嚴(yán)禁“自融”“返費(fèi)”，整治“內(nèi)卷式”競爭！交易商協(xié)會發(fā)文劍指發(fā)債亂象

　　“自融”“返費(fèi)”等非市場化發(fā)債亂象久遭詬病，針對相關(guān)違規(guī)行為的演變異化，監(jiān)管不斷細(xì)化規(guī)范要求。

　　日前，中國銀行間市場交易商協(xié)會（下稱“交易商協(xié)會”）發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場發(fā)行承銷規(guī)范的通知》（下稱《通知》），劍指低價(jià)承銷費(fèi)、低價(jià)包銷、拼盤投資、利益輸送等違規(guī)行為，重申市場化原則，整治債市“內(nèi)卷式”競爭。

　　近年來，監(jiān)管對債市亂象的調(diào)查處罰力度明顯加大，但伴隨市場發(fā)展和各方面環(huán)境變化，仍有不少發(fā)行主體和中介機(jī)構(gòu)頂風(fēng)作案。第一財(cái)經(jīng)注意到，此次《通知》聚焦多個重點(diǎn)問題，進(jìn)一步細(xì)化了對“自融”“返費(fèi)”等頑疾的整治要求。

　　在業(yè)內(nèi)看來，《通知》系列舉措將促進(jìn)形成更加科學(xué)合理的承銷費(fèi)、發(fā)行利率，在規(guī)范債市秩序、促進(jìn)債市健康發(fā)展的同時(shí)，也將推動資金更多流向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，有利于貨幣政策等調(diào)控傳導(dǎo)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　聚焦“返費(fèi)”、低價(jià)包銷等亂象

　　對于《通知》制定發(fā)布的背景，第一財(cái)經(jīng)從交易商協(xié)會處了解到，近年來，隨著銀行間債券市場發(fā)展深度、廣度不斷拓展，一方面服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能持續(xù)增強(qiáng)，但另一方面伴隨競爭日益激烈，市場出現(xiàn)了一些新情況、新問題。針對市場成員反映的突出問題，協(xié)會展開了深入調(diào)查。

　　“部分機(jī)構(gòu)以低價(jià)承銷費(fèi)、低價(jià)包銷、拼盤投資等形式進(jìn)行低水平競爭，嚴(yán)重扭曲市場價(jià)格，損害銀行間市場公平競爭秩序。同時(shí)，協(xié)會還發(fā)現(xiàn)個別發(fā)行人存在通過相關(guān)方出資成立或認(rèn)購資管產(chǎn)品，以發(fā)行時(shí)申購或上市后接回等方式進(jìn)行‘自融’；通過‘返費(fèi)’或變相‘返費(fèi)’的形式對投資人予以額外補(bǔ)償?shù)惹闆r?！苯灰咨虆f(xié)會方面表示，上述情形成為市場各方關(guān)注焦點(diǎn)，也制約了市場持續(xù)健康發(fā)展。

　　從《通知》內(nèi)容來看，文件針對發(fā)行承銷全環(huán)鏈流程，提出了七條工作舉措，聚焦三大方向：第一是聚焦重點(diǎn)問題，針對低價(jià)承攬、低價(jià)包銷、拼盤投資、返費(fèi)、結(jié)構(gòu)化發(fā)行、承銷費(fèi)拖欠等問題明確規(guī)范要求；第二是整治“內(nèi)卷式”競爭，明確招標(biāo)承攬、發(fā)行定價(jià)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的公平競爭相關(guān)規(guī)范要求；第三是細(xì)化“自融”“返費(fèi)”等禁止要求，針對相關(guān)違規(guī)行為近年來的演變異化，進(jìn)一步明確規(guī)范要求。

　　據(jù)第一財(cái)經(jīng)此前了解，過去部分發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)等對“返費(fèi)”各有所求，相關(guān)行為屢禁不止，扭曲市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的同時(shí)，也會因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ、不透明誤導(dǎo)普通投資者。

　　比如，交易商協(xié)會在此前披露的典型違規(guī)情形專項(xiàng)提示中提到，有的發(fā)行人為實(shí)現(xiàn)較低的票面利率，會通過“返費(fèi)”或變相“返費(fèi)”的形式對投資人予以額外補(bǔ)償。有的私募基金等產(chǎn)品管理人，在債券發(fā)行前與企業(yè)簽訂收益補(bǔ)差協(xié)議，在債券的票面利率之外以“咨詢服務(wù)費(fèi)”等名義收取額外補(bǔ)貼。為規(guī)避監(jiān)管，相關(guān)私募基金通過所管理的產(chǎn)品嵌套信托等其他產(chǎn)品，再通過多個交易環(huán)節(jié)，接回發(fā)行時(shí)委托申購的債券。

　　另有案例顯示，2023年，在某公司發(fā)行中期票據(jù)簿記當(dāng)天，某私募基金作為投標(biāo)機(jī)構(gòu)，委托多家承銷團(tuán)成員大量申購，邊際利率的申購量達(dá)到發(fā)行量的15.7倍，占邊際投標(biāo)量的90%以上。隨后，在該私募基金背后的相關(guān)方向發(fā)行人索取“返費(fèi)”未果的情況下，該私募基金在簿記建檔結(jié)束前集中撤銷申購。

　　“部分銀行甚至在授信申請中直接寫綜合收入和融資費(fèi)率比如8%，實(shí)際債券發(fā)行利率5.5%，剩下2.5%通過什么方式獲取，這種明顯違規(guī)且監(jiān)管檢查很容易定性為違規(guī)行為。”法詢金融監(jiān)管研究院孫海波撰文指出。

　　越是融資環(huán)境比較差、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候，債券融資人通過公開市場發(fā)債但壓降明面發(fā)行利率的動力越大。

　　央行金融穩(wěn)定局原局長孫天琦曾于2021年在《中國金融》雜志撰文指出，債券發(fā)行違規(guī)“返費(fèi)”有多種形式。其一是債券承銷商違規(guī)向投資人返費(fèi)；其二是部分中小銀行希望其存單發(fā)行利率與比其資質(zhì)優(yōu)的銀行看齊，通過私下與券商等市場活躍機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議等方式違規(guī)返費(fèi)；其三是債券一級發(fā)行定價(jià)后增加了線下分銷交易環(huán)節(jié)，發(fā)行成功后需要分銷繳款再上市流通，也為違規(guī)返費(fèi)提供了一定操作空間。

　　“對于債券發(fā)行人而言，發(fā)行利率和承銷費(fèi)均計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，支出相同情況下如何劃分對其無差異。而承銷商（主要是銀行類機(jī)構(gòu)）出于做大中間業(yè)務(wù)的目的，偏好于低發(fā)行利率、高承銷費(fèi)，同時(shí)也方便其分銷時(shí)向投資人部分返費(fèi)以提高吸引力?！彼谖恼轮斜硎?。

　　此外，“返費(fèi)”還體現(xiàn)在對個人的利益輸送環(huán)節(jié)。比如，孫天琦提及，部分中低評級發(fā)行人因發(fā)行困難，多采取返費(fèi)方式發(fā)行，在此過程中機(jī)構(gòu)購買債券，但返費(fèi)進(jìn)入相關(guān)人員的個人賬戶。對于流動性較差的信用債，也存在購買方私下收取賣出方一定費(fèi)用的情形。

　　《通知》要求，發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)（包括主承銷商和承銷商）應(yīng)按照市場化原則開展發(fā)行承銷，公平對待所有投資者，不得事先約定債券發(fā)行利率，不得以“返費(fèi)”等手段扭曲市場價(jià)格，不得以代持、互持等方式謀取不正當(dāng)利益。

　　同時(shí)，主承銷商應(yīng)充分保障投資者合法權(quán)益，不得將包銷變相作為主動投資爭攬客戶的手段。承銷機(jī)構(gòu)開展余額包銷應(yīng)當(dāng)報(bào)價(jià)公允、程序合規(guī)，并嚴(yán)格按照發(fā)行文件披露的方式確定余額包銷利率。余額包銷不得擠占有效申購?fù)顿Y者認(rèn)購規(guī)模，余額包銷利率不得低于投資者有效申購利率上限。

　　“實(shí)際操作中，部分承銷商銀行內(nèi)部包銷的利率上限大幅度低于申購利率，過往也有類似的處罰案例。或者在包銷申購內(nèi)部申請材料中約定一個低利率。此前普遍把包銷賬戶作為營銷攬客手段?！睂O海波認(rèn)為，《通知》的相關(guān)舉措意在防止出現(xiàn)包銷，擠壓其他有真實(shí)意向的客戶。

　　《通知》也要求，承銷機(jī)構(gòu)不得以低于成本的承銷費(fèi)率報(bào)價(jià)參與債券項(xiàng)目競標(biāo)。發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)按照商業(yè)約定履行付款義務(wù)，不應(yīng)拒絕支付或拖欠費(fèi)用。

　　重申嚴(yán)禁“自融”，強(qiáng)化監(jiān)管震懾

　　“自融”等結(jié)構(gòu)化發(fā)行亂象是債市長期存在的另一大頑疾。孫天琦在前述文章中提到，結(jié)構(gòu)化發(fā)行主要有兩種模式：一是發(fā)行人認(rèn)購結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的劣后級，吸引市場資金認(rèn)購優(yōu)先級實(shí)現(xiàn)融資；二是發(fā)行人認(rèn)購資管產(chǎn)品的份額，通過將發(fā)行后的債券滾動質(zhì)押回購實(shí)現(xiàn)融資。

　　在交易商協(xié)會過往披露的案例中，不乏這類行為，方式包括發(fā)行人直接向資管計(jì)劃下達(dá)投資指令，并通過“滾動”回購主導(dǎo)債券“自融”發(fā)行；繞道多個主體，掩蓋資金流向進(jìn)行違規(guī)“自融”；利用基金、期貨等多種資管渠道主導(dǎo)債券“自融”發(fā)行；私募基金、證券公司等多家機(jī)構(gòu)協(xié)助發(fā)行人“自融”發(fā)行，通過“代持”違規(guī)交易等為發(fā)行人違規(guī)行為提供便利等。

　　近年來，“自融”方式也隨著監(jiān)管強(qiáng)化、產(chǎn)品創(chuàng)新增加而變得更加隱蔽，信托、基金等不同類型資管機(jī)構(gòu)在其中充當(dāng)“通道”提供便利。

　　“代持”是不少違規(guī)“自融”主體為規(guī)避監(jiān)管采取的手段。比如，2019年以來，某市地方國企發(fā)行人作為實(shí)際出資人，通過直接出資或者通過關(guān)聯(lián)公司間接出資等多種方式，實(shí)現(xiàn)多期債券違規(guī)“自融”發(fā)行，并在此期間向相關(guān)機(jī)構(gòu)支付大額咨詢服務(wù)費(fèi)用。在此過程中，多家資產(chǎn)管理公司、證券公司通過私下約定等方式，按照“買入－持有－賣回”或“買入－持有－賣至下家”的交易結(jié)構(gòu)“代持”發(fā)行人違規(guī)發(fā)行的債券，客觀上為發(fā)行人難以發(fā)行的債券提供融資便利。

　　對此，《通知》明確，投資者不得協(xié)助發(fā)行人“自融”，不得參與內(nèi)幕交易、操縱市場、利益輸送、非市場化發(fā)行等違法違規(guī)活動。承銷機(jī)構(gòu)投資債券的，應(yīng)確保債券發(fā)行承銷與投資等業(yè)務(wù)條線相互隔離，防范利益沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，針對相關(guān)亂象，交易商協(xié)會曾先后發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)銀行間債券市場發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項(xiàng)的通知》等多份規(guī)范性文件。面對相關(guān)違規(guī)行為屢禁不止，交易商協(xié)會近年來也加大了查處和懲罰力度。

　　以2024年為例，交易商協(xié)會共作出自律處分88家（人）次，涉及47家機(jī)構(gòu)和41位責(zé)任人，對34家機(jī)構(gòu)的輕微違規(guī)行為予以自律管理措施。其中，在一級市場，結(jié)構(gòu)化發(fā)債、返費(fèi)發(fā)債、干擾發(fā)行利率等債券發(fā)行違規(guī)行為是重點(diǎn)關(guān)注方向。

　　對于接下來的自律管理措施，《通知》進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了交易商協(xié)會對銀行間債券發(fā)行承銷業(yè)務(wù)的自律管理安排，協(xié)會將加強(qiáng)發(fā)行承銷業(yè)務(wù)監(jiān)測，對參與主體開展市場評價(jià)，接受市場投訴舉報(bào)，對涉嫌違規(guī)的開展業(yè)務(wù)檢查，并根據(jù)違規(guī)情形實(shí)施自律管理措施或給予自律處分。

　　就在5月底，交易商協(xié)會披露了非金融企業(yè)債務(wù)融資工具一般主承銷商2024年度主承銷業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)情況市場評價(jià)結(jié)果，這也是2024年評價(jià)規(guī)則修訂后的首份日常評價(jià)（區(qū)別于首次評價(jià)）結(jié)果。此次參與評價(jià)的72家主承銷商中，有3家獲評D檔，分別是江西銀行、吉林銀行、東莞農(nóng)商行。

　　根據(jù)前期通知，地方展業(yè)銀行、證券公司類主承銷商業(yè)務(wù)能力較弱、展業(yè)不積極的，劃為D檔，考察的三大依據(jù)之一是業(yè)務(wù)合規(guī)性較差，受到警告及以上的自律處分。連續(xù)兩年日常評價(jià)結(jié)果為D檔及以下的主承銷類會員，將被取消業(yè)務(wù)資格，調(diào)整為專項(xiàng)主承銷類會員或承銷類會員。

　　從交易商協(xié)會過往通報(bào)的自律處分情況來看，江西銀行曾在2021年10月為相關(guān)機(jī)構(gòu)違規(guī)代他人持有債券提供了便利條件；吉林銀行曾作為債務(wù)融資工具投資人，在債務(wù)融資工具票面利率之外，以“資金監(jiān)管賬戶費(fèi)”的名目收取四平城投提供的其他費(fèi)用。東莞農(nóng)商行曾在2024年12月受到國家金融監(jiān)督管理總局東莞監(jiān)管分局行政處罰，案由之一是債券承銷管理不到位。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）

(原標(biāo)題：嚴(yán)禁“自融”“返費(fèi)”，整治“內(nèi)卷式”競爭！交易商協(xié)會發(fā)文劍指發(fā)債亂象)

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