舉債擴(kuò)張，四度闖關(guān)，李澤楷旗下富衛(wèi)集團(tuán)終過港交所聆訊

　　四度闖關(guān)，富衛(wèi)集團(tuán)終于通過港交所聆訊。

　　近日，香港交易所披露信息顯示，富衛(wèi)集團(tuán)正式通過主板上市聆訊。這家由“小超人”李澤楷于2013年創(chuàng)立的泛亞保險(xiǎn)公司，歷經(jīng)三次遞表失效和一次紐交所折戟，在第四次沖擊港股IPO時(shí)僅用27天便完成通關(guān)。

　　富衛(wèi)集團(tuán)的IPO之路映照出李澤楷打造保險(xiǎn)帝國的雄心與波折。招股書中一個(gè)信號值得玩味，富衛(wèi)集團(tuán)首次明確表露進(jìn)軍中國內(nèi)地市場的野心，包括申請壽險(xiǎn)牌照、拓展分銷渠道及擇機(jī)并購。

　　中華聯(lián)合保險(xiǎn)集團(tuán)研究所首席保險(xiǎn)研究員邱劍6月18日在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)表示，富衛(wèi)集團(tuán)在品牌與國際化經(jīng)驗(yàn)、數(shù)字化創(chuàng)新、客戶導(dǎo)向的服務(wù)理念和銀保渠道方面具有一定的優(yōu)勢，但如果進(jìn)入內(nèi)地市場，仍將面臨市場份額、牌照獲取、監(jiān)管合規(guī)以及產(chǎn)品與服務(wù)的本土化調(diào)整等挑戰(zhàn)。其需要在保持自身優(yōu)勢的同時(shí)，積極適應(yīng)內(nèi)地市場的特點(diǎn)和需求，才能在競爭激烈的內(nèi)地保險(xiǎn)市場中獲得一席之地。

　　十年擴(kuò)張：并購拼圖與盈利迷局

　　富衛(wèi)集團(tuán)的故事始于一場豪氣收購。2012年，李澤楷旗下盈科拓展集團(tuán)斥資21.4億美元，將荷蘭國際集團(tuán)（ING）在港、澳、泰的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入囊中，并于次年將其更名為富衛(wèi)集團(tuán)。

　　此后十年間，富衛(wèi)集團(tuán)在亞洲開啟“買買買”模式。2015年控股印尼Finansial Wiramitra Danadyaksa（后更名為富衛(wèi)印尼）；2016年收購新加坡Shenton Insurance Pte. Ltd.（后更名為富衛(wèi)新加坡），2017年進(jìn)軍日本，2019年落子馬來西亞，2021年將柬埔寨納入版圖。通過十余次并購，富衛(wèi)集團(tuán)的業(yè)務(wù)版圖從最初3個(gè)市場迅速擴(kuò)展至如今泛亞地區(qū)的十個(gè)市場。

　　擴(kuò)張帶來規(guī)模顯著增長。2014至2024年間，富衛(wèi)集團(tuán)年化新保費(fèi)增長5.2倍，從2014年的3.09億美元躍升至2024年的19.16億美元。2024年東南亞市場貢獻(xiàn)了過半新業(yè)務(wù)價(jià)值，其中泰國市場以17.7%的份額成為區(qū)域支柱，僅次于行業(yè)巨頭友邦保險(xiǎn)。

　　“富衛(wèi)集團(tuán)通過收購成熟業(yè)務(wù)迅速切入市場，節(jié)省初始市場培育期，短期內(nèi)構(gòu)建區(qū)域網(wǎng)絡(luò)。并且可快速整合不同市場的分銷網(wǎng)絡(luò)與人才資源，形成多市場協(xié)同能力?！?北京大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后、教授朱俊生向本報(bào)記者表示，作為新興品牌，富衛(wèi)可借并購快速獲取在地客戶基礎(chǔ)與品牌認(rèn)知。

　　但朱俊生也指出，并購帶來系統(tǒng)、文化、人事等整合難題，可能影響效率與客戶體驗(yàn)。同時(shí)，收購?fù)殡S高昂溢價(jià)與整合成本，短期利潤表現(xiàn)承壓，易引發(fā)對資本回報(bào)率的擔(dān)憂。此外，與友邦、保誠等“深耕市場、積累客戶”的自然增長模式相比，富衛(wèi)集團(tuán)在客戶黏性與品牌沉淀方面仍有距離。

　　從數(shù)據(jù)來看，富衛(wèi)集團(tuán)規(guī)模擴(kuò)張并未同步轉(zhuǎn)化為利潤。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年富衛(wèi)集團(tuán)凈虧損3.2億美元，2023年虧損擴(kuò)大至7.17億美元，兩年累計(jì)虧空超10億美元。

　　盡管2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤1000萬美元，但細(xì)究其盈利來源，核心保險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長有限，真正扭轉(zhuǎn)局面的是資本市場回暖帶來的投資回報(bào)飆升。招股書數(shù)據(jù)顯示，其投資回報(bào)從2023年的3.59億美元猛增至2024年的12.62億美元，增幅達(dá)251.9%。

　　盈利結(jié)構(gòu)揭示出富衛(wèi)的增長隱憂，當(dāng)資本市場波動(dòng)再現(xiàn)，這家依靠投資“輸血”的公司能否持續(xù)盈利也成為外界關(guān)注的重點(diǎn)。對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院教授王國軍向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，富衛(wèi)集團(tuán)資本驅(qū)動(dòng)型擴(kuò)張模式的優(yōu)勢是通過快速擴(kuò)張，整合資源，提升品牌影響力，但市場整合消耗大量資金，財(cái)務(wù)壓力變大，整合后也需要很長時(shí)間來消化，與友邦、保誠自然增長模式下的穩(wěn)健發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)可控、市場滲透深入相比，容易“虛胖”。

　　負(fù)債前行：擴(kuò)張代價(jià)與資本壓力

　　急速擴(kuò)張的代價(jià)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上。截至2025年4月底，富衛(wèi)集團(tuán)背負(fù)著27.86億美元債務(wù)，包括9.89億美元銀行借款、3.18億美元中期票據(jù)以及14.79億美元次級票據(jù)及次級固定期限資本證券。更值得關(guān)注的是，其還擁有面值為9.5億美元及賬面值為7.59億美元的未償還永續(xù)證券。這類資本工具雖能補(bǔ)充償付能力，但通常附帶高達(dá)6%至8%的票息，構(gòu)成長期財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　“我們過往一直依賴債務(wù)為營運(yùn)資金、收購融資及其他資金需求提供資金。根據(jù)我們的債務(wù)協(xié)議條款，我們未來可能會(huì)承擔(dān)更多債務(wù)?！备恍l(wèi)集團(tuán)在招股書中坦言，公司的債務(wù)水平可能對股份持有人產(chǎn)生重大影響，并對公司的業(yè)務(wù)及未來營運(yùn)產(chǎn)生重大影響。

　　債務(wù)壓力直接制約發(fā)展動(dòng)能。在泰國市場，盡管富衛(wèi)集團(tuán)以18%份額居第二，但與友邦23.3%的占有率仍有顯著差距；在新加坡市場，其1.7%的份額更不足友邦的八分之一。面對東南亞保險(xiǎn)市場這片“主戰(zhàn)場”，富衛(wèi)集團(tuán)需要持續(xù)投入以縮小與領(lǐng)先者的差距。

　　此次IPO募資用途直指痛點(diǎn)。富衛(wèi)集團(tuán)表示，擬將此次IPO募資用于提高保險(xiǎn)集團(tuán)監(jiān)管制度下的資本水平，并為營運(yùn)實(shí)體提供增長資金，用于加強(qiáng)股本、償付能力及核心流動(dòng)資金，以及建立超出適用法定要求的資本緩沖?？梢钥吹?，上市不僅是李澤楷的資本布局，更是富衛(wèi)集團(tuán)破解債務(wù)困局的生存之需。

　　銀保渠道是富衛(wèi)集團(tuán)保險(xiǎn)產(chǎn)品最主要的銷售渠道之一。招股書顯示，富衛(wèi)集團(tuán)建立了領(lǐng)先的東南亞銀行保險(xiǎn)平臺，擁有八個(gè)獨(dú)家合作伙伴。銀保渠道對其新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)高達(dá)46.6%。但東南亞系險(xiǎn)企，如大華銀行、盤谷銀行旗下保險(xiǎn)正強(qiáng)勢崛起。富衛(wèi)集團(tuán)獨(dú)家合作渠道的護(hù)城河是否面臨被瓦解的風(fēng)險(xiǎn)？

　　“確實(shí)存在渠道護(hù)城河邊際弱化的趨勢?！敝炜∩颉度A夏時(shí)報(bào)》記者表示，一是銀行自營險(xiǎn)企的興起。銀行更傾向于扶持自有或控股險(xiǎn)企，壓縮外部合作空間。二是銀保合作趨向開放平臺化。數(shù)字化推動(dòng)銀行平臺逐漸開放給多家保險(xiǎn)公司，比傳統(tǒng)獨(dú)家模式更具價(jià)格與產(chǎn)品競爭力。三是監(jiān)管趨嚴(yán)、傭金透明化各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)銀保渠道透明度要求，降低了保險(xiǎn)公司以高傭金“綁定”渠道的能力。

　　不過，朱俊生認(rèn)為，富衛(wèi)集團(tuán)仍可通過提升產(chǎn)品創(chuàng)新力、服務(wù)數(shù)字化能力、加強(qiáng)與銀行的聯(lián)合運(yùn)營（如數(shù)據(jù)合作、聯(lián)名服務(wù)）來維系競爭力，轉(zhuǎn)向“價(jià)值型銀保合作”。

　　首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)農(nóng)村保險(xiǎn)研究所副所長李文中告訴本報(bào)記者：“獨(dú)家合作協(xié)議難敵資本關(guān)系，因此本土銀行系保險(xiǎn)公司肯定會(huì)對其銀保業(yè)務(wù)渠道形成較大沖擊，此外保險(xiǎn)科技的發(fā)展也會(huì)對其銀保渠道形成壓力，這種趨勢難以逆轉(zhuǎn)。”

　　邱劍亦認(rèn)為，隨著東南亞銀行系險(xiǎn)企，富衛(wèi)集團(tuán)的長期優(yōu)勢必然會(huì)受到巨大挑戰(zhàn)。但富衛(wèi)集團(tuán)與合作伙伴的合作期限通常為10至15年，這也為公司提供了相對穩(wěn)定的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。接下來，富衛(wèi)集團(tuán)還需要持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，加強(qiáng)與銀行的合作深度，以應(yīng)對新興競爭對手的威脅。

　　內(nèi)地野望：大灣區(qū)的新博弈

　　招股書中一個(gè)信號值得玩味，富衛(wèi)集團(tuán)首次明確表露進(jìn)軍中國內(nèi)地市場的野心，包括申請壽險(xiǎn)牌照、拓展分銷渠道及擇機(jī)并購，其戰(zhàn)略聚焦點(diǎn)正是粵港澳大灣區(qū)。

　　“中國內(nèi)地是區(qū)內(nèi)保費(fèi)總額最大的人壽保險(xiǎn)市場。大灣區(qū)具備巨大潛力，我們處于有利位置來發(fā)掘可接觸的客戶群?！备恍l(wèi)集團(tuán)在招股書中如是說道。

　　內(nèi)地市場對富衛(wèi)的誘惑顯而易見。作為亞洲最大人壽保險(xiǎn)市場，2024年中國保險(xiǎn)業(yè)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入約5.7萬億元人民幣。更直接的利益紐帶在于，港澳業(yè)務(wù)高度依賴內(nèi)地訪客。2023年香港與內(nèi)地恢復(fù)通關(guān)后，富衛(wèi)集團(tuán)在港澳年化新保費(fèi)激增56.8%；2024年內(nèi)地客戶保單達(dá)6萬份，貢獻(xiàn)新業(yè)務(wù)銷售額三年增長6.3倍。

　　然而這條擴(kuò)張之路同樣布滿荊棘。內(nèi)地保險(xiǎn)市場格局穩(wěn)固，友邦、平安等巨頭已深耕多年；監(jiān)管政策持續(xù)完善，對跨境保險(xiǎn)銷售設(shè)有嚴(yán)格限制；近年來對“地下保單”的整治更顯示監(jiān)管趨嚴(yán)態(tài)勢。富衛(wèi)集團(tuán)能否復(fù)制其在東南亞的并購經(jīng)驗(yàn)，在強(qiáng)敵環(huán)伺的內(nèi)地市場打開局面，仍存巨大疑問。

　　在李文中看來，當(dāng)前內(nèi)地保險(xiǎn)監(jiān)管核心是“消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)”與“風(fēng)險(xiǎn)防范”，富衛(wèi)集團(tuán)高杠桿擴(kuò)張模式與內(nèi)地強(qiáng)調(diào)“耐心資本”的導(dǎo)向不一致。其次，近年來監(jiān)管部門只批復(fù)了少量保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)牌照，往往都有特定目的，例如承接問題保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)、配合國家應(yīng)對人口老齡化和促進(jìn)農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展等。

　　朱俊生同樣認(rèn)為，富衛(wèi)集團(tuán)進(jìn)軍內(nèi)地存在較大挑戰(zhàn)。一是本地化運(yùn)營挑戰(zhàn)大。缺乏深厚的線下代理人網(wǎng)絡(luò)和銀行合作資源，短期內(nèi)難以挑戰(zhàn)中資巨頭的渠道優(yōu)勢。二是監(jiān)管適應(yīng)性偏弱。對內(nèi)地復(fù)雜、動(dòng)態(tài)監(jiān)管體系理解有限，需加強(qiáng)合規(guī)能力建設(shè)。三是品牌認(rèn)知度有限。在內(nèi)地市場缺乏品牌基礎(chǔ)，需要大量市場教育投入。

　　但朱俊生也指出，富衛(wèi)集團(tuán)在東南亞等市場積累了豐富的數(shù)字運(yùn)營和線上服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，可快速適應(yīng)中國年輕用戶群體。并且其熟悉高凈值人群、財(cái)富傳承、健康管理等細(xì)分市場。同時(shí)還可與中國香港、新加坡等地區(qū)形成跨境保險(xiǎn)服務(wù)協(xié)同，服務(wù)有全球資產(chǎn)配置需求的客戶，深入挖掘這個(gè)細(xì)分市場。

　　站在港交所門前的李澤楷，即將迎來旗下第四家上市公司。控股66.7%的他無疑是最大贏家，但資本市場更關(guān)注富衛(wèi)帝國的真實(shí)成色。三年虧損超10億美元的陰霾未散，28億美元債務(wù)的壓力如影隨形，靠投資收益帶來的扭虧為盈能否持續(xù)？當(dāng)保險(xiǎn)業(yè)競爭進(jìn)入深水區(qū)，依靠并購拼接的版圖更需要業(yè)務(wù)協(xié)同的內(nèi)生動(dòng)力。

　　十年間，富衛(wèi)集團(tuán)用資本杠桿撬動(dòng)了跨越十國的保險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)，其擴(kuò)張速度令人驚嘆。但下一個(gè)十年，當(dāng)上市鐘聲散去，市場終將檢驗(yàn)這個(gè)帝國是精工構(gòu)筑的堡壘，還是流沙之上的高臺。投資者更期待的是，富衛(wèi)集團(tuán)能夠證明自己不僅是一個(gè)資本拼圖，更是一家能穿越周期的保險(xiǎn)公司。

（文章來源：華夏時(shí)報(bào)）

(原標(biāo)題：舉債擴(kuò)張，四度闖關(guān)，李澤楷旗下富衛(wèi)集團(tuán)終過港交所聆訊)

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