藥企扎堆港股IPO：上市熱潮難掩盈利焦慮

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者韓利明上海報(bào)道

　　今年以來，港股創(chuàng)新藥市場(chǎng)迎來強(qiáng)勢(shì)反彈，開啟新一輪上漲行情。數(shù)據(jù)顯示，截至6月16日，恒生港股通創(chuàng)新藥精選指數(shù)（HSSCPB）年內(nèi)累計(jì)漲幅達(dá)71.83%，與去年同期20.74% 的跌幅形成鮮明對(duì)比；港股創(chuàng)新藥ETF（159567）亦實(shí)現(xiàn)67.16%的可觀增長(zhǎng)。二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)回暖，為眾多謀求上市的藥企帶來新機(jī)遇，港股IPO市場(chǎng)掀起熱潮。

　　僅6月以來，包括翰思艾泰、維立志博、銀諾醫(yī)藥、東陽光藥、長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)、和美藥業(yè)、軒竹生物在內(nèi)的七家本土藥企相繼遞表赴港。此外，泰德醫(yī)藥、藥捷安康也順利通過港交所聆訊，即將叩響資本市場(chǎng)大門。

　　值得一提的是，此次遞表上市的藥企中，翰思艾泰、維立志博、銀諾醫(yī)藥、和美藥業(yè)、軒竹生物仍處于虧損狀態(tài)。其中，前三家藥企為2024年底遞表失效后的再次更新。而長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)、軒竹生物曾謀劃A股IPO未果，轉(zhuǎn)投港股懷抱。

　　近年來，A 股 IPO 節(jié)奏有所放緩，港股市場(chǎng)則持續(xù)釋放活力，吸引眾多中資藥企奔赴上市。平安證券研報(bào)分析，從制度看，港股主板上市條件更為靈活、寬松，同時(shí)增設(shè)18A、18C章科技企業(yè)上市專屬通道，尤其對(duì)高市值、科創(chuàng)屬性相對(duì)不足的公司有更大吸引力。從近兩年已赴港上市中資企業(yè)情況看，主要呈現(xiàn)市值水平提升、“含科量”提升、企業(yè)加速出海三大趨勢(shì)。

　　有資深投行人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，在宏觀環(huán)境穩(wěn)定的前提下，醫(yī)藥行業(yè)正從“全面冰封”進(jìn)入“結(jié)構(gòu)性解封”狀態(tài)。對(duì)比過去兩年，即便是優(yōu)質(zhì)管線也難獲得資本青睞，創(chuàng)新藥企研發(fā)難以獲得回報(bào)和激勵(lì)?，F(xiàn)階段，具備真正創(chuàng)新力的企業(yè)開始獲得融資。但關(guān)鍵還得看公司質(zhì)地、產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。

　　未盈利藥企的上市“續(xù)命”

　　2018年港交所推出“18A”上市新規(guī)，為未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司進(jìn)入資本市場(chǎng)打開了閘門，持續(xù)為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)生態(tài)注入發(fā)展動(dòng)能，掀起內(nèi)地藥企赴港IPO熱潮。近期赴港的多家藥企同樣深陷虧損泥潭，再次揭開了創(chuàng)新藥行業(yè)高投入、長(zhǎng)周期背后的生存挑戰(zhàn)。

　　以翰思艾泰為例，其專注癌癥及自身免疫疾病精準(zhǔn)治療產(chǎn)品研發(fā)與商業(yè)化，至今尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化收入，僅依靠理財(cái)產(chǎn)品利息、政府補(bǔ)助等維持部分運(yùn)營(yíng)，2023年、2024年此類收入分別為666.4萬元、768.1萬元，相較同期8516萬元及1.17億元的虧損，資金缺口顯著。

　　翰思艾泰也在招股書中坦言，“自成立以來，我們一直面臨重大凈虧損，預(yù)計(jì)在未來可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)，將繼續(xù)錄得凈虧損，并可能無法實(shí)現(xiàn)或維持盈利?！迸c此同時(shí)，翰思艾泰還背負(fù)著高額研發(fā)成本，2023年和2024年研發(fā)成本分別達(dá)4670萬元、7470萬元，呈逐年上升趨勢(shì)。

　　產(chǎn)品管線上，翰思艾泰雖布局1款核心產(chǎn)品及9款候選管線，但核心產(chǎn)品HX009作為PD-1/SIRPα雙功能抗體融合蛋白，目前僅處于I/II期臨床試驗(yàn)階段，且尚無管線進(jìn)入關(guān)鍵的臨床III期。

　　而根據(jù)BIO、Informa Pharma Intelligence、QLS聯(lián)合發(fā)布的報(bào)告，藥物開發(fā)項(xiàng)目從I期臨床到獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市，平均成功率僅為7.9%，所需時(shí)間長(zhǎng)達(dá)10.5 年。在轉(zhuǎn)化成功率上，I期各病種成功率為40.9%~71.6%；II期各病種成功率為15.0%~48.1%；III期各病種成功率為47.7%~76.8%。

　　早期研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高企的同時(shí)，通過license-out（對(duì)外授權(quán)）等BD（商務(wù)拓展，通常指管線授權(quán)）模式實(shí)現(xiàn)研發(fā)階段資金回籠，已成為創(chuàng)新藥企縮短投資人回報(bào)周期的重要途徑。

　　但翰思艾泰的核心產(chǎn)品HX009，作為一種同時(shí)靶向CD47及PD-1的雙特異性抗體融合蛋白，其中CD47靶點(diǎn)曾備受全球藥企追捧，吉利德、輝瑞等跨國(guó)藥企紛紛重金投入，國(guó)內(nèi)至少二十家企業(yè)拿到臨床批文。然而巨額投資后該靶點(diǎn)至今未有藥物成功問世，吉利德收購Forty Seven公司的失敗案例（針對(duì)CD47靶點(diǎn)金額最大但最失敗的一筆交易），讓跨國(guó)藥企對(duì)該靶點(diǎn)投資持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　公開資料顯示，宜明昂科董事長(zhǎng)田文志此前在接受媒體采訪時(shí)透露，跨國(guó)藥企普遍要求看到臨床三期數(shù)據(jù)后才愿意注資，這無疑加劇了翰思艾泰這類早期研發(fā)企業(yè)的壓力。而同樣處于虧損階段的維立志博，已率先在招股書中披露兩起B(yǎng)D交易。

　　其中，維立志博曾在2021年底與百濟(jì)神州訂立有關(guān)LBL-007開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化協(xié)議，但該協(xié)議已于2025年5月18日終止。雖然維立志博重新獲得全球開發(fā)權(quán)益且無需退款，但在赴港上市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)前失去這一重大BD項(xiàng)目，是否會(huì)為其上市增添不確定性尚待觀察。

　　此外，維立志博與Aditum Bio新成立的美國(guó)公司達(dá)成合作，推進(jìn)特定三特異性T細(xì)胞銜接器的全球開發(fā)及商業(yè)化，交易總價(jià)值高達(dá)6.14億美元，另含潛在特許權(quán)使用費(fèi)及股權(quán)。即便手握重磅BD交易，尚未實(shí)現(xiàn)自我造血的維立志博仍持續(xù)虧損，2023年、2024年、2025年一季度分別虧損3.62億元、3.01億元及7536.7萬元，累計(jì)虧損超7億元。

　　但上述投行人士也強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)新藥企的投資回報(bào)周期長(zhǎng)，當(dāng)前創(chuàng)新藥成果持續(xù)兌現(xiàn)、BD交易爆發(fā)，都是基于2015年以來的長(zhǎng)期投資?，F(xiàn)階段，創(chuàng)新藥企從0-1的早期管線或是已進(jìn)入臨床階段的管線均需要資金支持。而歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，合理資金投入能催生更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，長(zhǎng)期來看有利于業(yè)績(jī)釋放。

　　商業(yè)化產(chǎn)品加持下的擴(kuò)張與隱憂

　　在未有商業(yè)化產(chǎn)品的藥企借道港交所尋求融資“輸血”的同時(shí)，6 月排隊(duì)上市的藥企中，一批已手握拳頭產(chǎn)品的企業(yè)同樣瞄準(zhǔn)港股市場(chǎng)，試圖借助資本力量加速擴(kuò)張。盡管這些企業(yè)憑借商業(yè)化成果在收入端占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)品迭代壓力，仍讓它們?cè)谏鲜兄飞厦媾R諸多挑戰(zhàn)。

　　銀諾醫(yī)藥自 2014 年成立以來，專注于糖尿病及代謝性疾病領(lǐng)域，管線布局涵蓋一款核心產(chǎn)品與五款臨床前候選藥物。其明星產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α于2025年1月獲批用于治療2型糖尿病，并迅速于次月開啟商業(yè)化。作為國(guó)內(nèi)首款獲批的國(guó)產(chǎn)人源長(zhǎng)效GLP-1受體激動(dòng)劑，銀諾醫(yī)藥也借此成為亞洲第一、全球第三家商業(yè)化該類原研藥的企業(yè)。

　　隨著GLP-1藥物在減重領(lǐng)域的潛力被市場(chǎng)熱捧，依蘇帕格魯肽α已啟動(dòng)肥胖適應(yīng)證的IIb/III期臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2026年四季度完成。另一款減重在研藥物YN202也在同步推進(jìn)。

　　不過，商業(yè)化的初步成功尚未扭轉(zhuǎn)銀諾醫(yī)藥的虧損局面。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年和2024 年，公司其他收入和收益雖有所增長(zhǎng)，但期內(nèi)虧損仍分別高達(dá)7.33億元和1.75億元。盡管2024年虧損收窄，主要得益于研發(fā)開支大幅減少3.896億元、行政開支縮減1.713億元。

　　與銀諾醫(yī)藥類似，軒竹生物同樣依靠核心產(chǎn)品打開市場(chǎng)。2023年6月，首款產(chǎn)品KBP-3571獲批上市后，公司收入實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，從2023年的2.9萬元躍升至2024年的3009萬元。然而，單一產(chǎn)品貢獻(xiàn)超9成營(yíng)收的現(xiàn)狀，也讓軒竹生物面臨營(yíng)收結(jié)構(gòu)脆弱的風(fēng)險(xiǎn)，若該產(chǎn)品市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，將對(duì)公司整體收入產(chǎn)生較大影響。

　　事實(shí)上，生物醫(yī)藥行業(yè)在商業(yè)化領(lǐng)域同樣面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。即便如銀諾醫(yī)藥、軒竹生物這類已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市的企業(yè)，距離“產(chǎn)品放量、盈利轉(zhuǎn)正”仍有較長(zhǎng)的路要走。此外，也有如東陽光藥已憑借成熟產(chǎn)品占據(jù)市場(chǎng)高地的企業(yè)，但其面臨的風(fēng)險(xiǎn)同樣不可小覷。

　　聚焦感染、慢性病及腫瘤領(lǐng)域的東陽光藥，2024年?duì)I收達(dá)40.18億元，其中明星產(chǎn)品磷酸奧司他韋貢獻(xiàn)了25.80億元銷售額，占據(jù)中國(guó)抗流感藥物市場(chǎng)38.5%的份額。但專利到期風(fēng)險(xiǎn)正逐步逼近。其中，膠囊劑專利已于2024年3月失效，顆粒劑專利也將于2026年4月到期。如何在專利懸崖下維持市場(chǎng)地位，成為東陽光藥必須直面的問題。

　　同樣依賴單一產(chǎn)品的長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)，憑借吸入用布地奈德混懸液CF017迅速打開市場(chǎng)。自 2021年 5月獲批并納入集采后，該產(chǎn)品在2022年至2024年分別貢獻(xiàn)了96.2%、98.4%及 94.5%的營(yíng)收。盡管短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，但過于集中的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，也讓企業(yè)面臨集采價(jià)格波動(dòng)、競(jìng)品沖擊等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　而從東陽光藥和長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)披露的招股書來看，這些已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化的藥企選擇赴港上市，融資用途與戰(zhàn)略布局各有側(cè)重卻又殊途同歸。東陽光藥計(jì)劃通過推動(dòng)研發(fā)平臺(tái)與產(chǎn)品管線的整合開發(fā)，減少關(guān)聯(lián)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)及交易，以此提升運(yùn)營(yíng)效率；同時(shí)希望借助港股平臺(tái)確立全球資本市場(chǎng)地位，進(jìn)一步提升品牌形象，從而在專利到期的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)下，探索新的增長(zhǎng)曲線。

　　長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)則將目光聚焦于核心業(yè)務(wù)，計(jì)劃把募集資金投入到國(guó)內(nèi)外吸入制劑候選產(chǎn)品的全周期研發(fā)、商業(yè)化，以及多個(gè)技術(shù)平臺(tái)的臨床前研究中；此外，還將用于生產(chǎn)設(shè)施的擴(kuò)張與管理系統(tǒng)升級(jí)，試圖在穩(wěn)固現(xiàn)有產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，為后續(xù)產(chǎn)品管線的爆發(fā)積蓄力量。

　　無論是翰思艾泰、維立志博這類仍在為盈利奔波的藥企，還是東陽光藥、長(zhǎng)風(fēng)藥業(yè)這類已具備一定市場(chǎng)規(guī)模的企業(yè)，都期待能夠借助港股上市在生物醫(yī)藥行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中尋求突破。

　　正如香港生產(chǎn)力促進(jìn)局首席數(shù)碼總監(jiān)及內(nèi)地業(yè)務(wù)首席執(zhí)行官黎少斌向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者所言，“在內(nèi)地藥企進(jìn)入香港市場(chǎng)的過程中，可以預(yù)見到兩地將在產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)戰(zhàn)略和資金運(yùn)作等方面深化合作。除了融資優(yōu)勢(shì)，香港在生命健康領(lǐng)域具備世界領(lǐng)先的科研基礎(chǔ)設(shè)施和成熟的監(jiān)管環(huán)境，這為內(nèi)地企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的布局提供重要支撐。”

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(原標(biāo)題：藥企扎堆港股IPO：上市熱潮難掩盈利焦慮)

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