把握三大技術(shù)趨勢 基金看好創(chuàng)新藥“中國超市”

　　一面是“電子群開始研究創(chuàng)新藥”，一面是知名基金經(jīng)理喊出“創(chuàng)新藥的泡沫遠比上輪CXO（醫(yī)藥外包）大”，高歌猛進的“吃藥”行情站在了分歧的十字路口。

　　今年以來，創(chuàng)新藥尤其是港股標(biāo)的強勢上漲，帶動基金水漲船高，年內(nèi)收益率最高的匯添富香港優(yōu)勢精選A大漲78.8%，長城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)精選A、永贏醫(yī)藥創(chuàng)新智選A、華安醫(yī)藥生物A等多只醫(yī)藥主題基金年內(nèi)漲幅超60%，創(chuàng)新藥已然成為今年基金業(yè)績的“勝負(fù)手”。

　　面對火熱行情，分歧的聲音開始出現(xiàn)。在專業(yè)投資人眼中，當(dāng)前創(chuàng)新藥投資的邏輯支撐何在？技術(shù)脈絡(luò)和投資主線如何把握？估值泡沫的衡量標(biāo)尺又是什么？中國創(chuàng)新藥在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位究竟如何？證券時報記者采訪了多位醫(yī)藥基金經(jīng)理，詳解創(chuàng)新藥的投資主線。

　　價值發(fā)現(xiàn)與價格發(fā)現(xiàn)“雙擊”

　　在多位受訪基金經(jīng)理看來，今年波瀾壯闊的創(chuàng)新藥行情，源于一場價值發(fā)現(xiàn)和價格發(fā)現(xiàn)的“戴維斯雙擊”。

　　匯豐晉信醫(yī)療先鋒基金經(jīng)理李博康認(rèn)為，近期創(chuàng)新藥表現(xiàn)亮眼，主要受到兩個方面影響：一方面，年初以來，人形機器人、人工智能等科技領(lǐng)域的進展和討論度的提高，使得市場的風(fēng)險偏好上行，以及對于中遠期定價的接受度更高；另一方面，創(chuàng)新藥行業(yè)自身的發(fā)展速度在今年以來不斷加速驗證，包括研發(fā)階段的數(shù)據(jù)讀出，商業(yè)化放量的驗證，出海合作的密集落地等，讓市場愈發(fā)清晰地看到了國產(chǎn)創(chuàng)新藥的質(zhì)量和效率的同時，也被國際合作伙伴給予了更加樂觀的定價。

　　華安醫(yī)藥生物股票基金經(jīng)理桑翔宇進一步詳細闡述了中國創(chuàng)新藥內(nèi)部的蝶變，他認(rèn)為，近期創(chuàng)新藥板塊表現(xiàn)比較突出，核心在于市場對于被低估的中國優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的價值發(fā)現(xiàn)：

　　一是政策的極大支持。此前全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展文件給予了創(chuàng)新藥企業(yè)最大力度的支持，首發(fā)定價政策打開了創(chuàng)新藥定價天花板。

　　二是中國創(chuàng)新藥迎來DeepSeek時刻，工程師紅利帶來產(chǎn)業(yè)能力實質(zhì)性提升。經(jīng)過多年孵化，中國在大分子時代已經(jīng)彎道超車海外，2020年時，全球5000萬以上BD（商務(wù)拓展，通常指藥企之間通過授權(quán)、合作開發(fā)等方式共享創(chuàng)新藥研發(fā)管線）中來自中國的產(chǎn)品僅占5%，而這一比例在2024年提高到了30%，今年一季度進一步增至40%。中國創(chuàng)新藥特別在ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、雙抗、TCE（T細胞銜接器）等領(lǐng)域已經(jīng)具備全球一線競爭力。

　　三是全球MNC（跨國藥企）面臨未來十年的專利懸崖，搶購中國資產(chǎn)。2025年開始，全球MNC的核心產(chǎn)品陸續(xù)面臨專利到期后的專利懸崖問題，同時美國可能要降藥價，對于企業(yè)來說，補充管線同時降本增效最好的方式是購買中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)。

　　四是今年創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)基本面兌現(xiàn)度高。ASCO（美國腫瘤學(xué)大會）國產(chǎn)重磅品種較多且數(shù)據(jù)普遍較好，未來BD預(yù)期強烈，金額可能持續(xù)超預(yù)期。

　　平安醫(yī)療健康基金經(jīng)理周思聰總結(jié)認(rèn)為，2025年是國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的“三個元年”——收入放量元年、盈利跨越元年和估值抬升元年，中國創(chuàng)新藥將迎來“戴維斯雙擊”。

　　把握三大技術(shù)脈絡(luò)選股

　　不過，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)復(fù)雜，不僅內(nèi)部差異巨大，且熱點層出不窮，對普通投資者來說有很高的參與難度。

　　桑翔宇認(rèn)為，當(dāng)前，創(chuàng)新藥有三大技術(shù)脈絡(luò)，投資者可以跟著技術(shù)趨勢去做投資判斷：

　　一是ADC是化療的升級。近幾年，ADC是行業(yè)研發(fā)熱點，它其實是一種精準(zhǔn)的化療，從藥物特性上看，耐藥和毒性會是ADC藥物的短板，那么聯(lián)合IO療法（免疫療法）使用，會是未來的一個趨勢之一。另一個趨勢是雙毒素ADC開發(fā)解決現(xiàn)有ADC耐藥的問題。

　　二是雙抗IO是PD1的升級。某港股創(chuàng)新藥的PD1/VEGF已經(jīng)證明了雙抗1+1>2的雙抗IO的產(chǎn)品特性，PD1/VEGF賽道比較火熱，大金額BD層出不窮，是全球爭搶K藥500億美元大市場的盛況；在PD1低表達或PD1耐藥這個空白大市場上，PD1/IL系列已經(jīng)開始有所突破，未來可能是不亞于PD1/VEGF的超級爆款。

　　三是TCE是CarT的平替：TCE在血液瘤上已經(jīng)成功，在實體瘤上逐步探索，TCE國內(nèi)外技術(shù)上保持一個水平線，未來看泛用性TCE、自免領(lǐng)域的臨床驗證。

　　在把握技術(shù)發(fā)展脈絡(luò)的基礎(chǔ)上，投資者可以自下而上選股尋找超額收益，但由于創(chuàng)新藥壁壘較高，細分行業(yè)較多且行業(yè)之間差異較大，對于非醫(yī)藥專業(yè)的投資者，借道醫(yī)藥基金布局或許能夠更好地參與醫(yī)藥板塊的投資機會。

　　李博康表示，創(chuàng)新藥自下而上的選股確實具有一定的專業(yè)壁壘。比如在分析的過程中，通常需要考慮靶點的潛在有效性和安全性，跟蹤臨床的進展，預(yù)判、解讀每個階段的臨床數(shù)據(jù)，上市的成功率等；同時，也要考慮針對適應(yīng)癥的市場規(guī)模，現(xiàn)有和未來的競爭格局，上市后的放量曲線等；必要的時候，也需要借助產(chǎn)業(yè)科學(xué)家、醫(yī)生等多方的反饋，去判斷一款產(chǎn)品的潛力。

　　“自上而下的選股層面，我們會傾向于選擇研發(fā)實力和執(zhí)行力‘雙強’的公司，尤其是平臺型公司。另外，從行業(yè)節(jié)奏來看，我們傾向于抓住如ASCO等行業(yè)催化密集的窗口期進行緊密觀察跟蹤，當(dāng)看到某條管線在任何階段展現(xiàn)出更優(yōu)潛力的初期，陪伴成長。對于優(yōu)質(zhì)管線而言，數(shù)據(jù)讀出也許僅僅是加速成長的拐點，伴隨著臨床效果的驗證，海外的潛在合作，以及相應(yīng)的股價彈性是可以期待的?！崩畈┛当硎尽?/p>

　　超預(yù)期驗證應(yīng)享有更高定價

　　不過，今年以來，創(chuàng)新藥已經(jīng)積累了較大漲幅，三生制藥、榮昌生物、科倫博泰生物等多只個股股價翻倍，市場上關(guān)于估值泡沫、投資風(fēng)險的擔(dān)憂聲音越來越多。

　　比如，融通醫(yī)療保健基金經(jīng)理萬民遠關(guān)于“創(chuàng)新藥的泡沫遠比上輪CXO泡沫大”的言論，便在市場引發(fā)了廣泛討論。他隨后又更為詳細地表達了對創(chuàng)新藥的觀點：“得益于政策支持、技術(shù)突破與國際化布局，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)趨勢長期向好，這也是國內(nèi)醫(yī)藥投資最重要、彈性最大的主線之一。但隨著越來越多的資金涌入創(chuàng)新藥上市公司，部分資金可能會忽略創(chuàng)新藥企業(yè)背后風(fēng)險。個別上市公司股價虛高，甚至出現(xiàn)了估值泡沫?！?/p>

　　但永贏醫(yī)藥創(chuàng)新智選基金經(jīng)理單林卻認(rèn)為，創(chuàng)新藥是目前醫(yī)藥所有細分賽道中，中期維度基本面相對更好、邏輯更順的板塊，當(dāng)下的創(chuàng)新藥或許類似于2018—2019年的CXO，新藥行情有望具備中期持續(xù)性。

　　另一位創(chuàng)新藥研究人士也向記者表示，創(chuàng)新藥行業(yè)的投資本質(zhì)是“高風(fēng)險、高回報”的科技博弈，其價值實現(xiàn)高度集中于“潛在重磅藥物出現(xiàn)→專利期內(nèi)商業(yè)化成功”這一窗口期，是一場捕捉階段價值爆發(fā)的概率游戲。

　　“我們不否認(rèn)創(chuàng)新藥是現(xiàn)在最肥美的魚，但高風(fēng)險高回報的特性使其與傳統(tǒng)的買入并長期持有價值投資模式存在差異，對投資的時點把握、風(fēng)險管理提出了更高要求。所以我們現(xiàn)在的做法是不買管線早期的，只挑有雙抗藥物進入FDA優(yōu)先審評的藥企，進行分散配置?！鄙鲜鋈耸窟M一步表示。

　　李博康則相對樂觀，他認(rèn)為，創(chuàng)新藥的研發(fā)本就具有不確定性、脈沖性和爆發(fā)性，即具備“高科技”屬性。因此，在驗證尤其是超預(yù)期的驗證后，理應(yīng)享有更高的定價。

　　“以臨床的推進為例，通常情況，一項國內(nèi)的三期臨床可能需要3年以上的時間，期間可能發(fā)生各種不確定的風(fēng)險，導(dǎo)致臨床進展的延期甚至失敗。隨著越來越多的公司熬過了不確定性最大的臨床二期乃至三期的階段，交給市場一份優(yōu)秀的療效數(shù)據(jù)時，理應(yīng)給予更高的定價；尤其是當(dāng)看到這些優(yōu)秀的研發(fā)成果扎堆出現(xiàn)，并且陸續(xù)獲得海外合作方的青睞時，我們可以對于中國創(chuàng)新藥整體的研發(fā)實力、研發(fā)效率、研發(fā)成功率，乃至行業(yè)的爆發(fā)力有更高的信心?！崩畈┛当硎?。

　　因此，李博康認(rèn)為，當(dāng)前時點，創(chuàng)新藥的漲幅確實比較可觀，伴隨ASCO大會的圓滿落幕，短期可期待的行業(yè)性的劇烈情緒催化相對有限，接下來可能會出現(xiàn)一定的分化，但驗證臨床效果，尤其是數(shù)據(jù)超預(yù)期的管線，可以期待未來趨勢向上的成長曲線，以及附帶的出海彈性，“我們依然強調(diào)臨床數(shù)據(jù)的超預(yù)期是上調(diào)市場空間的起點，絕非終點”。

　　創(chuàng)新藥“中國超市”可期

　　站在市場分歧的十字路口，或許，我們只有拋開短期漲跌，站在全球創(chuàng)新藥競合格局上進行審視，才能不被市場裹挾，找到中國創(chuàng)新藥的真正坐標(biāo)。

　　“我們非常認(rèn)可，中國創(chuàng)新藥企業(yè)已經(jīng)迎來了自己的DeepSeek時刻，這一次是中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性能力的提升。”桑翔宇表示，“大分子時代，中國不僅工藝優(yōu)化能力極強，完整的產(chǎn)業(yè)鏈配套使得國內(nèi)企業(yè)制造成本僅為美國企業(yè)的1/4左右，而且中國的雙抗藥物探索走在了前列，PD1/VEGF雙抗是國內(nèi)開發(fā)出來，包括目前比較耀眼的PD1/IL2都是國內(nèi)公司首創(chuàng)，已經(jīng)引領(lǐng)了新技術(shù)趨勢?！?/p>

　　周思聰則認(rèn)為，國內(nèi)創(chuàng)新藥企已經(jīng)在過去十年經(jīng)歷了從規(guī)則遵守者到規(guī)則挑戰(zhàn)者，再到規(guī)則制定者的三個重要階段。近年來，國內(nèi)創(chuàng)新藥企開始在原有治療領(lǐng)域開辟全新賽道，并且集體跨越盈虧平衡線，這與國際成熟藥企的發(fā)展軌跡相似，一旦突破這個關(guān)鍵節(jié)點，有望開啟長期上行趨勢。

　　李博康認(rèn)為，展望未來幾年，市場最驚喜，也是最容易理解和看到的現(xiàn)象是，越來越多的創(chuàng)新藥公司開始交出業(yè)績答卷，且趨勢向好。這既來自于優(yōu)質(zhì)管線放量的確定性，也來自于支付體系對于創(chuàng)新產(chǎn)品的支持，本質(zhì)是患者的未滿足臨床需求得到了更好的滿足。

　　“立足全球，我們認(rèn)為國內(nèi)創(chuàng)新藥的國際競爭力不斷加強是必然的趨勢。由于海外跨國藥企在未來3—5年內(nèi)面臨非常多的核心產(chǎn)品專利到期后銷售額快速下滑，即‘專利懸崖’的壓力，因此和中國創(chuàng)新藥的合作也將成為他們重要的、常態(tài)化的選擇，創(chuàng)新藥‘中國超市’的概念將會在未來幾年持續(xù)得到驗證。”李博康說。

（文章來源：證券時報）

(原標(biāo)題：把握三大技術(shù)趨勢 基金看好創(chuàng)新藥“中國超市”)

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