興證策略：地緣風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)影響科技的修復(fù)邏輯？

　　一、地緣風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)影響科技成長(zhǎng)板塊的修復(fù)邏輯？

　　5月底以來，我們反復(fù)提示6月市場(chǎng)主線有望再度偏向科技成長(zhǎng)。近期以傳媒、通信、醫(yī)藥為代表的科技成長(zhǎng)板塊正逐步成為市場(chǎng)愈發(fā)鮮明的主線。

　　但6月13日，以色列突然對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)空襲，隨后雙方展開多輪交火。中東局勢(shì)突變，全球大類資產(chǎn)再受擾動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普跌，而石油、黃金則大幅上行。地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫、市場(chǎng)情緒遭受沖擊之下，也引發(fā)部分投資者對(duì)本輪科技成長(zhǎng)行情是否會(huì)就此終結(jié)的擔(dān)憂。

　　不過，復(fù)盤2020年初美伊沖突及2023年10月巴以沖突這兩輪與本輪可比的地緣危機(jī)，可以看到其對(duì)市場(chǎng)的影響多為短期事件性沖擊，內(nèi)因才是市場(chǎng)走勢(shì)的主要矛盾。并且從結(jié)構(gòu)上看，科技成長(zhǎng)板塊均非調(diào)整最劇烈的方向，反而由于有獨(dú)立產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的支撐而表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性：

　　2020年1月8日，同樣由于核協(xié)議問題，美伊沖突爆發(fā)。當(dāng)天上證指數(shù)下跌1.22%，但次日市場(chǎng)隨即開始修復(fù)，直至1月14日創(chuàng)下本輪行情階段性的高位后，隨著疫情逐漸發(fā)酵才行情開始下跌。結(jié)構(gòu)上，雖然沖突當(dāng)天以TMT為代表的科技成長(zhǎng)板塊同樣遭遇沖擊，但情緒修復(fù)過后市場(chǎng)重回產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，TMT 和消費(fèi)成為推動(dòng)后續(xù)行情新高的重要結(jié)構(gòu)性力量。

　　2023年10月7日，巴以沖突爆發(fā)。10月9日開市后市場(chǎng)并未完全遵循避險(xiǎn)邏輯，具備產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)支撐的汽車、TMT當(dāng)日依然收漲。雖然后續(xù)市場(chǎng)跌幅有所擴(kuò)大，但更多是源于對(duì)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)以及美國(guó)AI禁令的擔(dān)憂，且結(jié)構(gòu)上汽車、電子、醫(yī)藥等有產(chǎn)業(yè)支撐的行業(yè)依然是本輪下跌中較為抗跌的方向。在10月23日“國(guó)家隊(duì)”入場(chǎng)以及10月24日人大常委會(huì)增發(fā)萬億國(guó)債、提高赤字率等宏觀政策托底下，市場(chǎng)隨即迎來反彈。

　　對(duì)于本輪伊以沖突，我們認(rèn)為后續(xù)持續(xù)升級(jí)為多國(guó)長(zhǎng)期戰(zhàn)爭(zhēng)的可能性較低，短期事件性沖擊引發(fā)的下跌反而提供布局機(jī)會(huì)。情緒修復(fù)過后，內(nèi)因仍是決定市場(chǎng)走勢(shì)的主要矛盾。結(jié)構(gòu)上，中美談判結(jié)果落地、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，在新的宏觀變化出現(xiàn)之前，具備產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)支撐、有基本面改善預(yù)期的科技成長(zhǎng)板塊依然有望是支撐行情的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。

　　二、繼續(xù)重視6月科技的修復(fù)窗口

　　當(dāng)前從擁擠度、滾動(dòng)收益差、成交占比、日歷效應(yīng)等各項(xiàng)指標(biāo)來看，當(dāng)前科技板塊整體仍處于高性價(jià)比區(qū)間：

　　擁擠度看，近期部分科技細(xì)分方向擁擠度已開始從底部回升，但多數(shù)仍處于偏低水平；

　　滾動(dòng)收益差看，近期TMT與全A的滾動(dòng)40日收益差快速修復(fù)至0%偏下方，仍遠(yuǎn)低于10%的經(jīng)驗(yàn)性頂部。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，隨著科技成長(zhǎng)行情的趨勢(shì)逐步確立，后續(xù)仍有進(jìn)一步修復(fù)的空間；

　　成交占比看，此前5月下旬時(shí)TMT成交占比回落至22%、23%左右的歷史低位，一度低于2023年和2024年多數(shù)科技風(fēng)格調(diào)整到位時(shí)的水平。近期回升至30%左右，但較近幾年TMT行情高峰時(shí)的40%-50%的水平仍有較大差距。

　　此外，從近十年風(fēng)格表現(xiàn)的日歷效應(yīng)看，6月份科技板塊也表現(xiàn)出相對(duì)較高的勝率。每年2月到3月上旬，是全年中風(fēng)格β最為鮮明的階段之一，科技成長(zhǎng)風(fēng)格較為突出。但到了3月下旬至5月，市場(chǎng)逐漸步入一個(gè)更加均衡、各類風(fēng)格勝率基本相當(dāng)、沒有特別明確主線的階段，科技成長(zhǎng)板塊的勝率也明顯回落。而進(jìn)入6月份，科技成長(zhǎng)往往會(huì)再度進(jìn)入到一個(gè)相對(duì)占優(yōu)的窗口，這其中來自產(chǎn)業(yè)的催化是重要驅(qū)動(dòng)。對(duì)于今年，后續(xù)的一系列科技產(chǎn)業(yè)重要事件同樣有望提供催化。

　　三、科技板塊中，重點(diǎn)關(guān)注哪些方向？

　　以AI產(chǎn)業(yè)鏈為抓手，關(guān)注上游算力自主可控與中下游應(yīng)用創(chuàng)新。AI50大細(xì)分方向中，可率先關(guān)注上游GPU、光模塊、PCB、IDC（算力租賃）；中游AIAgent、SASS、行業(yè)應(yīng)用軟件、基礎(chǔ)及通用軟件；下游人形機(jī)器人、在線教育、金融科技、虛擬現(xiàn)實(shí)、數(shù)字營(yíng)銷等。

　　一方面，AI投資加碼疊加自主可控，上游算力景氣確定性仍在。上游算力作為率先受益于本輪AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的領(lǐng)域，一直是AI產(chǎn)業(yè)鏈中景氣確定性較強(qiáng)的方向。往后看，中下游應(yīng)用創(chuàng)新加速帶來的需求爆發(fā)也將反哺拉動(dòng)上游算力需求成倍增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠仍在大幅加碼AI資本開支，疊加自主可控的大趨勢(shì)下，上游算力景氣確定性仍在。重點(diǎn)關(guān)注GPU、光模塊、PCB、IDC（算力租賃）等方向。

　　另一方面，DeepSeek帶動(dòng)本輪AI產(chǎn)業(yè)邏輯向中下游應(yīng)用端的多元化創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，中下游將是本輪科技行情中最具備彈性的領(lǐng)域。25Q1，隨著內(nèi)需復(fù)蘇、AI產(chǎn)業(yè)突破，上游相對(duì)于中下游的景氣優(yōu)勢(shì)已在收斂，多數(shù)AI中下游產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分方向凈利潤(rùn)增速迎來改善：

　　中游算法技術(shù)&軟件服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈中，25Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高且相對(duì)24Q4改善的方向包括：AIAgent、操作系統(tǒng)、語料庫、行業(yè)應(yīng)用軟件、基礎(chǔ)及通用軟件、SASS等。

　　下游端側(cè)&應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈中，25Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高且相比24Q4改善居前的方向包括：數(shù)字營(yíng)銷、在線教育、車路云、金融科技、虛擬現(xiàn)實(shí)、人形機(jī)器人等。

　　四、TMT之外，重視軍工、創(chuàng)新藥等板塊的配置機(jī)會(huì)

　　軍工：近期地緣沖突再度升溫，外部環(huán)境日益動(dòng)蕩，原有的國(guó)際體系越發(fā)脆弱，軍工等對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)戰(zhàn)略性資產(chǎn)越發(fā)重要。

　　與此同時(shí)，軍隊(duì)建設(shè)“十四五”規(guī)劃執(zhí)行已進(jìn)入能力集成交付關(guān)鍵期，打破體系梗阻迫在眉睫。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，五年規(guī)劃通常是影響軍工行情演繹的重要因素，今年“十五五”將啟動(dòng)編制，隨著新一輪訂單周期開啟，有望推動(dòng)行業(yè)整體景氣復(fù)蘇。其中，精確制導(dǎo)武器產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)切枨蟠_定性最高、節(jié)奏最迫切的方向，也有望成為2025-2027年軍工行業(yè)最強(qiáng)賽道。關(guān)注低空經(jīng)濟(jì)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、商用大飛機(jī)、無人裝備等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，中國(guó)軍工也持續(xù)加大人工智能領(lǐng)域布局。

　　創(chuàng)新藥：國(guó)內(nèi)政策邊際轉(zhuǎn)向，龍頭業(yè)績(jī)持續(xù)改善，行業(yè)拐點(diǎn)已在逐步顯現(xiàn)。中國(guó)創(chuàng)新藥已經(jīng)實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化，逐漸從“跟跑者”到“引領(lǐng)者”。從2025年AACR和ASCO兩項(xiàng)會(huì)議可見，中國(guó)創(chuàng)新藥在新靶點(diǎn)、新技術(shù)、新疾病領(lǐng)域的布局已經(jīng)呈現(xiàn)領(lǐng)先趨勢(shì)。中國(guó)創(chuàng)新藥具備高效率、低成本的開發(fā)優(yōu)勢(shì)，在熱門技術(shù)賽道如ADC、雙抗、細(xì)胞治療等具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有望持續(xù)展現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)政策端，全鏈條鼓勵(lì)創(chuàng)新有望帶動(dòng)創(chuàng)新藥國(guó)內(nèi)商業(yè)模式整體改善。展望未來，創(chuàng)新藥板塊持續(xù)擁有突破空間，可以長(zhǎng)期持續(xù)關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)，政策寬松低于預(yù)期，中美博弈升級(jí)，中東局勢(shì)升級(jí)等。

（文章來源：興業(yè)證券）

(原標(biāo)題：【興證策略張啟堯團(tuán)隊(duì)】地緣風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)影響科技的修復(fù)邏輯？)

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