估值漲完了 中概下半場拼什么？瑞銀劃重點：AI、利潤率、新市場

　　在經(jīng)歷年初以來的上漲后，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。

　　據(jù)追風(fēng)交易臺消息，瑞銀在6月16日的報告中表示，KWEB中國互聯(lián)網(wǎng)ETF年初至今上漲18%。這主要由估值驅(qū)動而非盈利改善，特別是具有AI概念的股票。中小市值股票表現(xiàn)優(yōu)于大盤，國內(nèi)投資者展現(xiàn)出更強的定價權(quán)，有時采取與海外投資者不同的長期視角。

　　瑞銀認(rèn)為，投資者在下半年需要重點AI變現(xiàn)、海外擴張以及利潤率重塑，這些因素將深刻影響中國互聯(lián)網(wǎng)公司的投資價值和股價表現(xiàn)。

　　DeepSeek創(chuàng)新推動行業(yè)重估

　　瑞銀表示，2025年上半年，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)歷了顯著的重新估值。DeepSeek的創(chuàng)新突破為行業(yè)引入了結(jié)構(gòu)性增長視角，加上政府對民營企業(yè)的支持態(tài)度以及前幾年大幅下調(diào)后的吸引估值，推動KWEB指數(shù)上漲18%，與恒生指數(shù)22%的漲幅基本一致。

　　瑞銀分析顯示，這輪上漲主要由估值擴張推動，而非基本面改善。具有AI概念的股票如阿里云和快手的可靈表現(xiàn)尤為突出，但實際盈利預(yù)期提升有限。

　　在增長前景方面，不同子行業(yè)呈現(xiàn)明顯分化。情感驅(qū)動型消費如在線游戲和音樂預(yù)計將繼續(xù)表現(xiàn)出色，得益于有利的競爭格局、強定價能力和低票價敏感性，能夠在宏觀不確定性中實現(xiàn)可見的收入增長。相比之下，廣告增長預(yù)計將從14%放緩至10%，電商增長預(yù)計保持6.5%的穩(wěn)定水平。

　　AI商業(yè)化路徑漸趨清晰

　　瑞銀認(rèn)為，投資者在下半年需要重點關(guān)注AI變現(xiàn)、海外擴張以及利潤率重塑。

　　分析師認(rèn)為，人工智能的商業(yè)化進程正在加速，三個具有早期可見變現(xiàn)的領(lǐng)域包括云服務(wù)、廣告和AI代理。

　　云服務(wù)方面，2025年第一季度，中國主要云服務(wù)提供商的AI收入占比平均達到10—20%，共識預(yù)期較年初提升6—13個百分點。瑞銀估算，GenAI相關(guān)云服務(wù)需求占總云需求的約5%，并保持三位數(shù)同比增長。

　　廣告領(lǐng)域的AI應(yīng)用效果已經(jīng)顯現(xiàn)。騰訊、快手和微博在第一季度均表示AI對廣告收入增長貢獻顯著，點擊率有所提升。瑞銀渠道調(diào)研顯示，AI驅(qū)動的投資回報率改善可實現(xiàn)點擊率和轉(zhuǎn)化率中個位數(shù)到十幾個百分點的提升。

　　AI代理方面，垂直代理可能呈現(xiàn)更清晰的投資回報率，企業(yè)和專業(yè)消費者的付費意愿更強。內(nèi)容創(chuàng)作、專業(yè)服務(wù)和科學(xué)研究代表主要用例。瑞銀估算企業(yè)級AI代理的潛在市場規(guī)模約1.6萬億元人民幣，垂直代理約2500億元人民幣，而通用消費級AI代理雖然戰(zhàn)略重要性突出，但變現(xiàn)進程可能更為漸進。

　　海外擴張成新增長引擎

　　中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭正積極復(fù)制成功模式拓展海外市場。跨境電商方面，拼多多的Temu在70多個國家運營，2024年GMV預(yù)計達到550億美元。

　　瑞銀分析顯示，Temu已迅速調(diào)整策略：大部分全托管模式已關(guān)閉并轉(zhuǎn)向半托管模式，積極拓展美國以外市場，重點布局歐盟和拉丁美洲，同時測試Y2和X2等新履約模式。盡管采取了多項應(yīng)對措施，瑞銀預(yù)計Temu 2025年運營虧損將擴大至500億元人民幣。

　　外賣配送海外擴張方面，美團的Keeta進軍中東和巴西市場展現(xiàn)出色前景。

　　瑞銀估算，中東和巴西的外賣和即時配送市場規(guī)模合計達800億美元，雖然相比中國的2200億美元規(guī)模較小，但增長率達20%以上，利潤率也更高。假設(shè)Keeta長期獲得20%市場份額和4%的運營利潤率，可實現(xiàn)4.8億美元運營利潤。

　　攜程海外業(yè)務(wù)貢獻已達集團收入的13-14%，增長率超50%，在亞洲市場快速獲得牽引力，香港和新加坡業(yè)務(wù)已實現(xiàn)盈利。

　　利潤率重塑，從傭金轉(zhuǎn)向廣告

　　面對更具挑戰(zhàn)性的宏觀環(huán)境，電商平臺正從消費者補貼轉(zhuǎn)向商家支持和生態(tài)系統(tǒng)健康。這也呼應(yīng)了政府減輕商家負(fù)擔(dān)的要求，國家市場監(jiān)管總局5月發(fā)布的平臺費用指導(dǎo)意見草案就體現(xiàn)了這一趨勢。

　　國家市場監(jiān)督管理總局5月發(fā)布的關(guān)于平臺費用的征求意見稿鼓勵：降低商戶負(fù)擔(dān)，重點支持中小企業(yè)；提高透明度并簡化費用結(jié)構(gòu)。

　　瑞銀預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)平臺的傭金費率將趨于統(tǒng)一，并從傭金轉(zhuǎn)向廣告收入。

　　平臺提升廣告費率的方式包括：更高效利用廣告庫存，如為商戶提供保證投資回報率的全站營銷工具；與其他平臺合作獲取額外流量；利用生成式AI升級廣告技術(shù)以提高整體點擊率和轉(zhuǎn)化率；提供有針對性的補貼以提高廣告轉(zhuǎn)化率。

（文章來源：華爾街見聞）

(原標(biāo)題：估值漲完了，中概下半場拼什么？瑞銀劃重點：AI、利潤率、新市場...)

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