中信證券：錨定法幣的穩(wěn)定幣或?qū)⒊蔀樽罹呓邮苄院桶踩缘闹髁鞣€(wěn)定幣形態(tài)

　　中信證券表示，錨定法幣的穩(wěn)定幣或?qū)⒊蔀樽罹呓邮苄院桶踩缘闹髁鞣€(wěn)定幣形態(tài)。底層邏輯看，法幣穩(wěn)定幣能夠延續(xù)法幣的價值計量、價值轉移、價值貯藏和價值跨期等核心職能，有望成為Web3世界的最重要金融媒介。穩(wěn)定幣對法幣和法幣鑄幣權存在重大影響，影響程度取決其支持經(jīng)濟活動的幅度、以及錨定法幣的強弱程度。在全球貨幣體系重構過程中，各主要國際貨幣主權國家均期待獲得先手優(yōu)勢。前景展望來看，當前難以預測穩(wěn)定幣市場的潛在規(guī)模，但存在非線性增長可能。從穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈前景看，發(fā)行端金融科技公司占優(yōu)，使用場景端則在托管、交易、理財、融資端具備廣闊空間。長遠看，構建穩(wěn)定幣金融生態(tài)圈成為關鍵，關注真實世界資產(chǎn)上鏈（RWA）衍生的創(chuàng)新業(yè)務機會。

　　全文如下

　　銀行｜從穩(wěn)定幣底層邏輯，思考穩(wěn)定幣空間及生態(tài)

　　錨定法幣的穩(wěn)定幣或?qū)⒊蔀樽罹呓邮苄院桶踩缘闹髁鞣€(wěn)定幣形態(tài)。底層邏輯看，法幣穩(wěn)定幣能夠延續(xù)法幣的價值計量、價值轉移、價值貯藏和價值跨期等核心職能，有望成為Web3世界的最重要金融媒介。穩(wěn)定幣對法幣和法幣鑄幣權存在重大影響，影響程度取決其支持經(jīng)濟活動的幅度、以及錨定法幣的強弱程度。在全球貨幣體系重構過程中，各主要國際貨幣主權國家均期待獲得先手優(yōu)勢。前景展望來看，當前難以預測穩(wěn)定幣市場的潛在規(guī)模，但存在非線性增長可能。從穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈前景看，發(fā)行端金融科技公司占優(yōu)，使用場景端則在托管、交易、理財、融資端具備廣闊空間。長遠看，構建穩(wěn)定幣金融生態(tài)圈成為關鍵，關注真實世界資產(chǎn)上鏈（RWA）衍生的創(chuàng)新業(yè)務機會。

　　▍穩(wěn)定幣的底層邏輯如何理解？或?qū)⒊蔀閃eb3世界的重要金融媒介。

　　當前穩(wěn)定幣體系類型多元、錨定邏輯各異、監(jiān)管規(guī)則尚不統(tǒng)一，但錨定法幣的穩(wěn)定幣已逐步成為最具可接受性和安全性的主流形態(tài)。其底層邏輯本質(zhì)能夠延續(xù)傳統(tǒng)金融中“貨幣”及其派生的金融功能：穩(wěn)定幣發(fā)行方通過錨定法幣，為鏈上交易、合約定價及各類數(shù)字資產(chǎn)提供了統(tǒng)一、穩(wěn)定的計價單位，銀行賬戶形態(tài)則轉化為數(shù)字錢包，亦實現(xiàn)了金融對于實體的功能支持—價值交換、價值貯藏與價值跨期。具體而言，穩(wěn)定幣有望滿足跨境支付、代幣財富管理、Defi借貸協(xié)議、代幣做市等多元金融業(yè)務場景，或?qū)⒊蔀閃eb3世界的重要金融媒介。

　　▍穩(wěn)定幣如何影響法幣？強勢法幣占優(yōu)，先手更具優(yōu)勢。

　　1）穩(wěn)定幣對于一國法幣的影響，在于穩(wěn)定幣替代法幣支持經(jīng)濟活動的幅度。盡管穩(wěn)定幣發(fā)行方不會影響貨幣的發(fā)行，但從邏輯角度，由于穩(wěn)定幣與法幣功能一致，因此被穩(wěn)定幣支持的經(jīng)濟活動量級、意味著穩(wěn)定幣對于法幣的代替量級。另外，不同于穩(wěn)定幣，央行數(shù)字貨幣（CBDC）由國家央行發(fā)行，是其法幣的數(shù)字化形式。

　　2）穩(wěn)定幣對于不同國家法幣的影響，在于①法幣的強弱，②穩(wěn)定幣錨定法幣在經(jīng)濟中的影響力。如果本國法幣較弱，居民更愿意接受錨定另一國法幣的穩(wěn)定幣，則這種穩(wěn)定幣實際上起到了替代本國法幣的功能，該穩(wěn)定幣錨定法幣的全球影響力亦被動增強。因此，各個國際貨幣發(fā)行國（比如美、歐），都在積極推進穩(wěn)定幣推進；這一行為，本質(zhì)上是通過穩(wěn)定幣在數(shù)字世界重塑貨幣影響力，因此法幣穩(wěn)定幣在全球的接受程度和影響力最為關鍵。當前，美元穩(wěn)定幣最具潛在優(yōu)勢。

　　▍如何理解穩(wěn)定幣的監(jiān)管差異？全球港積極推進，標準差異隱含發(fā)展差異。

　　1）當前監(jiān)管現(xiàn)狀：從準備階段到執(zhí)行階段，監(jiān)管標準存在差異。目前，各地區(qū)監(jiān)管仍處早期推進階段，歐盟《加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案》（MiCA）、美國《指導與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（GENIUS）和中國香港《穩(wěn)定幣條例》對穩(wěn)定幣監(jiān)管策略存在差異。

　　2）從監(jiān)管機構來看：MiCA采取成員國當局（國家層面的金融監(jiān)管機構）主管，歐洲證券及市場管理局（ESMA）協(xié)調(diào)的監(jiān)管機制；GENIUS根據(jù)發(fā)行規(guī)模和主體身份，采取聯(lián)邦+州兩級監(jiān)管制度，聯(lián)邦層由美聯(lián)儲、FDIC和OCC分類監(jiān)管和發(fā)牌，州層面由州級金監(jiān)機構監(jiān)管和發(fā)牌；中國香港《穩(wěn)定幣條例》則采取香港金融管理局（HKMA）專責的監(jiān)管方式。

　　3）從監(jiān)管許可的穩(wěn)定幣類型看：MiCA允許EMT（法幣掛鉤）與ART（多資產(chǎn)掛鉤）穩(wěn)定幣，后者可掛鉤多種資產(chǎn)，類型包含法幣／商品／加密／算法機制等；GENIUS暫僅允許“支付穩(wěn)定幣”，可掛鉤資產(chǎn)類型為單一法幣（美元），其他穩(wěn)定幣類型需待未來進一步立法；中國香港《穩(wěn)定幣條例》初期只允許法幣掛鉤（單一或籃子）穩(wěn)定幣，儲備資產(chǎn)允許多種高質(zhì)量高流動性資產(chǎn)，但必須和掛鉤幣種匹配（除港幣/美元掛鉤例外）。我們認為，跨區(qū)域監(jiān)管與金融基建的差異，或留下監(jiān)管套利空間，亦可能對不同地區(qū)對穩(wěn)定幣發(fā)展形成潛在影響。

　　▍穩(wěn)定幣的前景預測？目前難以預測，但存在非線性增長可能。

　　1）當前穩(wěn)定幣市場交易量占比偏低。傳統(tǒng)支付體系方面，SWIFT每年交易約1.25千萬億美元；根據(jù)FXC Intelligence數(shù)據(jù)，穩(wěn)定幣2024年年度交易量已達5.7萬億美元，占據(jù)全球金融交易量市場比例仍然偏低。

　　2）我們認為，當前難以預測穩(wěn)定幣市場的規(guī)模，但存在非線性增長可能。借鑒中國第三方支付發(fā)展的經(jīng)驗，支付業(yè)務在新興場景快速滲透，具備大幅替代傳統(tǒng)支付模式的潛力：央行數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)聯(lián)清算平臺交易規(guī)模從“0”迅猛突破至超 520萬億元，隱含著支付業(yè)務存在場景非線性增長帶來TPV爆發(fā)增長的可能。當前全球穩(wěn)定幣在立法推進、政策推動和國際貨幣競爭格局下，正處于潛在的高成長窗口，法幣穩(wěn)定幣尤為受到主要貨幣發(fā)行國的積極布局，蘊含巨大的業(yè)務擴展空間。與此同時，考慮到各國政策、技術路徑和業(yè)務模式存在顯著差異，穩(wěn)定幣市場或?qū)⒊尸F(xiàn)典型的自下而上試點擴張?zhí)卣?，技術探索與場景落地望將成為短期內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈各方的重要發(fā)力方向，當前處于“百花齊放”期。

　　▍穩(wěn)定幣的產(chǎn)業(yè)鏈的思考？發(fā)行端金融科技公司占優(yōu)，使用端場景創(chuàng)新推進。

　　1）發(fā)行端：技術是核心競爭力，場景是關鍵，金融科技公司優(yōu)勢突出。一方面，穩(wěn)定幣發(fā)行涉及區(qū)塊鏈、智能合約、加密錢包、鏈安全、多重簽名及托管規(guī)范等，技術是構建信任體系的基石；另一方面，電商支付、跨境匯款、供應鏈結算等為穩(wěn)定幣主場景，應用場景或為穩(wěn)定幣下階段擴容核心驅(qū)動因素。綜合來看，金融科技公司憑借技術與原有電商、跨境支付等渠道優(yōu)勢，有望成為穩(wěn)定幣發(fā)行主體；傳統(tǒng)商行具備資金體量、合規(guī)風控體系、信任基礎與托管行優(yōu)勢，與金融科技公司合作發(fā)行或為更可期方向。

　　2）使用端：創(chuàng)新穩(wěn)定幣交易、理財、融資業(yè)務，構建新型金融生態(tài)圈。穩(wěn)定幣業(yè)務邏輯上，穩(wěn)定幣是交易、理財與融資的工具，發(fā)行人通過儲備資產(chǎn)利差與手續(xù)費收益變現(xiàn)，交易所提供流動性，中介平臺通過代理業(yè)務賺取中收，而其進入DeFi平臺后，通過用戶端與法幣賬戶的連接而融入傳統(tǒng)金融，構成“鏈上-鏈下”雙向資本循環(huán)的新型金融生態(tài)圈。

　　3）創(chuàng)新方向：關注RWA上鏈機會和第三方業(yè)務衍生創(chuàng)新。出于牌照區(qū)分與金融穩(wěn)定考慮，不提供利息是當前立法體系的共性特征。不過，市場競爭下，穩(wěn)定幣當前已存在第三方的4種主流獲取“固定收益”方式，包含DeFI借貸、RWA代幣化基金、中心化理財產(chǎn)品與穩(wěn)定幣流動性挖礦。下階段方向看，穩(wěn)定幣托管、穩(wěn)定幣數(shù)字錢包、穩(wěn)定幣財富管理、穩(wěn)定幣資產(chǎn)管理均為可能的創(chuàng)新方向，尤其關注RWA真實世界資產(chǎn)上鏈衍生的創(chuàng)新業(yè)務機會。

　　▍風險因素：

　　穩(wěn)定幣相關監(jiān)管與行業(yè)政策的超預期變化；穩(wěn)定幣相關公司戰(zhàn)略推進不及預期；穩(wěn)定幣創(chuàng)新業(yè)務存在監(jiān)管與合規(guī)風險。

　　▍投資結論：關注穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈機會和生態(tài)圈構建。

　　金融邏輯看，錨定法幣的穩(wěn)定幣或?qū)⒊蔀樽罹呓邮苄院桶踩缘闹髁鞣€(wěn)定幣形態(tài)。底層邏輯看，法幣穩(wěn)定幣能夠延續(xù)法幣的價值計量、價值轉移、價值貯藏和價值跨期等核心職能，有望成為Web3世界的最重要金融媒介。穩(wěn)定幣對法幣和法幣鑄幣權存在重大影響，影響程度取決其支持經(jīng)濟活動的幅度、以及錨定法幣的強弱程度。在全球貨幣體系重構過程中，各主要國際貨幣主權國家均期待獲得先手優(yōu)勢。前景展望來看，當前難以預測穩(wěn)定幣市場的潛在規(guī)模，但存在非線性增長可能。從穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈前景看，發(fā)行端金融科技公司占優(yōu)，使用場景端則在托管、交易、理財、融資端具備廣闊空間。長遠看，構建穩(wěn)定幣金融生態(tài)圈成為關鍵，關注真實世界資產(chǎn)上鏈（RWA）衍生的創(chuàng)新業(yè)務機會。

（文章來源：每日經(jīng)濟新聞）

(原標題：中信證券：錨定法幣的穩(wěn)定幣或?qū)⒊蔀樽罹呓邮苄院桶踩缘闹髁鞣€(wěn)定幣形態(tài))

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