創(chuàng)新藥的資本新盛宴：盈利曙光乍現(xiàn)

　　2025年，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥迎來(lái)“DeepSeek時(shí)刻”。在政策東風(fēng)下，中國(guó)藥企研發(fā)突破頻傳，創(chuàng)新藥出海BD（商業(yè)拓展）交易涌現(xiàn)并刷新首付款紀(jì)錄，A股、港股板塊持續(xù)升溫，連電子領(lǐng)域基金經(jīng)理也“跨界”加倉(cāng)。中國(guó)創(chuàng)新藥企正不斷用創(chuàng)新成果，撕掉國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥的“me too”標(biāo)簽。

　　捷報(bào)接踵而至。5月底，8家企業(yè)11款新藥密集獲批，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲高峰；百濟(jì)神州等龍頭更迎來(lái)盈虧平衡拐點(diǎn)。政策利好不斷，6月16日，為支持創(chuàng)新藥研發(fā)，國(guó)家藥監(jiān)局在開展優(yōu)化創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)審評(píng)審批試點(diǎn)工作經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，組織起草了《關(guān)于優(yōu)化創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)審評(píng)審批有關(guān)事項(xiàng)的公告（征求意見稿）》，并向社會(huì)公開征求意見。

　　創(chuàng)新藥這輪爆發(fā)行情由政策、業(yè)績(jī)、資金面三重共振催生，但繁榮之下暗藏隱憂，目前能實(shí)現(xiàn)研發(fā)成果、盈利能力和BD突破的創(chuàng)新藥企還在少數(shù)，行業(yè)正加速進(jìn)入淘汰通道。投資者的期待也從“何時(shí)盈利”逐步升級(jí)為“穩(wěn)定分紅”，中國(guó)創(chuàng)新藥的真正“成人禮”正在到來(lái)。

　　二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值重估

　　創(chuàng)新藥板塊在二級(jí)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)崛起。

　　東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，自4月7日階段性探底后，A股、港股創(chuàng)新藥板塊持續(xù)上揚(yáng)。4月8日至6月16日，A股創(chuàng)新藥板塊累計(jì)上漲32.79%，港股創(chuàng)新藥板塊指數(shù)更以逾70%的漲幅領(lǐng)跑市場(chǎng)。今年以來(lái)，逾八成港股18A上市藥企股價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

　　個(gè)股表現(xiàn)同樣亮眼。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，4月8日以來(lái)，舒泰神、常山藥業(yè)、睿智醫(yī)藥等股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍，其中舒泰神漲幅超過(guò)500%。港股方面，三生制藥等個(gè)股漲幅同樣翻倍，信達(dá)生物總市值突破1300億元。

　　在此輪行情開始前，創(chuàng)新藥板塊已經(jīng)歷了近四年的調(diào)整期。其中，2023年7月，恒生創(chuàng)新藥指數(shù)創(chuàng)下歷史新低，相較2021年7月已下跌超七成，更有多只創(chuàng)新藥概念股出現(xiàn)破發(fā)。

　　此輪行情的核心驅(qū)動(dòng)力在于BD交易活躍與創(chuàng)新藥商業(yè)化兌現(xiàn)。景順長(zhǎng)城醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理喬海英向北京商報(bào)記者表示，從資金層面看，醫(yī)藥行業(yè)連跌四年，過(guò)度反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)療需求的悲觀預(yù)期。而在風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步修復(fù)的過(guò)程中，創(chuàng)新藥作為科技創(chuàng)新在醫(yī)藥領(lǐng)域的投射，因其非線性的高回報(bào)潛力，成為風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的資金優(yōu)先選擇的板塊。

　　此外，喬海英表示，目前藥品板塊估值有所修復(fù)，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月30日，醫(yī)藥板塊估值為26.47倍（TTM）。創(chuàng)新藥的良好表現(xiàn)也是此前對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)療市場(chǎng)過(guò)度悲觀的定價(jià)糾偏。相對(duì)于四年多的股價(jià)調(diào)整和大幅改善的基本面和管線質(zhì)量，板塊的修復(fù)和估值提升仍將持續(xù)。

　　部分機(jī)構(gòu)則持審慎態(tài)度。有基金經(jīng)理提示，由于港股前期的反彈速度相對(duì)較快，且已經(jīng)積累了一定的漲幅，未來(lái)短期可能出現(xiàn)一定的震蕩或波動(dòng)。

　　萬(wàn)家中證港股通創(chuàng)新藥ETF基金經(jīng)理?xiàng)罾ふJ(rèn)為，A股和港股創(chuàng)新藥板塊經(jīng)歷了一段時(shí)間的大漲，交易擁擠度有所上升，目前點(diǎn)位確實(shí)存在一定的回調(diào)壓力。但從大的產(chǎn)業(yè)周期維度看，創(chuàng)新藥板塊的整體向上趨勢(shì)并未發(fā)生改變，目前中證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)仍然處于低估區(qū)間。

　　值得注意的是，舒泰神、常山藥業(yè)等領(lǐng)漲股并非傳統(tǒng)BD大戶或知名創(chuàng)新藥企。業(yè)內(nèi)分析其異動(dòng)主因在于突破性療法預(yù)期與機(jī)構(gòu)、游資炒作。數(shù)據(jù)顯示，舒泰神在5月27日至6月9日四度現(xiàn)身龍虎榜，5月28日—30日，買入金額前五名的席位中，4家為機(jī)構(gòu)席位，機(jī)構(gòu)合計(jì)凈買入約2.11億元。

　　海外BD潮起

　　今年以來(lái)，多家中國(guó)創(chuàng)新藥企宣布重磅BD項(xiàng)目，涵蓋ADC、雙抗、小核酸等前沿領(lǐng)域。其中，輝瑞為三生制藥的PD-1/VEGF雙抗豪擲12.5億美元首付款，成為此輪資本市場(chǎng)大漲的引爆點(diǎn)。

　　今年5月，三生國(guó)健及公司的關(guān)聯(lián)方三生制藥和沈陽(yáng)三生共同授予輝瑞在許可區(qū)域及領(lǐng)域的獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化許可產(chǎn)品707項(xiàng)目（即同時(shí)靶向PD-1和VEGF的雙特異性抗體產(chǎn)品）的權(quán)利。這筆授權(quán)的首付款為12.5億美元，里程碑付款最高可達(dá)48億美元，涵蓋開發(fā)、監(jiān)管和銷售里程碑。而這一首付款，再次刷新國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海首付款金額的紀(jì)錄。

　　就在6月13日，石藥集團(tuán)宣布，與全球生物制藥巨頭阿斯利康簽訂戰(zhàn)略研發(fā)合作協(xié)議，雙方將利用石藥集團(tuán)的AI引擎雙輪驅(qū)動(dòng)的高效藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，開發(fā)新型口服小分子候選藥物。根據(jù)協(xié)議，石藥集團(tuán)將獲得1.1億美元預(yù)付款，并有機(jī)會(huì)獲得高達(dá)16.2億美元的研發(fā)里程碑付款和36億美元的銷售里程碑付款，以及基于產(chǎn)品年凈銷售額的個(gè)位數(shù)銷售提成。

　　實(shí)際上，License-out（對(duì)外授權(quán)）已成為未盈利創(chuàng)新藥企主要的資金來(lái)源。數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國(guó)創(chuàng)新藥企的License-out交易首付款已反超一級(jí)市場(chǎng)融資總額。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年一季度，中國(guó)創(chuàng)新藥License-out交易呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，交易次數(shù)達(dá)41起，總金額369.29億美元，創(chuàng)歷史同期新高，超過(guò)2024年半年交易總額，并接近2023年全年水平。

　　華泰柏瑞指數(shù)投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理譚弘翔在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，中國(guó)創(chuàng)新藥企選擇BD交易，一方面是將部分管線變現(xiàn)以緩解“融資難”問(wèn)題，在我國(guó)IPO尚未回歸常態(tài)化，一級(jí)市場(chǎng)LP結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大變化，創(chuàng)新藥行業(yè)一二級(jí)市場(chǎng)融資規(guī)模持續(xù)萎縮的情況下，提前變現(xiàn)部分管線可以盡快回籠部分資金，避免公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，與海外藥企分工合作，借助其海外臨床資源和分銷網(wǎng)絡(luò)，加快推動(dòng)管線的獲批和商業(yè)化，進(jìn)而優(yōu)化自己的管線和產(chǎn)品組合，對(duì)我國(guó)創(chuàng)新藥企而言可能是更具現(xiàn)實(shí)性的選擇；此外，中國(guó)創(chuàng)新藥企憑借雙抗、ADC的研發(fā)平臺(tái)的搭建和工程化微創(chuàng)新能力的持續(xù)增強(qiáng)，可以突破過(guò)去傳統(tǒng)意義上創(chuàng)新藥行業(yè)“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)時(shí)間”的“雙十”規(guī)律，專注于早期研發(fā)，通過(guò)不斷開發(fā)新管線，再不斷BD回籠資金實(shí)現(xiàn)“輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)”的新商業(yè)模式，在大幅提高資本效率的同時(shí)降低全生命周期風(fēng)險(xiǎn)。

　　從跨國(guó)藥企視角看，醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢公司Latitude Health創(chuàng)始人趙衡表示，國(guó)外藥企的現(xiàn)有藥品未來(lái)存在降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，需要補(bǔ)充管線，尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，而中國(guó)創(chuàng)新藥企產(chǎn)品管線較為豐富，價(jià)格也較低，所以會(huì)呈現(xiàn)集中爆發(fā)。

　　商業(yè)化不斷兌現(xiàn)

　　中國(guó)創(chuàng)新藥顯示出的蓬勃生機(jī)，不僅體現(xiàn)在出海方面。僅在5月29日，國(guó)家藥監(jiān)局公布11款獲批上市新藥，涵蓋腫瘤、內(nèi)分泌等多個(gè)領(lǐng)域，其中多款為相關(guān)領(lǐng)域“國(guó)內(nèi)首款”。今年1—5月，已有20余款1類創(chuàng)新藥獲批，數(shù)量刷新近五年同期紀(jì)錄。

　　諸如，5月29日獲批的新藥中，邁威生物的邁粒生（注射用阿格司亭α）是首個(gè)國(guó)內(nèi)上市的采用白蛋白長(zhǎng)效融合技術(shù)開發(fā)的粒細(xì)胞集落刺激因子藥物；百濟(jì)神州的百赫安（注射用澤尼達(dá)妥單抗）是國(guó)內(nèi)首款獲批上市的HER2雙抗藥物，同時(shí)也是首款獲批用于膽道癌的HER2靶向藥物；澤璟制藥的澤普平（鹽酸吉卡昔替尼片）則是首個(gè)獲批用于治療骨髓纖維化的國(guó)產(chǎn)JAK抑制劑類創(chuàng)新藥物。

　　在政策端，近年來(lái)利好頻發(fā)。6月16日，國(guó)家藥監(jiān)局在開展優(yōu)化創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)審評(píng)審批試點(diǎn)工作經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，組織起草了《關(guān)于優(yōu)化創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)審評(píng)審批有關(guān)事項(xiàng)的公告（征求意見稿）》，并現(xiàn)向社會(huì)公開征求意見。其中提到，為進(jìn)一步支持以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的創(chuàng)新藥研發(fā)，提高臨床研發(fā)質(zhì)效，對(duì)符合要求的創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)?jiān)?0個(gè)工作日內(nèi)完成審評(píng)審批。這一舉措有望縮短新藥上市時(shí)間，提升創(chuàng)新藥企研發(fā)積極性。

　　隨著創(chuàng)新成果不斷涌現(xiàn)，頭部創(chuàng)新藥企已迎來(lái)盈虧平衡拐點(diǎn)。作為國(guó)內(nèi)首個(gè)在“A+H+N”三地上市的創(chuàng)新藥企百濟(jì)神州，預(yù)計(jì)公司將在2025年實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正。這一事件被行業(yè)視作歷史性節(jié)點(diǎn)，這意味著素有“燒錢”傳統(tǒng)的創(chuàng)新藥企，已看到盈利曙光。

　　除了百濟(jì)神州外，港股18A企業(yè)中，復(fù)宏漢霖、和鉑醫(yī)藥、康寧杰瑞制藥等公司已實(shí)現(xiàn)盈利。A股創(chuàng)新藥企中，百利天恒、神州細(xì)胞等在2024年年報(bào)披露后實(shí)現(xiàn)摘“U”，還有多家創(chuàng)新藥明星企業(yè)實(shí)現(xiàn)減虧。

　　在北京中醫(yī)藥大學(xué)衛(wèi)生健康法治研究與創(chuàng)新轉(zhuǎn)化中心主任鄧勇看來(lái)，一些創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)成果顯著，新藥獲批上市并開始放量，業(yè)績(jī)逐漸好轉(zhuǎn)，從燒錢階段向盈利階段轉(zhuǎn)變，讓投資者看到了企業(yè)的潛力和未來(lái)盈利的空間，這也是此輪創(chuàng)新藥行情得以持續(xù)的重要原因。

　　商業(yè)化不斷兌現(xiàn)，也使創(chuàng)新藥企在BD交易中擁有更高的話語(yǔ)權(quán)。譚弘翔表示，隨著部分創(chuàng)新藥企開始實(shí)現(xiàn)盈利，尤其是商業(yè)化盈利，自身“造血”能力增強(qiáng)，對(duì)資金的“渴求”不再那么迫切，也使創(chuàng)新藥企在與海外藥企談判時(shí)能擁有更多底氣。在BD模式上，也從過(guò)去單純地出售海外商業(yè)化權(quán)益，轉(zhuǎn)變?yōu)楦嗫紤]通過(guò)NewCo的模式與海外投資機(jī)構(gòu)合作，保留了對(duì)海外商業(yè)化收入的收益權(quán)和管線經(jīng)營(yíng)的話語(yǔ)權(quán)，能夠與海外藥企進(jìn)行生態(tài)共建；與過(guò)去低比例首付款、高比例里程碑付款的付款結(jié)構(gòu)相比有所優(yōu)化，在付款總額當(dāng)中首付款占比明顯提高，中國(guó)創(chuàng)新藥企的議價(jià)能力在增強(qiáng)，在未來(lái)的交易中能夠更好地保持雙方利益的平衡，這也是近期創(chuàng)新藥行情較為受人關(guān)注的重要原因之一。

　　高階競(jìng)爭(zhēng)伊始

　　新藥密集上市非行業(yè)終局，而是高階競(jìng)爭(zhēng)序幕。從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、臨床開發(fā)到商業(yè)化的全鏈條效率競(jìng)爭(zhēng)正在悄然打響。

　　當(dāng)前，創(chuàng)新藥出海的核心動(dòng)能高度集中于ADC、雙抗等平臺(tái)技術(shù)，且超80%交易錨定腫瘤賽道。在明星項(xiàng)目與熱門領(lǐng)域的光環(huán)之下，是愈發(fā)激烈的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)PD-1/PD-L1領(lǐng)域累計(jì)涌入超100家企業(yè)，形成“15款單抗+8款雙抗”的擁擠格局，實(shí)際獲批上市產(chǎn)品并不多，臨床失敗率極高。

　　譚弘翔也提到，創(chuàng)新藥企的努力方向，一方面是加快開發(fā)新靶點(diǎn)，做出更多First-in-Class（全球首創(chuàng)）管線，提高臨床質(zhì)量，避免在熱點(diǎn)賽道上同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)；另一方面則是頭部中國(guó)藥企可以努力向大型跨國(guó)企業(yè)看齊，補(bǔ)齊海外臨床和商業(yè)化能力短板，成為具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的跨國(guó)藥企，防止國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥過(guò)度依賴海外跨國(guó)企業(yè)渠道，為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)營(yíng)造更好的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

　　諾誠(chéng)健華相關(guān)負(fù)責(zé)人向北京商報(bào)記者表示，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的創(chuàng)新藥行業(yè)中，制勝的關(guān)鍵在于創(chuàng)新和差異化，聚焦First-in-class/Best-in-class藥物，以顯著療效或安全性建立差異化優(yōu)勢(shì)脫穎而出。

　　“面臨醫(yī)藥行業(yè)的快速變化，創(chuàng)新藥企需建立‘望遠(yuǎn)鏡’（預(yù)見變革）與‘緩沖器’（抵御風(fēng)險(xiǎn)）的雙重能力。對(duì)于新的監(jiān)管政策，要始終保持高度關(guān)注，及時(shí)調(diào)整研發(fā)和市場(chǎng)策略，確保合規(guī)運(yùn)營(yíng)。針對(duì)新興技術(shù)的倫理問(wèn)題，要積極參與行業(yè)討論，制定內(nèi)部規(guī)范，確保技術(shù)應(yīng)用符合倫理標(biāo)準(zhǔn)。與此同時(shí)，也要不斷加強(qiáng)自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，在研發(fā)、臨床、生產(chǎn)、商業(yè)化等各方面實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”，上述負(fù)責(zé)人如是說(shuō)。

　　雖然國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥不斷出新，但新藥研發(fā)“九死一生”的難題并未改變。創(chuàng)新藥尤其早研仍有很高失敗風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于逐步走向國(guó)際舞臺(tái)的中國(guó)藥企，海外的臨床試驗(yàn)開發(fā)能力和商業(yè)化能力仍需要提升。

　　不知不覺(jué)間，投資者對(duì)創(chuàng)新藥企的期待從什么時(shí)候可以盈利，逐漸轉(zhuǎn)向何時(shí)能帶來(lái)穩(wěn)定的分紅。

（文章來(lái)源：北京商報(bào)）

(原標(biāo)題：創(chuàng)新藥的資本新盛宴：盈利曙光乍現(xiàn))

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