國(guó)債買賣操作的關(guān)注度仍在升溫，這或已成為決定債市后續(xù)走勢(shì)的一大焦點(diǎn)議題。

　　央行在一季度貨幣政策報(bào)告中指出，2025年一季度央行階段性暫停國(guó)債買賣操作。年初，國(guó)債市場(chǎng)供不應(yīng)求狀況進(jìn)一步加劇，10年期國(guó)債收益率一度跌破1.6%的歷史低位。1月中國(guó)人民銀行宣布階段性暫停在公開(kāi)市場(chǎng)買入國(guó)債，避免影響投資者的配置需要，并更多使用其他工具投放基礎(chǔ)貨幣，維護(hù)流動(dòng)性和債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。中國(guó)人民銀行將繼續(xù)從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注國(guó)債收益率的變化，視市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)操作。

　　記者注意到，市場(chǎng)分析人士對(duì)此存在觀點(diǎn)判斷上的明顯分歧：一方認(rèn)為重啟操作的優(yōu)先級(jí)較低，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下重啟的必要性和政策理由尚不充分；另一方則仍看好重啟可能性，但強(qiáng)調(diào)具體時(shí)點(diǎn)將取決于債券市場(chǎng)后續(xù)走勢(shì)。不過(guò)各方共識(shí)在于，后續(xù)政策運(yùn)行大概率將始終圍繞央行"穩(wěn)債市"的核心調(diào)控目標(biāo)展開(kāi)。

　　國(guó)泰海通證券固收研究團(tuán)隊(duì)表示，對(duì)于債市關(guān)注的國(guó)債買賣，其在流動(dòng)性投放工具中的排位大概率依然偏后。從投放長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣的定位上來(lái)講，國(guó)債買入和降準(zhǔn)的替代關(guān)系強(qiáng)。5月7日公布降準(zhǔn)后短期內(nèi)再重啟國(guó)債買入的意義不大。結(jié)合我們此前對(duì)一攬子貨幣政策的解讀，落地時(shí)點(diǎn)超預(yù)期的雙降依然是考慮了內(nèi)外約束，兼顧了對(duì)長(zhǎng)債利率的引導(dǎo)。從投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的角度看，買斷式逆回購(gòu)、MLF以及降準(zhǔn)均不會(huì)對(duì)債市預(yù)期產(chǎn)生較大擾動(dòng)，國(guó)債買賣在流動(dòng)性投放工具中的排位大概率依然偏后。

　　財(cái)通證券固收研究孫彬彬團(tuán)隊(duì)則強(qiáng)調(diào)，關(guān)注國(guó)債買賣恢復(fù)的可能性。央行表示將擇機(jī)恢復(fù)國(guó)債買賣操作，表述上與1月暫停國(guó)債買賣時(shí)沒(méi)有本質(zhì)差別。但既然央行再次提及，就說(shuō)明市場(chǎng)和央行有關(guān)注，內(nèi)外不確定為恢復(fù)國(guó)債買賣提供更大可能性。擇機(jī)的“機(jī)”主要有三，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、財(cái)政發(fā)力引發(fā)加息效應(yīng)、股市樓市穩(wěn)定與金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　興證固收研究指出，“可以推測(cè)，如果利率債供給放量，國(guó)債供需矛盾緩和后，央行恢復(fù)國(guó)債買入操作的時(shí)機(jī)可能也就成熟。當(dāng)前國(guó)債買入操作暫停事實(shí)上降低了持有國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)，如果后續(xù)利率明顯上行，那么央行出于宏觀審慎的目的大概率會(huì)重啟國(guó)債買入操作。”

（文章來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(原標(biāo)題：降準(zhǔn)降息后債市長(zhǎng)短端利率分化 央行“穩(wěn)債市”信號(hào)明顯)

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