IPO前夕股東折價“出逃”！百濟神州“斷供”后，維立志博“零收入”沖港｜創(chuàng)新藥觀察

　　南京維立志博生物科技股份有限公司（下稱“維立志博”）再度向港交所遞交招股書，謀求主板上市，摩根士丹利與中信證券擔任聯(lián)席保薦人。作為一家深耕腫瘤、自身免疫性疾病等領域的臨床階段生物藥企，維立志博成立以來備受資本青睞，8輪融資募集約10.84億元，恩然創(chuàng)投、漢康資本、正心谷資本等明星機構(gòu)紛紛入局，IPO前的最后一輪融資，維立志博投后估值已達31.3億元。

　　光鮮的融資履歷背后，維立志博的經(jīng)營困境也逐漸顯露。核心產(chǎn)品商業(yè)化前景不明，唯一授權(quán)協(xié)議終止致收入歸零，2023年至2025年第一季度超7億元的累計虧損，疊加現(xiàn)金流持續(xù)為負、資不抵債的財務壓力，都讓此次IPO面臨重重考驗。

　　核心管線賽道“小眾”

　　維立志博成立于2012年，目前，公司研發(fā)管線涵蓋14款候選藥物，其中6款已進入臨床階段，包括1款核心產(chǎn)品與3款主要產(chǎn)品。其中，核心產(chǎn)品LBL-024是一款處于注冊臨床階段的PD-L1與4-1BB雙特異性抗體，該候選藥物已于2024年7月進入針對晚期肺外神經(jīng)內(nèi)分泌癌的單臂注冊臨床試驗，是全球達到注冊臨床試驗階段的首款4-1BB靶向候選藥物。除化療外，全球范圍內(nèi)尚無專門用于治療晚期肺外神經(jīng)內(nèi)分泌癌的獲批藥物。其余三款主要產(chǎn)品LBL-034、LBL-033、LBL-007分別處于臨床Ⅰ期、臨床Ⅰ期、臨床Ⅱ期。

　　因此，作為公司的核心產(chǎn)品，處于注冊臨床階段的PD-L1與4-1BB雙特異性抗體LBL-024，無疑承載著公司在創(chuàng)新藥賽道實現(xiàn)關鍵突破的重要期望。然而在其看似豐富的管線背后，卻也暗藏著商業(yè)化進程的不確定性、唯一收入來源中斷等因素帶來的挑戰(zhàn)。

　　從研發(fā)進度的時間軸觀察，維立志博核心產(chǎn)品LBL-024最快有望在肺外神經(jīng)內(nèi)分泌癌適應癥實現(xiàn)商業(yè)化突破，成為首個產(chǎn)品價值兌現(xiàn)點。不過。相較于競爭激烈、市場廣闊的小細胞肺癌、膽道癌等治療領域，肺外神經(jīng)內(nèi)分泌癌用藥市場呈現(xiàn)出顯著的“小眾化”特征。弗若斯特沙利文資料顯示，2019—2024年，肺外神經(jīng)內(nèi)分泌癌全球發(fā)病率由4.82萬例增加至6.52萬例（國內(nèi)發(fā)病率1.72萬例），預計于2030年將達到8.12萬例（預計國內(nèi)發(fā)病率2.31萬例）。而在2024年全球小細胞肺癌患病群體規(guī)模就已經(jīng)達到39.37萬例（國內(nèi)發(fā)病率16.8萬例）。

　　與此同時，弗若斯特沙利文的資料顯示，截至最后可行日期，由于臨床試驗觀察到PD-L1抑制劑治療肺外神經(jīng)內(nèi)分泌癌的療效有限，PD-L1抑制劑尚未獲批用于該適應癥。

　　因此，受限于該適應癥患者基數(shù)小、市場規(guī)模有限的客觀現(xiàn)狀，即便LBL-024成功上市，短期內(nèi)為公司帶來的業(yè)績增長或?qū)⒋嬖谔旎ò?，難以形成爆發(fā)式增長動能?？萍疾繃铱萍紝＜抑艿细嬖V《華夏時報》記者，“這樣的適應癥選擇策略上有利有弊。小眾適應癥競爭相對較小，能更快在細分領域建立優(yōu)勢，若產(chǎn)品成功上市，可憑借先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)市場。同時，針對特定小眾群體，研發(fā)更具針對性，能集中資源進行臨床試驗和產(chǎn)品開發(fā)。但同時市場規(guī)模有限，即便產(chǎn)品獲批，銷售額可能難以快速增長。而且患者基數(shù)小，臨床試驗招募患者難度大，延長研發(fā)周期，增加研發(fā)成本。此外，該領域?qū)I(yè)醫(yī)生和研究人員較少，產(chǎn)品推廣和市場教育成本高?！?/p>

　　百濟神州“斷供”斬斷唯一收入鏈

　　與眾多處于研發(fā)驅(qū)動期的創(chuàng)新藥企相似，維立志博尚未實現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化落地，持續(xù)投入的高額研發(fā)成本正不斷消耗資金儲備。自成立以來，公司始終未能擺脫虧損困境，研發(fā)投入與營收失衡的現(xiàn)狀，成為懸在企業(yè)發(fā)展頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍?！?/p>

　　2022年至2025年一季度，維立志博的客戶名單上僅有百濟神州這根“獨苗”。招股書披露，維立志博于2021年12月就LBL-007與百濟神州訂立授權(quán)及合作協(xié)議，除2023年憑借協(xié)議為百濟神州提供橋接研究服務收獲的886.5萬元款項外，其余時段均顆粒無收，近乎陷入“零收入”困局。值得一提的是，維立志博二次遞表前，即2025年5月18日，該協(xié)議終止，且未說明終止的原因。至此，維立志博失去了唯一的收入來源。

　　這種長期缺乏自我造血能力的經(jīng)營狀況，使得維立志博深陷虧損泥潭難以自拔。從財報數(shù)據(jù)來看，2023年、2024年、2025年一季度，維立志博分別錄得3.62億元、3.01億元及7536.7萬元的虧損，累計虧損超7億元。公司坦言，“未來將繼續(xù)產(chǎn)生虧損凈額，且可能無法產(chǎn)生充足收入以實現(xiàn)或維持盈利能力。”

　　持續(xù)的虧損重壓下，維立志博的經(jīng)營現(xiàn)金流如同“失血”一般持續(xù)凈流出。2023年、2024年、2025年一季度，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-1.93億元、-1.19億元及-2640萬元。而造成這一局面的“主因”，正是居高不下的研發(fā)開支。同期，維立志博的研發(fā)投入分別約為2.31億元、1.86億元及5775.1萬元，占總經(jīng)營開支的比例始終維持在高位，分別達85.9%、67.9%及75.4%。其中，核心產(chǎn)品應占研發(fā)開支分別為6870萬元、6620萬元及2970萬元，分別占同期總經(jīng)營開支的25.6%、24.2%及38.8%，凸顯出創(chuàng)新藥企“燒錢研發(fā)”的典型特征。

　　截至2025年3月，維立志博的財務狀況已亮起紅燈：公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為4.31億元，而流動負債總額卻高達4.62億元，短期償債壓力凸顯，資金鏈承壓明顯。

　　從資本結(jié)構(gòu)的演變來看，2023年至2025年一季度，維立志博凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)波動劇烈，分別錄得-9.49億元、2.66億元和1.93億元。其中2024年凈資產(chǎn)的顯著回升尤為關鍵，這主要得益于兩大資本運作：一是公司與IPO前投資者達成協(xié)議，成功終止13.46億元的股權(quán)贖回義務；二是順利完成C+輪股份發(fā)行，募集資金1.3億元，這兩大舉措大幅改善了公司的財務基本面。

　　回顧維立志博的融資歷程，自成立以來，公司共完成8輪融資，累計募集資金約10.84億元。2024年11月的最新一輪融資后，其投后估值更是達到31.3億元。不過，為吸引投資者，公司在融資過程中賦予了部分投資方一系列特殊權(quán)利，涵蓋回購權(quán)、優(yōu)先購買及共同出售權(quán)、反攤薄權(quán)等多項權(quán)益。值得注意的是，隨著公司首次遞表，回購權(quán)自動終止。但前次IPO折戟觸發(fā)回購條款，維立志博通過與投資者達成股權(quán)贖回義務終止協(xié)議，公司2024年的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)才得以改善。

　　IPO前夜資本“閃電進出”

　　然而，在此關鍵時期，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。2024年9月至11月期間，Pre-A輪投資者南京凱泰、南京捷源、北京漢康，以及C+輪投資者安徽昆路等早期股東，相繼選擇轉(zhuǎn)讓所持公司股份。

　　具體來看，招股書顯示，2024年11月22日C+輪融資時，安徽昆路以9000萬元的代價認繳維立志博450萬股股份，每股價格20元。但在一周后，安徽昆路又將其中315萬股股份按原始成本價20元/股的價格分別轉(zhuǎn)讓給智享生物（蘇州）、漢康中小企、廈門濟世樂美、南京佳康瑞臻、成都懷格。

　　Pre-A輪投資者的轉(zhuǎn)讓情況同樣引人關注。南京凱泰、南京捷源、北京漢康分別將持有的185萬股、100萬股、93.75萬股股份轉(zhuǎn)出，轉(zhuǎn)讓價格分別為8元/股、16元/股、15.68元/股，均低于2017年Pre-A輪融資時16.15元/股的認購價格。

　　對此，周迪認為，“部分早期投資者在IPO前折價轉(zhuǎn)讓股權(quán)，可能反映出投資者對公司前景擔憂?！?/p>

（文章來源：華夏時報）

(原標題：IPO前夕股東折價“出逃”！百濟神州“斷供”后，維立志博“零收入”沖港｜創(chuàng)新藥觀察)

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