中概的煙蒂股 為什么總是社交？

　　中概互聯(lián)企業(yè)中有不少煙蒂股。不過(guò)迅雷、趣店、蘑菇街等公司成為煙蒂情有可原：他們的業(yè)務(wù)已經(jīng)失去了實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)力。但微博、陌陌、YY這種在各自賽道仍然是老大的企業(yè)，卻“年輕力壯就成了煙蒂股”。不得不讓人懷疑社交的商業(yè)模式。

　　煙蒂股帝國(guó)

　　如果眼下有機(jī)構(gòu)出一個(gè)ETF叫“優(yōu)質(zhì)中概互聯(lián)網(wǎng)煙蒂”，很可能里面有接近一半都是社交公司。

　　什么是煙蒂股？盡管沒(méi)有明確的定義，但普遍認(rèn)為，當(dāng)一家上市公司的市值跌穿了現(xiàn)金，即PB小于1，就可以認(rèn)為其是一支煙蒂股。“煙蒂股”這一名字因巴菲特而廣為人知，老巴對(duì)它的形容是：“在大街上撿到一只煙蒂，短得只能再抽一口，從那僅剩的一口中發(fā)掘出所有的利潤(rùn)?！?/p>

　　能不能發(fā)掘利潤(rùn)的事先放在一邊，眼下的社交公司的確像煙蒂股一樣“短”。

　　摯文集團(tuán)曾被認(rèn)為將建立國(guó)內(nèi)最大的陌生人社交帝國(guó)。這個(gè)設(shè)想也的確成為現(xiàn)實(shí)，今天的摯文集團(tuán)是陌生人版的騰訊，總月活早在多年前就已經(jīng)突破一億，雖然此后有所下滑，但坐擁陌陌和探探的摯文集團(tuán)仍然是毫無(wú)爭(zhēng)議的陌生人社交老大。外界形容通訊芯片巨頭博通的強(qiáng)大時(shí)，經(jīng)常用到這樣一句話“全球X%的通訊信號(hào)，都至少會(huì)經(jīng)過(guò)一個(gè)博通的芯片?！边@句話如果放到摯文集團(tuán)身上，就是“國(guó)內(nèi)X%比例的遺傳信息傳播，都至少會(huì)經(jīng)過(guò)一個(gè)摯文集團(tuán)的軟件?！?/p>

　　如果把陌陌的實(shí)力放到十年前，人們不會(huì)懷疑它會(huì)是一個(gè)巨大的商業(yè)帝國(guó)。但現(xiàn)實(shí)里，它卻成為了一個(gè)巨大的“煙屁股”。

　　從2022年開(kāi)始，摯文集團(tuán)的股價(jià)幾經(jīng)漲跌，但始終徘徊在10億美元附近，而摯文集團(tuán)的賬上凈現(xiàn)金就有14億美元左右。目前TTM市盈率只剩下7倍左右。

　　摯文集團(tuán)還很賺錢(qián)。6月5日發(fā)布的財(cái)報(bào)顯示，摯文集團(tuán)營(yíng)收25.2億元，利潤(rùn)超過(guò)4億元。整個(gè)2024年，摯文集團(tuán)的調(diào)整后凈利潤(rùn)仍然有12.33億元，凈利潤(rùn)率高于10%，毛利率超過(guò)30%。盡管營(yíng)收在下滑，但摯文集團(tuán)仍然是一只印鈔機(jī)，而不是燒錢(qián)機(jī)。

　　財(cái)報(bào)發(fā)布后，摯文集團(tuán)美股收盤(pán)大漲13%。不過(guò)說(shuō)是大漲，其市值仍然只有11.34億美元——還是煙蒂。

　　摯文集團(tuán)不止能賺錢(qián)，股東回報(bào)也是超額的。整個(gè)2024年，摯文集團(tuán)回購(gòu)了13%的股本，以回購(gòu)額度大著稱的騰訊，也只不過(guò)在2024年回購(gòu)了約3%的股本（3億股，總價(jià)1120億港元）。

　　不止如此，摯文集團(tuán)這一年還有每股0.54美元的分紅，按照當(dāng)時(shí)價(jià)格計(jì)算，相當(dāng)于約10%的股息率。

　　——如果巴菲特回到年輕時(shí)代，這是他會(huì)投的那類公司。

　　摯文集團(tuán)的股價(jià)夠低，但從PB來(lái)看，前YY的母公司歡聚集團(tuán)才是最短的“煙蒂”。以21億美元將YY賣(mài)給百度后，歡聚集團(tuán)的總市值竟然只有25億美元左右，由于賬上囤積了大量現(xiàn)金后，歡聚的凈資產(chǎn)已經(jīng)是市值的兩倍以上。

　　它的股東回報(bào)也很豐厚，在YY還沒(méi)交割的2024年，歡聚集團(tuán)回購(gòu)了總股本的15.1%，除此之外，還有每季度每股0.93美元的股息。

　　盡管股東回報(bào)率不如摯文集團(tuán)和YY，但微博的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力更加強(qiáng)大。剛剛發(fā)布的2025年一季度財(cái)報(bào)里，微博的凈收入到了28.83億元（3.969億美元），同比持平，如果按照固定匯率，還同比增長(zhǎng)了1%。調(diào)整后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到了9.43億元，利潤(rùn)率極高。核心的用戶指標(biāo)上，微博的月活用戶為5.91億，日活2.61億，也基本保持穩(wěn)定。

　　強(qiáng)大的盈利能力，讓微博的賬上堆滿了現(xiàn)金，截至2024年，微博的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資總額為24億美元。

　　但這不妨礙微博成為一支煙蒂股。

　　截至6月6日收盤(pán)，微博的市值只剩下23.6億美元——比去年的賬上現(xiàn)金還少。如果和凈資產(chǎn)比較，股價(jià)不到10美元的微博，每股凈資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了14.02美元。

　　微博也并非一毛不拔，從2023年開(kāi)始，微博每年進(jìn)行一次每股超過(guò)0.8美元的大額分紅，按照當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，股息率超過(guò)了8%。

　　這三家是狹義的“社交公司”。如果把社交公司的范圍擴(kuò)大為廣義，包含進(jìn)社交媒體，那這個(gè)名單的名字還要加上幾個(gè)。

　　知乎也是帶有強(qiáng)烈社交色彩的公司，很多年前有答主表示，知乎的表面是知識(shí)，本質(zhì)是社交，這一回答也受到了創(chuàng)始人周源本人的點(diǎn)贊。創(chuàng)始人都認(rèn)可，那也大可以把知乎當(dāng)成半個(gè)社交公司。

　　但它的股價(jià)，已經(jīng)跌穿了當(dāng)時(shí)送股時(shí)持股人交的所得稅。在2025年一季度財(cái)報(bào)發(fā)布后，知乎已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度盈利。但它仍然只被當(dāng)做一支煙蒂看待，眼下，知乎的總市值只有約3.5億美元（約25億人民幣），但知乎賬上的現(xiàn)金接近40億人民幣元，且負(fù)債率極低。

　　這些現(xiàn)金來(lái)自曾經(jīng)市場(chǎng)對(duì)知乎的看好——當(dāng)年的融資額，哪怕在連年的虧損后，仍然比今天的市值值錢(qián)。

　　反向網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

　　煙蒂不分行業(yè)，但它們總是扎堆在一些行業(yè)里。

　　比如60年代，美國(guó)大量紡織業(yè)工廠的股票跌到白菜價(jià)，巴菲特購(gòu)買(mǎi)了其中之一——伯克希爾哈撒韋。這個(gè)紡織生意最終倒閉，但巴菲特卻把它的“殼子”當(dāng)成了自己商業(yè)帝國(guó)的母公司，這才有了當(dāng)下市值萬(wàn)億的BRK。

　　巴菲特的撿煙蒂活動(dòng)背后，是一個(gè)更大的產(chǎn)業(yè)遷徙背景：制造業(yè)的外遷，它的影響極其長(zhǎng)遠(yuǎn)。即便是GE（通用電氣）這樣的制造業(yè)帝國(guó)，股價(jià)也曾跌成煙蒂。至于汽車行業(yè)，除了福特以外幾乎全都遭遇過(guò)破產(chǎn)。

　　08年金融危機(jī)時(shí)，高杠桿率的銀行和金融機(jī)構(gòu)大量暴雷：美國(guó)銀行、富國(guó)銀行、高盛三家股價(jià)全部暴跌，高盛的市值甚至經(jīng)歷了腰斬再腰斬。巴菲特適時(shí)進(jìn)場(chǎng)，完成收割。金融危機(jī)期間對(duì)這三家金融機(jī)構(gòu)的投資，讓巴菲特成功封神。

　　2022年后，大量中概互聯(lián)企業(yè)股價(jià)大跌，許多都跌穿凈現(xiàn)金，成為了煙蒂股。

　　“扎堆效應(yīng)”仍在顯現(xiàn)——其中的社交平臺(tái)格外顯眼。而且不同于蘑菇街、迅雷、搜狐、獵豹這種昨日黃花，他們?cè)S多并沒(méi)有失去業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。摯文集團(tuán)是陌生人社交的老大，同類產(chǎn)品Discord在海外風(fēng)生水起。知乎是國(guó)內(nèi)最大的問(wèn)答社區(qū)。微博是國(guó)內(nèi)最大的圖文社交媒體。

　　這當(dāng)然不是偶然。

　　在認(rèn)識(shí)芒格之后，巴菲特逐漸拋棄了煙蒂投資法。2010年后，“中國(guó)巴菲特之一”的段永平做了類似的選擇。

　　他們放棄的理由是相同的：商業(yè)模式。段永平表示，雖然他不知道煙蒂的準(zhǔn)確定義，但可以肯定的是，煙蒂的商業(yè)模式不好。畢竟商業(yè)模式好的企業(yè)，總是能在各種危機(jī)中屹立不倒?？陀^因素當(dāng)然存在，但危機(jī)的根本，還在于企業(yè)商業(yè)模式的固有缺陷。

　　回顧巴菲特?fù)爝^(guò)的煙蒂股，幾乎都沾上了幾項(xiàng)缺點(diǎn)：利潤(rùn)率低、杠桿率高、資產(chǎn)重。

　　在上升期，這些問(wèn)題能夠被掩蓋——正如地產(chǎn)企業(yè)也曾無(wú)限風(fēng)光，多個(gè)掌門(mén)人登上富豪榜前列。但歸根結(jié)底，地產(chǎn)的利潤(rùn)率不高，資產(chǎn)極重，杠桿恐怖，很難算得上什么好生意。至于巴菲特在2008年投資的銀行煙蒂股，雖然看起來(lái)光鮮亮麗，但絕對(duì)的利潤(rùn)率并不高，而且極高的杠桿，讓他們的抗風(fēng)險(xiǎn)能力極差。

　　不過(guò)社交公司卻不符合這些缺點(diǎn)。

　　摯文集團(tuán)的毛利率接近40%，歡聚集團(tuán)的毛利率與摯文集團(tuán)接近，知乎的毛利率超過(guò)60%，微博的毛利率更是高達(dá)80%。作為平臺(tái)型企業(yè)，他們也沒(méi)有大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、研發(fā)開(kāi)支、資本開(kāi)支、以及經(jīng)營(yíng)杠桿。相反，強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，讓他們?cè)诿鎸?duì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)擁有自己的護(hù)城河。

　　高毛利、輕資產(chǎn)、強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的社交平臺(tái)是極其反常識(shí)的煙蒂存在，是一種全新的煙蒂。

　　它們并沒(méi)有類似GE的重資產(chǎn)缺陷，但網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的存在也帶來(lái)了一個(gè)反向的“詛咒”：網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的普遍定義是：用得人越多越好用。但在下降期，它就會(huì)變成：用得人越少，就越難用。

　　這正是陌陌在過(guò)去幾年陷入的煩惱，Soul、最右、伊對(duì)、各種新型約會(huì)軟件的崛起，讓它的龍頭地位不再像以前那樣穩(wěn)固。

　　大多數(shù)企業(yè)的下滑是緩慢的，并且下滑中間可能有偶然的增長(zhǎng)，比如制造業(yè)的豐田早已因新能源汽車的崛起陷入增速下滑，但2024年的收入還在緩慢增長(zhǎng)。

　　由于“反向網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”的存在，社交軟件的用戶下滑的速度有時(shí)極為夸張，并且社交平臺(tái)一旦開(kāi)始進(jìn)入下行周期，收入很難間歇性反彈：相較2018年的巔峰，探探的月活用戶下滑了超過(guò)6成。陌陌的付費(fèi)用戶在過(guò)去三年也下滑了40%左右。十年前，社交平臺(tái)以裂變式的增長(zhǎng)速度著稱，而眼下，他們也開(kāi)始展示自己“傲人”的衰落速度。

　　圖注：易觀千帆數(shù)據(jù)顯示，探探月活用戶大幅度下滑

　　——常年的下滑，也是他們成為煙蒂的最直接原因。他們的股價(jià)即便跌穿凈資產(chǎn)，但價(jià)值陷阱仍然讓投資者望而卻步。畢竟一旦陷入持續(xù)的虧損，多少現(xiàn)金都只是一個(gè)暫時(shí)的紙面數(shù)字。

　　更大的缺陷是，在和錢(qián)最直接的收入環(huán)節(jié)，有些社交煙蒂擁有傳統(tǒng)公司難以比擬的糟糕變現(xiàn)效率。

　　由于基礎(chǔ)功能是免費(fèi)的，社交平臺(tái)往往需要賣(mài)一些效率極低的增值服務(wù)，但多數(shù)消費(fèi)者并不買(mǎi)賬。作為國(guó)內(nèi)第一的陌生人社交平臺(tái)，陌陌的最新的付費(fèi)用戶只有420萬(wàn)。陌陌現(xiàn)在不披露月活，但按照易觀千帆的數(shù)據(jù)，其月活超過(guò)4000萬(wàn)。

　　——這意味著平臺(tái)上大部分用戶都無(wú)法創(chuàng)造任何收入。

　　Soul這種商業(yè)模式更單純的社交軟件，變現(xiàn)能力則更差：Soul此前遞交過(guò)的招股書(shū)顯示，接近3000萬(wàn)的月活下，2022年?duì)I收只有16.71億元，常年陷入虧損。單個(gè)月活創(chuàng)造的年收入只有55塊錢(qián)左右。

　　陌陌和Soul尚且有一些直接消費(fèi)的增值業(yè)務(wù)，至于知乎、虎撲、天涯這類社區(qū)型平臺(tái)，變現(xiàn)能力很多時(shí)候要依賴廣告了。但廣告的效率是存在差異的，谷歌、Meta、抖音這種效率機(jī)器可遇不可求，大多數(shù)社交平臺(tái)既沒(méi)有很好的廣告位置，轉(zhuǎn)化效率也有限。知乎2024年單個(gè)月活的收入只有45元左右。商業(yè)化的十年里，知乎嘗試過(guò)不下五種變現(xiàn)模式，包括但不限于知識(shí)付費(fèi)、付費(fèi)小說(shuō)、職業(yè)教育、廣告、內(nèi)容帶貨。

　　視角切換到美國(guó)社交網(wǎng)站，問(wèn)題也是同樣的。Reddit坐擁大量年輕用戶，月活不斷攀升，毛利率奇高，愣是常年一分盈利沒(méi)有。直到2024年三季度，才在成立20年后首次盈利。Reddit盈利的原因很簡(jiǎn)單：收入太少。在2024年年初發(fā)布的招股書(shū)里，Reedit每個(gè)用戶一年創(chuàng)造的收入只有10美元左右。邊際效用是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，但很多社交平臺(tái)的收入，連基本規(guī)模都沒(méi)有。

　　在社交平臺(tái)之中，META這樣高效賺錢(qián)的公司更像是少數(shù)。更多時(shí)候，低效才是社交的代名詞。

　　不夠高的變現(xiàn)效率

　　社交的有些缺點(diǎn)，即便是贏家也不能擺脫。

　　2023年年底，多個(gè)信源同時(shí)披露，字節(jié)跳動(dòng)營(yíng)收超過(guò)騰訊。這個(gè)現(xiàn)象背后，是微信的尷尬：擁有14億用戶，業(yè)務(wù)范圍橫跨社交、內(nèi)容、本地生活、金融的它理應(yīng)是全球互聯(lián)網(wǎng)第一APP，但它的賺錢(qián)能力卻不如抖音，即便加上極其賺錢(qián)的游戲和社交娛樂(lè)，仍然打不過(guò)一個(gè)用戶數(shù)不如自己的APP。

　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來(lái)看，微信的變現(xiàn)并不像騰訊自家的游戲那樣高效。畢竟它的根目錄是聊天，這是一種極其難以變現(xiàn)的功能。微信已經(jīng)是逆天改命的結(jié)果，作為對(duì)標(biāo)產(chǎn)品，What's APP這樣的聊天工具幾乎沒(méi)有商業(yè)價(jià)值，更多是一種戰(zhàn)略產(chǎn)品。

　　微信的變現(xiàn)大多要仰仗主功能之外的創(chuàng)新功能：視頻號(hào)、服務(wù)號(hào)、搜一搜、小程序、看一看，以及更有想象力的AI智能體。但作為一個(gè)聊天軟件，很多業(yè)務(wù)和微信的結(jié)合度有多高，全要靠騰訊自己去摸索。

　　而盡管抖音也有一定的社交屬性，但其變現(xiàn)效率已經(jīng)完全超過(guò)了傳統(tǒng)的社交平臺(tái)。與廣告極為契合的內(nèi)容形式，和豐富的商業(yè)生態(tài)，讓抖音成為了一個(gè)“每一秒都在賺錢(qián)”的效率機(jī)器。

　　不過(guò)眼下，微信已經(jīng)成為騰訊的第一增長(zhǎng)動(dòng)力，在騰訊最近幾個(gè)季度的財(cái)報(bào)里，幾乎每處增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力中都有微信的名字。

　　但在一季度財(cái)報(bào)里，由微信主導(dǎo)的營(yíng)銷服務(wù)收入，仍然只占騰訊總收入的17.6%。當(dāng)然，營(yíng)銷服務(wù)之外，微信的直播帶貨技術(shù)服務(wù)費(fèi)、微信支付手續(xù)費(fèi)等部分收入被歸于金融和企業(yè)服務(wù)里，此外，微信的一部分小游戲收入也會(huì)劃到增值服務(wù)里，但具體數(shù)字財(cái)報(bào)并未披露。

　　微信的變現(xiàn)已經(jīng)不再像以往那樣克制，朋友圈的廣告越來(lái)越多，視頻號(hào)、搜一搜，乃至電商的商業(yè)化進(jìn)程也在加速。在這個(gè)過(guò)程里，騰訊將探索微信的商業(yè)化天花板在哪里。

　　小紅書(shū)是微博成為煙蒂股的直接因素，這個(gè)模式更新穎、調(diào)性更加獨(dú)特的平臺(tái)正在逐漸壓榨微博的生存空間。

　　但即便是風(fēng)頭最盛的小紅書(shū)。用戶的暴漲并沒(méi)有改變虧損，直到2023年，成立十年的小紅書(shū)才首次實(shí)現(xiàn)盈利。

　　從2022年開(kāi)始，小紅書(shū)的商業(yè)化動(dòng)作愈發(fā)密集，在保有內(nèi)容能力的同時(shí)，不斷在電商領(lǐng)域加碼，成為了半個(gè)電商平臺(tái)。回報(bào)也是明顯的，據(jù)外媒披露，小紅書(shū)2024年一季度的營(yíng)收突破了10億美元，凈利潤(rùn)達(dá)到2億美元，同比增長(zhǎng)四倍。

　　在社交媒體中，這是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的變現(xiàn)效率。但和真正的電商平臺(tái)相比，它的變現(xiàn)效率仍然不夠看：同期，“過(guò)氣”電商唯品會(huì)的凈利潤(rùn)也還有3.2億美元左右（23億人民幣）——按照極光數(shù)據(jù)披露的2024年11月小紅書(shū)月活達(dá)到3.3億，和唯品會(huì)財(cái)報(bào)披露的4130萬(wàn)活躍消費(fèi)者計(jì)算，雙方用戶數(shù)的差距在8倍左右。（唯品會(huì)沒(méi)有提到活躍消費(fèi)者是月活還是季度活躍用戶）

　　盡管小紅書(shū)的商業(yè)基因極為濃厚，但在基礎(chǔ)功能上，它并非一家電商平臺(tái)。內(nèi)容與電商之間的轉(zhuǎn)化過(guò)程，就像蒸汽機(jī)和內(nèi)燃機(jī)的能量損耗一樣，必然會(huì)帶來(lái)效率損失。或許也正因于此，小紅書(shū)才會(huì)在內(nèi)部電商和外部廣告鏈接之間不斷搖擺——最近一次搖擺是在5月7日，淘寶天貓與小紅書(shū)官宣戰(zhàn)略合作，推出“紅貓計(jì)劃”，支持小紅書(shū)廣告鏈接一鍵跳轉(zhuǎn)的淘寶的購(gòu)物場(chǎng)。但與此同時(shí)，小紅書(shū)也在個(gè)人主頁(yè)新增了友好市集的tab，作為一個(gè)電商入口。

　　當(dāng)然，如何保持利潤(rùn)和收入增長(zhǎng)雖然是煩惱，但它畢竟是贏家的煩惱。對(duì)于那些已經(jīng)成為煙蒂股的社交平臺(tái)來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)已經(jīng)是一種奢望。投資者對(duì)他們業(yè)務(wù)的關(guān)注度正在越來(lái)越低，他們的心態(tài)就和撿煙蒂的巴菲特一樣：還能抽幾口煙，才是它們身上的“主線任務(wù)”。

（文章來(lái)源：36氪）

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