景林資產高云程：投資經理最重要的能力是理性和相信常識

　　編者按：

　　十載春華秋實，鑒往知來；十年星河璀璨，與光同行。自破繭初啼至引領風潮，“金長江”評選始終以專業(yè)為炬、以公正為尺，丈量中國私募基金行業(yè)的奔騰浪潮。值此華章再啟之際，證券時報·券商中國傾情推出“金長江風華錄·十年十人”，特邀十位穿越牛熊周期的行業(yè)翹楚，以躬身力行的灼見為經緯，以櫛風沐雨的征程為注腳，共同鐫刻一部激蕩人心的奮進詩篇。此間星霜，既見群峰競秀，亦顯大江奔流。

　　本期“尋訪金長江之十年十人”，券商中國記者走訪千億私募景林資產，對公司管理合伙人、基金經理高云程進行了專訪。高云程是閱歷深厚的價值投資者，2014年8月加盟景林前，他歷任中國科技證券證券公司交易員，研究員；泰信基金管理有限公司高級研究員；APS資產管理公司高級研究員、基金經理。

　　“景林”兩字蘊含“基業(yè)長青”的寓意，這與公司堅持長期價值投資的理念不謀而合。深度研究、逆向布局、全球視野，高云程在投資中深諳此道。在與券商中國記者的交流中，他分享了很多自己對于投資的底層思考。高云程認為，理性和相信常識，是投資經理最重要的能力，而投資的定力與信心，正是源自對基本面的深刻認知。

　　精彩觀點：

　　投資經理最重要的能力是理性和相信常識。理性很重要，它能讓我們“不上頭”、不容易栽大坑。

　　在市場上和大家走在一起，的確能給你安全感，但往往并不安全。

　　我們總希望能有更好的宏觀環(huán)境，但宏觀環(huán)境不會因為個人意愿改變，你只能客觀判斷、了解和接受。

　　景林堅持以自下而上為主的投資策略，以實業(yè)投資的心態(tài)考量公司的長期價值。我們在選擇標的時首先考慮的是好公司，并對其長期競爭力、管理團隊、公司治理充分論證。

　　真正長期有定價權和護城河的公司極其稀缺，如果有就應該拿住。

　　投資的定力和信心正是源自對基本面的深刻認知，所有錯過和做錯往往都是對基本面的認知不足。

　　堅持理性、相信常識，客觀接受大環(huán)境

　　券商中國記者：請您介紹下景林的基本情況和投資理念？

　　高云程：景林資產（上海景林資產管理有限公司）成立于2012年，其前身可追溯至2004年6月。作為國內成立時間較早及管理規(guī)模較為領先的私募基金管理人之一，景林資產秉承價值投資理念，注重自下而上的基本面研究，深耕A股、港股和美股（含中概股）等權益市場。

　　券商中國記者：在您看來，投資經理最重要的能力是什么？

　　高云程：我認為投資經理最重要的能力是理性和相信常識。理性很重要，它能讓我們“不上頭”、不容易栽大坑。有時我們抓住了一些機會，但在它估值離譜的時候，你要能保持理性。當然在錯過機會時同樣要理性，那可能是因為你的認知還不夠。錯過有時也是一種理性，過度理性會讓你賺不到市場泡沫的收益，但也能保護你不會因泡沫破裂而遭受大幅虧損。投資中還要相信常識和規(guī)律，每個人都會有自己的偏見，我們不能將個人理解當作普世規(guī)律，也不應隨波逐流去盲目追逐別人認同的東西。在市場上，我們經常能看到一種線性外推的思維模式，公司好的時候大家覺得它會一直好下去，給出很高的估值；反之則覺得它會一直差下去，給其極低的估值。短期大家總是對正面因素很積極，對負面問題很恐慌，但真實的商業(yè)世界并非如此，長期還是會回歸理性。

　　券商中國記者：您談到了理性的重要性，這種能力是可以被訓練的嗎？還是說它是天生的？

　　高云程：一方面可能是天生的，另一方面也必須持續(xù)訓練。人生來就是不理智的，貪婪和恐懼情緒會交替，然后會“上頭”。人是群體性動物，喜歡大家一起走，這樣才有安全感。在市場上和大家走在一起，的確能給你安全感，但往往并不安全。正因為如此，你必須接受訓練，在集體工作中互相提醒。與此同時，你要有一種逆向思維的能力，還要有強烈的自信。如果沒有強烈的自信，你就很難對抗自己的從眾心理。不過，強烈的自信并非盲目自信，而是來自于對歷史經驗和對常識的相信、對數字的掌握。

　　券商中國記者：近年來，全球宏觀環(huán)境、產業(yè)政策時常發(fā)生劇烈變化，有些主觀投資者開始重新審視宏觀研究的意義，請問您如何理解宏觀研究和股票價值投資之間的關系？

　　高云程：宏觀是我們逃脫不了的大環(huán)境、是大貝塔，這是一個給定條件。市場上對宏觀環(huán)境經常會有一種情緒化的表達，總是覺得為什么不能更好？中國經濟為什么不能更好？消費為什么不能更好？但理論上看，其實你應該更客觀地去接受這些宏觀條件，在給定的宏觀條件下做出自己的選擇。我們總希望能有更好的宏觀環(huán)境，但宏觀環(huán)境不會因為個人意愿改變，你只能客觀判斷、了解和接受。當然，你有選擇權，我們說要在有魚的地方釣魚，宏觀就是池塘，你要選對池塘。我覺得伴隨年齡增長，人變得更加成熟，在這方面就會更淡定一些。

　　深度研究創(chuàng)造阿爾法，定力源自對基本面的深刻認知

　　券商中國記者：景林采用多基金經理制，基金經理們在投研上是如何分工和協(xié)作的？

　　高云程：景林的模式與普通平臺型公司不同。有些平臺公司的基金經理完全獨立，甚至自己帶幾位研究員，它們的基金經理業(yè)績可能就沒有關聯(lián)性。在景林有個非常有趣的現象，就是我們的幾位基金經理雖然每年業(yè)績會有所差異，但拉長時間看，長期業(yè)績卻相差無幾，而且是驚人地一致。背后核心原因我認為就是景林共用一個投研平臺，我們叫集中研究、分頭決策。同時，又有統(tǒng)一的風控，基金經理們拉平的長期業(yè)績實際上就是景林整體研究產生的結果。在梯隊建設方面，景林除了有四位資深基金經理，還有一層叫投資經理，這些員工從優(yōu)秀研究員到資深研究員，再成長為投資經理，會經過5—10年的長期考核。

　　券商中國記者：景林堅持深度價值投資，深度主要體現在哪里？能否分享下相關投資案例？

　　高云程：景林堅持以自下而上為主的投資策略，以實業(yè)投資的心態(tài)考量公司的長期價值。我們在選擇標的時首先考慮的是好公司，并對其長期競爭力、管理團隊、公司治理充分論證，重視歸納與推理之后的實證研究與深度研究，強調對上市公司進行全方位的360度調研，調研對象包括標的公司的競爭對手、客戶和經銷商、供貨商、研究機構、行業(yè)專家、金融機構等各個方面。

　　這里可以舉個我們投資某個電信運營商的例子，景林對國內電信運營商的持續(xù)跟蹤長達十多年，對運營商的資源稟賦、科技能力、管理和執(zhí)行能力等都有很深刻的認識。2020年之前，運營商一度經歷了提速降費和取消漫游費等不利境遇，收入增速下降；但行業(yè)政策的變化和海外的有關禁令為我們提供了絕佳抄底機會，2021年初相關運營商的股息率一度達到10%，我們擇機加大了布局。2021年后，運營商逐步進入經營拐點，行業(yè)景氣度回升。此外，國家鼓勵央企、國企重視利潤和股東回報，運營商股息率保持了對無風險利率的一定溢價。正是基于對運營商執(zhí)行力的信任和對宏觀環(huán)境的判斷，長期持有其股票為我們帶來了較豐厚的回報。

　　券商中國記者：過去這幾年，您對投資有哪些新理解？

　　高云程：其實每年都會有思考上的迭代。這幾年我在投資認識上最重要的迭代有幾點：一是真正長期有定價權和護城河的公司極其稀缺，如果有就應該拿住。二是我們做投資確實有時會高估短期變化、低估長期變化，直白說就是持有周期不夠長。這背后的原因有很多，包括我們的負債端久期沒有那么長，所以容易陷入短期博弈。三是對基本面應該看得更深，投資的定力和信心正是源自對基本面的深刻認知，所有錯過和做錯往往都是對基本面認知不足。

　　從投資中國，到國際視野的全市場投資

　　券商中國記者：在日新月異的時代，擁抱變化成為一門必修課，景林在過去幾年有新變化嗎？

　　高云程：景林這些年最大的變化，就是從一家只研究中國公司的資產管理公司，成長為對亞洲其他地區(qū)和美國相關行業(yè)也都有研究的投資機構。我們?yōu)榇嘶撕芏嗄耆ソF隊，持續(xù)研究和跟蹤投資。雖然其間經歷了市場波動、“交了點學費”，但構建的海外研究能力現在能夠反哺到我們對中國市場的研究。

　　券商中國記者：能否結合你們的經驗，談談資管機構怎樣建立對海外市場的投研能力？其中有哪些要點和難點？

　　高云程：要點和難點有很多。第一是人才，你需要構建一個研究海外的人才團隊，尤其我們現在的團隊還是華人為主，這并不容易。第二是你要能理解海外公司的商業(yè)模式，有些公司假如你沒有生活在海外，就無法親身體會，所以你必須自己或者有員工去體驗，要做長期跟蹤。第三是你要熟悉海外市場，要了解這個市場的流動性、波動率和交易情況，同時它還會受到該地區(qū)宏觀經濟波動的影響。到最后它又有相通的地方，最終還是基本面決定上市公司的長期價值。

　　券商中國記者：海外公司和中國公司研究，在研究方法和關注點上，具體又有什么差異？

　　高云程：首先是你對海外公司的商業(yè)模式、對該公司管理層的認知，肯定不如在中國那么全面。在國內我們可以認識他們，可以交流得很充分。其次語言是有障礙的，同樣閱讀一篇文章，聽別人講一段話，字里行間、語氣語調隱含的信息，你很難把握得非常精確。最后，你要去了解海外公司的基本面，你肯定要更貼近這家公司、更接近這個市場。

　　港股市場熱度或將延續(xù)

　　券商中國記者：去年下半年起，景林將配置方向重新轉向中國公司，能否講講這一決策的背景？

　　高云程：我們并非為了轉向中國而刻意調整，景林長期都在跟蹤研究各地市場，看哪里更便宜、更具性價比、更有預期差，從而具有更多安全邊際。去年年底，很明顯中國公司的估值更低，盡管當時宏觀經濟有一定壓力，但企業(yè)分紅回報等各方面都不錯?；仡^看，我覺得我們也有看錯的地方，股價雖然有一定上漲，但比我預期的還是要差一些，中國經濟還沒有回到適度通脹和消費情緒提升的狀態(tài)。

　　券商中國記者：今年以來，港股市場整體表現不錯，IPO也相當火熱，不少A股公司到港股二次上市，對這個現象您怎么看？

　　高云程：首先我認為中國不是只有上海、深圳兩家證券交易所，廣義地看，是有三家主要交易所：上交所、深交所和港交所。香港是一個更加國際化的市場，可以充分利用國際資金，我們今年利用香港市場做融資可以說做得非常好。其次，越來越多優(yōu)秀公司在香港市場融資上市，讓國際投資者能夠參與到中國的經濟發(fā)展，這也是件好事。

　　另外，港股市場的熱度可能會延續(xù)，以前香港有流動性折價，現在好公司基本是平價，以后說不定還能溢價交易。最近有個現象，Hibor快速下行，說明有大量資金在流向香港。港股持續(xù)保持活躍，今年港股整體比A股表現好。從配置上來說，我們看好的很多公司都在港股，所以天然就會加大對那里的配置。

　　券商中國記者：大家都盼望中國股市能走出像海外市場那樣的慢牛，您覺得有哪些環(huán)節(jié)是需要關注的？

　　高云程：第一，市場里要有長期穩(wěn)定資金，這樣股市就能有估值錨點。第二，經濟基本面改善，股市中要有一批真正的好企業(yè)，它們能夠長期增長、注重股東回報，現在這樣的好公司還是太少。第三，規(guī)則的穩(wěn)定性也非常重要。

　　券商中國記者：量化投資最近幾年快速發(fā)展，請問您如何看待主觀和量化的關系？

　　高云程：有個關于量化的總結，我覺得說得挺好，一共六個字——短期、順勢、分散。那么，我們要如何去戰(zhàn)勝它，或者說體現出自己的差異性？反過來也是六個字——長期、逆向、集中。量化為市場提供了流動性，它并不影響股價的長期趨勢。量化的持倉周期一般不超過10天，那我們就持有時間更長，再加上更集中、更逆向，這樣量化就不會成為交易對手。

　　券商中國記者：您對證券私募業(yè)的未來發(fā)展趨勢怎么看？

　　高云程：證券私募行業(yè)曾經成長很快，2021年后伴隨股市調整，主動投資管理人的投資收益總體弱于預期，對投資者信心造成了一定影響，目前國內對主動權益投資的信心是不足的。但在我看來，大浪淘沙，私募行業(yè)原來管理人數量過多、水平參差不齊，本身也需要經歷一個整合出清的過程。隨著時間的推移，慢慢會出現一批不同風格的龍頭公司，受到客戶的長期信任，對此要有信心。

（文章來源：券商中國）

(原標題：【尋訪金長江之十年十人】景林資產高云程：投資經理最重要的能力是理性和相信常識)

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