拼多多的高壓增長：一季度營銷費用334億創(chuàng)單季新高凈利降47%

　　增收不增利或許只是一段歷程的開始……

　　近日，拼多多（PDD）發(fā)布了2025年第一季度財報（未經審計）。報告期內，總營收同比增長10%，達956.72億元；但凈利潤同比下降47%，僅為147.42億元。這是公司上市以來最陡峭的一次利潤滑坡。

　　市場第一反應是恐慌。Wind顯示，財報發(fā)布后的兩個交易日，即5月27日及28日，拼多多美股盤后股價累計下跌超18%。

　　建銀國際隨后將目標價從145美元下調至135美元，這一調整基于拼多多2025年第一季度業(yè)績不及預期，主要原因是交易服務收入驟降和銷售營銷費用激增。

　　這家市值曾一度超越阿里巴巴的電商平臺，正面臨一系列結構性挑戰(zhàn)：從業(yè)內激烈的補貼內卷到海外市場的監(jiān)管高壓，從平臺生態(tài)的張力到治理機制的透明性壓力。如今仍在增長的拼多多，或許只能犧牲更多的利潤空間去應對挑戰(zhàn)。

　　這意味著，拼多多也到了必須解釋“增長質量”的時候。

• 　　營銷費用創(chuàng)單季歷史新高

　　在拼多多過去的增長故事中，營銷費用是驅動用戶規(guī)模擴張和交易增長的主要杠桿。

　　2025年第一季度，這項支出同比增長43%，達到334.03億元，創(chuàng)下單季歷史新高，銷售費用率則由上一季度的28%升至35%。

　　但這一次，增長的彈性已不如過去明顯。拼多多在財報中沒有公布用戶新增和DAU（日活躍用戶）變化。這讓人懷疑，高投入的邊際效益是否正在遞減。

　　事實上，拼多多在財報中已坦言，“隨著業(yè)務規(guī)模的擴大和挑戰(zhàn)的出現，我們預計增長速度會放緩。第一季度外部環(huán)境的變化進一步加速了這一趨勢?！?

　　這一表態(tài)雖顯得克制，但也在一定程度上反映出，拼多多正在經歷“高投入、低增效”的階段性轉折。曾經幾億元便可撬動千萬級用戶的高速擴張效率，或許已經難以復制，如今巨額投入是否更多是在維系基本盤？

　　為了穩(wěn)定平臺生態(tài)結構，拼多多自2024年起將“百億補貼”計劃常態(tài)化，并持續(xù)推出以“千億扶持”為核心的中小商家支持政策。

　　根據西南證券研報，公司在2024年8月至年底陸續(xù)推出多項讓利舉措，如退款訂單自動返還基礎服務費、“先用后付”訂單的技術服務費率從1%下調至0.6%、店鋪保證金門檻由1000元降至500元，以及為偏遠地區(qū)商戶承擔中轉物流費用等。同時，一些參與平臺活動的商家還能獲得廣告支出返還，用于提升店鋪曝光與轉化。

　　這些以“降費提效”為目標的政策構成了拼多多電商生態(tài)構建的核心機制，一方面以低價商品吸引用戶，另一方面通過傭金減免與流量激勵提升商家留存率。它們曾是拼多多跑贏競爭對手的關鍵變量。

　　然而，到了2025年，內外環(huán)境的變化正令這套模式面臨壓力：用戶行為趨于理性，商家盈利預期下降，平臺補貼的邊際效用逐步遞減。盡管拼多多本季度仍維持營收的兩位數增長，但47%的凈利潤下滑已成為財報中最受關注的指標，因為它出現在行業(yè)其他主要參與者增長的時間節(jié)點。

　　2025年第一季度，阿里巴巴和京東財務表現依然穩(wěn)定。阿里在2024年4月至2025年3月的財年中凈利潤同比增長63%，京東則在2025年第一季度凈利潤同比增長53%。

　　多家分析機構指出，拼多多近年來加碼生態(tài)建設和商家扶持無疑在短期內對利潤構成壓制，而更深層的虧損壓力則來自其海外業(yè)務Temu。

　　在業(yè)務尚未實現規(guī)模化盈虧平衡的前提下，Temu的履約成本與全球化投入持續(xù)拖累拼多多整體的財務表現。雖然拼多多強調“長期主義”和“戰(zhàn)略耐心”，但在資本市場的視角下，這一類投入若無法盡快形成閉環(huán)，或會對其估值和信心形成反噬。

• 　　Temu全球化的關稅壓力

　　拼多多試圖通過Temu走出一條不同于傳統(tǒng)平臺的全球化路徑。這項業(yè)務自2022年起上線，2023年在北美市場迅速崛起，曾連續(xù)數月位居美國App Store購物類下載榜前列。

　　長期以來，Temu依托“低價+中國供應鏈+免費直郵”的組合策略，在北美與歐洲市場實現快速滲透，并為拼多多打開了海外想象空間。

　　如今，這一商業(yè)模型正面臨來自多國政策層面的實質性約束。

　　2025年5月，美國政府正式終止對來自中國的小額直郵包裹的關稅豁免政策。根據新規(guī)，所有價值不超過800美元的包裹不再享受免稅待遇。由于平臺大量訂單集中在這一價格帶，這項政策調整對其整體利潤結構構成直接沖擊。

　　與此同時，歐盟也在推進一項擬于2028年實施的新政，計劃對所有小額直郵包裹征收2歐元處理費，并對使用海外倉中轉的商品降至0.5歐元?？紤]到中國電商企業(yè)目前在歐盟小包裹進口中占比高達91%，該政策被廣泛認為是對以Temu為代表的跨境平臺提出的結構性調整信號。此外，日本政府亦已在2025年5月啟動對其長期小額包裹免稅政策的審查程序，釋放出監(jiān)管趨嚴的明確信號。

　　面對政策端帶來的壓力，Temu正加速推進本地化轉型。在多個主要市場，Temu相繼推出“本地賣家入駐”“本國庫存優(yōu)先履約”“說明書標準化”等措施，構建“本地對本地（L2L）”的供應鏈模式。

　　以墨西哥為例，自2025年4月起，凡在本地注冊的中小商戶，均可通過Temu直接銷售本地庫存商品，無需依賴中國發(fā)貨。同樣，在歐洲市場，Temu提出未來要實現“80%的訂單由當地完成履約”的目標，以減輕關稅與海關處理費對交易成本的影響。

　　在履約層面，Temu開始與DHL等本地物流服務商展開合作，在歐洲和中東多個地區(qū)建設倉配體系。以日本市場為例，Temu已上線“半托管”模式，并設立3500日元包郵門檻，以控制邊際成本。公司還逐步建設本地客服團隊，提升消費者響應時效與售后處理能力。

　　盡管本地化轉型帶來了策略上的靈活性，但短期成本負擔的上升不可忽視。

　　浦銀國際在研報中指出，美國新關稅政策的影響將在2025年第二季度逐步體現，Temu海外業(yè)務將面臨更嚴峻挑戰(zhàn)，尤其在履約成本、人力運營與商品合規(guī)性方面壓力陡增。

　　天風證券則認為，隨著Temu自3月中旬在北美啟動半托管運營，其對平臺交易服務收入的影響也將逐步顯現：一方面監(jiān)管風險有所轉嫁，另一方面平臺貨幣化率（即傭金抽成效率）或因此下行，影響整體服務收入結構。疊加美國取消800美元以下包裹免稅政策帶來的履約成本上升，Temu在北美市場的增長或在短期內出現放緩。

　　從拼多多的全球業(yè)務結構來看，Temu仍是最具潛力、但也是最消耗拼多多資源的海外布局項目。

　　據中金公司測算，受上述政策沖擊影響，Temu在2025年的商品成交總額（GMV）由此前預期的756億美元下調至647億美元，全年虧損預計將超過140億元。虧損幅度之大，一部分反映的是平臺仍處于“規(guī)模換空間”的早期階段，一部分則源于監(jiān)管變化帶來的一次性成本抬升。

• 　　黃崢之后的第二曲線？

　　黃崢是拼多多的靈魂人物，拼多多的早期風格幾乎可用黃崢的個人風格來解釋，極致理性、偏好算法驅動、強調效率優(yōu)先。

　　在拼多多上市后的首封股東信中，黃崢曾寫道：“一種商業(yè)和格局能否持續(xù)，本質上要看是否有利于消費者，是否有利于勞動者和價值創(chuàng)造者，是否能創(chuàng)造出不可替代的價值，是否恪守本分盡了社會責任?！?這一表態(tài)奠定了拼多多在“效率+價值觀”之間尋求平衡的理論起點。

　　2021年，黃崢正式卸任董事長職務，將公司交給現任董事長陳磊領導，隨后逐步淡出日常管理，并很少對外發(fā)聲。自那以后，拼多多由一個“創(chuàng)始人驅動型公司”向“系統(tǒng)機制驅動型平臺”過渡，其內部決策體系更強調結構化運作與流程控制。但這套機制，在如今業(yè)務復雜性和外部不確定性上升的背景下，正面臨越來越多的壓力測試。

　　陳磊在多次財報電話會上表示，拼多多關注的是5年、10年甚至更長期的價值創(chuàng)造，平臺的核心目標是保障用戶和商家的共同利益，構建可持續(xù)的商業(yè)生態(tài)。但現實中的拼多多，正面對治理機制與信任結構難以同步升級的挑戰(zhàn)。

　　從2020年“員工猝死”“系統(tǒng)面單爭議”開始，圍繞平臺算法治理、商戶透明度和售后責任的爭議持續(xù)發(fā)酵。到2025年，拼多多的治理體系依然未能從“效率驅動”順利過渡到“信任導向”。

　　據Wind數據統(tǒng)計，僅2025年3月，拼多多共收到用戶投訴3.62萬起，其中與假貨、商品質量相關的投訴占比高達59%。從2024年至今，公司卷入訴訟案件超過1.8萬起，主要集中在商標侵權、虛假宣傳、交易糾紛等領域。

　　典型事件如“聽花酒”虛假宣傳案、低價假冒運動鞋泛濫、部分農產品產地虛標等，暴露出平臺在商品審核與算法推薦機制上的治理漏洞。

　　盡管如此，拼多多仍是中國電商行業(yè)中最具突破性的公司之一。它憑借極致的技術效率和流量整合，在不到十年的時間內打破阿里京東主導的格局，重塑了中國下沉市場的消費結構。然而，今天的拼多多面臨的挑戰(zhàn)已經不再是“如何快速擴張”，而是“如何穩(wěn)住現有結構并走得更遠”。

　　截至2025年6月11日，拼多多市值約為1465億美元，仍高于京東，但距離前期峰值已有所回落。資本市場的評估呈現出兩個明顯趨勢：一是估值模型的轉變，原本基于GMV增長的DCF模型逐漸被更重視利潤驅動的現金流折現模型所取代；二是預期的不確定性加大，投資者開始關注Temu能否實現盈利？平臺如何擺脫對補貼的依賴以及新業(yè)務能否轉化為現金流。

　　根據Wind數據，摩根士丹利在最新研報中將拼多多2025年和2026年Non-GAAP凈利潤預期下調了27%和18%，這兩項數字比市場一致預期低出約29%和23%。這反映了資本市場對拼多多未來增長質量和盈利可持續(xù)性的擔憂。

　　拼多多面臨的核心問題是，能否構建一個不依賴補貼的增長模型？Temu是否具備長遠的變現能力與合規(guī)性？平臺是否能為中小商戶提供長期價值和支持？這些問題仍在等待解答。

　　顯然，未來的競爭將不再僅僅依賴快速的市場滲透，而是要圍繞品牌建設、信任治理、合規(guī)性和組織透明度等“慢變量”展開。

　　這些，是拼多多必須補上的“第二曲線”！

（本文基于公開數據與資料分析，尚不構成任何投資建議。）

（文章來源：產業(yè)資本）

(原標題：拼多多的高壓增長：一季度營銷費用334億創(chuàng)單季新高凈利降47%)

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