IPO雷達 | 兩年虧4.65億！先通醫(yī)藥沖刺港股“核藥第一股”：盈利模式單一，研發(fā)開支反常下滑

　　港交所官網(wǎng)顯示，6月6日，北京先通國際醫(yī)藥科技股份有限公司（以下簡稱“先通醫(yī)藥”）公告，進一步委任廣發(fā)證券（香港）經(jīng)紀(jì)有限公司、星展亞洲融資有限公司及招銀國際融資有限公司為其整體協(xié)調(diào)人。此前的5月26日，先通醫(yī)藥已向港交所主板遞交上市申請，中金公司和中信證券為聯(lián)席保薦人。

　　招股書顯示，先通醫(yī)藥成立于2005年，是中國放射性藥物市場的領(lǐng)跑者及領(lǐng)導(dǎo)者，致力于開發(fā)及商業(yè)化具有成為中國首個上市、同類首創(chuàng)或同類最佳潛力的放射性藥物。根據(jù)灼識咨詢報告，先通醫(yī)藥是國內(nèi)首家獲得創(chuàng)新放射性藥物上市批準(zhǔn)的企業(yè)。隨著公司赴港IPO，港股18A板塊將有望迎來“核藥第一股”。

　　不過，先通醫(yī)藥仍面臨著創(chuàng)新藥企共同面對的盈利難題，2023和2024年，公司累計虧損4.65億元。此外，公司出現(xiàn)研發(fā)開支下滑的現(xiàn)象，這些均引發(fā)市場對其商業(yè)化能力與創(chuàng)新可持續(xù)性的關(guān)注。

兩年虧約4.65億元

短期償債壓力較大

　　先通醫(yī)藥專注于放射性藥物的研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化，核心產(chǎn)品覆蓋腫瘤學(xué)、神經(jīng)退行性疾病及心血管疾病三大領(lǐng)域，公司管線包括15項資產(chǎn)（四種核心產(chǎn)品，即XTR008、XTR006、XTR004及XTR003）。今年4月， XTR008的NDA已獲中國藥監(jiān)局受理，預(yù)計2026年獲批。

　　截至目前，先通醫(yī)藥已推出兩款產(chǎn)品，即商品名稱為歐韋寧的XTR005及商品名稱為歐達樂的腺苷注射液。其中，XTR005作為中國批準(zhǔn)的第一個靶向Aβ的PET示蹤劑，于今年1月開始上市銷售。

　　先通醫(yī)藥已建立兩個自有的生產(chǎn)基地并已投產(chǎn)，分別位于江蘇省無錫市和廣東省中山市。此外，四川省綿陽市的自有生產(chǎn)基地，預(yù)計2025年第三季度將開始投產(chǎn)。

　　財報數(shù)據(jù)顯示，先通藥業(yè)2023年、2024年營收分別為1023萬元、4406萬元；毛利分別為-2230萬元、338萬元；年內(nèi)虧損分別為-3.09億元、-1.56億元。

　　上述數(shù)據(jù)可見，雖然公司2024年營收同比大幅增長330%，但仍未實現(xiàn)盈利，連續(xù)兩年虧損累計4.65億元。2024年虧損收窄的主要原因，是研發(fā)開支從2.97億元降至2.28億元。

　　盡管虧損收窄49.5%，但先通醫(yī)藥提示風(fēng)險稱，公司預(yù)計在未來至少幾年內(nèi)，隨著進一步推進臨床前研究、繼續(xù)臨床開發(fā)以及尋求監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)公司的候選產(chǎn)品，公司在這些產(chǎn)品推向市場前將產(chǎn)生大量開支和經(jīng)營虧損。

　　財務(wù)風(fēng)險方面，截至2024年底，公司凈負(fù)債達11.71 億元，而現(xiàn)金及等價物僅4.72億元，短期償債壓力較大。

　　業(yè)界人士認(rèn)為，在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)周期規(guī)律中，創(chuàng)新藥企在核心產(chǎn)品大規(guī)模商業(yè)化前長期處于虧損狀態(tài)屬于行業(yè)共性現(xiàn)象，資本市場的估值邏輯更關(guān)注企業(yè)核心產(chǎn)品的臨床價值驗證、商業(yè)化路徑設(shè)計及持續(xù)造血能力構(gòu)建三大關(guān)鍵點。

盈利模式單一

研發(fā)開支下滑

　　值得關(guān)注的是，先通醫(yī)藥的盈利模式單一，研發(fā)開支出現(xiàn)下降趨勢。

　　招股書顯示，先通醫(yī)藥目前的收益主要來自于四個方面，第一部分是來自貨品銷售，主要包括醫(yī)藥產(chǎn)品及放射性核素；第二部分是許可收入，主要包括公司自Duality Biotherapeutics，Inc.收到的首付款及里程碑付款。此外，還包括公司向客戶提供CRO/CDMO服務(wù)及為一個第三方醫(yī)藥產(chǎn)品提供市場營銷服務(wù)。

　　2024年，先通醫(yī)藥來自于CRO/CDMO服務(wù)收入占比過半，為2716萬元。然而，公司核心核藥產(chǎn)品銷售貢獻有限，“以副業(yè)養(yǎng)主業(yè)” 的模式暴露其商業(yè)化初期的尷尬。

　　近兩年，先通醫(yī)藥研發(fā)投入不增反降，與核藥領(lǐng)域“高投入、長周期”的特性相悖。

　　2023年、2024年，先通醫(yī)藥研發(fā)開支分別為2.97億元、2.28億元；核心產(chǎn)品的研發(fā)成本分別為1.53億元、0.97億元，分別占相關(guān)期間研發(fā)開支總額的51.4%和42.3%，以及經(jīng)營開支總額的38.7%和26.9%。

　　先通醫(yī)藥解釋稱，研發(fā)開支波動主要是由于公司不同候選產(chǎn)品的臨床前研究、IIT及臨床研究不斷推進所致。隨著將公司的候選產(chǎn)品從臨床前轉(zhuǎn)移至臨床階段或進一步進行更深入的臨床試驗，以及公司繼續(xù)支持候選產(chǎn)品的臨床試驗以擴大適應(yīng)癥，預(yù)計在可預(yù)見未來公司的研發(fā)開支將增加。

　　此外，2023年、2024年， 先通醫(yī)藥分別錄得銷售及分銷開支分別為1385萬元及2435萬元，同比大幅增長75.8%。公司稱，隨著繼續(xù)擴大已商業(yè)化藥物的銷售并為候選產(chǎn)品的商業(yè)化做準(zhǔn)備，預(yù)計銷售及分銷開支亦將繼續(xù)增加。

　　然而，先通醫(yī)藥表示，公司尚無成功營銷或銷售產(chǎn)品的可靠記錄。公司就產(chǎn)品及未來獲批在研產(chǎn)品組建商業(yè)團隊、進行全面的市場分析、獲得許可及批文或管理銷售團隊等方面經(jīng)驗有限。

股東名單堪稱“明星陣容”

高管薪酬引爭議

　　招股書顯示，先通藥業(yè)在2024年11月到12月分別進行增資，一共籌集資金6億元，投后估值51.88億元。

　　IPO前，先通醫(yī)藥持股比例前十分別為：徐新盛持股為11.32%，江蘇疌泉持股為10.02%，金石新材料基金持股為7.71%，中金啟德持股為3.94%，醫(yī)藥基金持股為3.86%，同輻基金持股為3.2%，北京先通聚鑫持股為3.01%，國調(diào)基金二期持股為2.89%，荷塘創(chuàng)新持股為2.72%，南京鉦凱持股為2.71%。其中，醫(yī)藥基金、國調(diào)基金二期赫然在列。

　　此外，還包括茅臺和中信證券設(shè)立的茅臺金石基金在內(nèi)的眾多知名投資機構(gòu)，股東名單堪稱“明星陣容”。

　　招股書披露，先通醫(yī)藥創(chuàng)始人、董事長兼總經(jīng)理徐新盛直接持股僅11.32%，通過一致行動人合計控制27.03%股權(quán)，IPO后稀釋至20%仍為單一最大股東。上市后股權(quán)進一步稀釋，可能削弱決策效率。微妙的是，早期股東王鵬（曾擔(dān)任聯(lián)合CEO）從股東名單消失，招股書卻未解釋原因。

　　此外，高管薪酬也引發(fā)爭議。2023年、2024年，董事長徐新盛從公司取得的薪酬總額分別為1583.7萬元、113.9萬元；CEO唐艷旻女士薪酬總額分別為902.4萬元、1464.4萬元。短短兩年，兩位高管拿下超過4064萬元的薪酬。高管高額年薪與公司虧損形成鮮明對比，引發(fā)投資者對公司激勵合理性的質(zhì)疑。

（文章來源：深圳商報·讀創(chuàng)）

(原標(biāo)題：IPO雷達 | 兩年虧4.65億！先通醫(yī)藥沖刺港股“核藥第一股”：盈利模式單一，研發(fā)開支反常下滑)

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