5月經(jīng)濟(jì)：破立并舉，關(guān)注政策效能釋放

　　李超/文

　　一、新舊動(dòng)能再平衡支撐高質(zhì)量發(fā)展

　　我們認(rèn)為，5月經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)勢(shì)頭較好，供給端修復(fù)斜率顯著高于需求端核心在于工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的發(fā)力，量?jī)r(jià)總體延續(xù)背離，5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.8%。我們預(yù)計(jì)，二季度經(jīng)濟(jì)相較一季度將有所回落，全年可能呈現(xiàn)前高中低的走勢(shì)，需要重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在內(nèi)外部環(huán)境不確定性抬升的過程中或呈現(xiàn)非線性特征，供給和需求可能呈現(xiàn)K型分化走勢(shì)。我們判斷，未來在出口波動(dòng)的影響下，供給端大概率在搶出口效應(yīng)下保持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，但固定資產(chǎn)投資尤其是制造業(yè)投資方面可能受制于中長(zhǎng)期不確定性的約束，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資后續(xù)可能放緩。

　　大類資產(chǎn)方面，我們認(rèn)為下半年或呈現(xiàn)股債雙牛結(jié)構(gòu)。一方面，預(yù)計(jì)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系可能在震蕩曲折中走向緩和，另一方面“類平準(zhǔn)”基金兜底尾部風(fēng)險(xiǎn)，二者均將支撐市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。綜合來看，A股有望形成低波紅利與科技成長(zhǎng)交替向上的結(jié)構(gòu)化行情。固定收益方面，考慮到年內(nèi)大規(guī)模內(nèi)需刺激概率較低，10年國(guó)債利率預(yù)計(jì)將在震蕩過程中下行至1.5%附近。

　　二、“兩新”、“搶出口”共振，生產(chǎn)態(tài)勢(shì)積極

　　5月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.8%，略高于市場(chǎng)預(yù)期，較為符合我們預(yù)期。從環(huán)比看，5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長(zhǎng)0.61%。一方面，“兩新”政策持續(xù)發(fā)力，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)向好，工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)著力于裝備制造業(yè)促使其保持積極態(tài)勢(shì)，5月份裝備制造業(yè)增加值增長(zhǎng)9%，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)貢獻(xiàn)率達(dá)到54.3%；另一方面，在中美關(guān)稅豁免期，搶出口（轉(zhuǎn)口）對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有較強(qiáng)支撐。

　　從高頻數(shù)據(jù)上看，5月工業(yè)生產(chǎn)景氣總體平穩(wěn)。其中鋼鐵生產(chǎn)鏈條中，焦?fàn)t開工率，全國(guó)高爐開工率較上月有所回升，相較去年同期回升較多，但全國(guó)螺紋鋼產(chǎn)量環(huán)比、同比均有所放緩；汽車半鋼胎開工率環(huán)比、同比均有所走弱；PTA產(chǎn)量環(huán)比有所放緩，但同比保持正增長(zhǎng)；山東煉油廠開工率環(huán)比持平上月，同比負(fù)增長(zhǎng)；全國(guó)重點(diǎn)電廠煤炭日耗量均值較上月有所回落，低于去年同期。

　　制造業(yè)需求保持恢復(fù)態(tài)勢(shì)，“兩新”政策持續(xù)發(fā)力拉動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)需求，中美關(guān)稅戰(zhàn)豁免期內(nèi)搶出口（轉(zhuǎn)口）對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有階段性支撐。從內(nèi)需來看，大規(guī)模設(shè)備更新改造和消費(fèi)品以舊換新對(duì)工業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)仍有較強(qiáng)帶動(dòng)作用。從外需來看，中美關(guān)稅豁免期外貿(mào)訂單加速重啟，“搶出口”對(duì)工業(yè)生產(chǎn)有支撐作用，技術(shù)含量較高的機(jī)電產(chǎn)品出口擴(kuò)大。

　　在“反內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”方面，我們預(yù)計(jì)下半年仍將以控制增量為主，優(yōu)化存量為輔，市場(chǎng)出清強(qiáng)度或較為有限。一方面，當(dāng)前綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的政策著力點(diǎn)更多側(cè)重于控制增量，例如規(guī)范地方政府新增重復(fù)無效投資的招商引資行為。另一方面，在中美關(guān)稅戰(zhàn)沖擊下，就業(yè)面臨較大不確定性，對(duì)于相對(duì)過剩的中游制造行業(yè)，更多側(cè)重于行業(yè)自律，規(guī)范低價(jià)惡性競(jìng)爭(zhēng)。

　　5月份服務(wù)業(yè)景氣較為積極，5月份全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)6.2%。一方面，五月節(jié)日促進(jìn)消費(fèi)對(duì)生活性服務(wù)業(yè)有帶動(dòng)作用，另一方面，在企業(yè)生產(chǎn)積極背景下，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)等行業(yè)保持較高景氣。

　　從分項(xiàng)數(shù)據(jù)上看，5月份，采礦業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.7%，制造業(yè)增長(zhǎng)6.2%，電力、熱力、燃?xì)?/a>及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)2.2%，制造業(yè)增速?gòu)?qiáng)勁。我們主要關(guān)注的工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量中，5月份十種有色金屬（2.9%）、原煤（4.2%）、汽車（8.5%）和鋼材（3.4%）、發(fā)電量（0.5%）、均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，水泥（-8.1%）負(fù)增長(zhǎng)。新動(dòng)能相關(guān)的3D打印設(shè)備、工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車產(chǎn)品產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)40.0%、35.5%、31.7%。

　　展望未來，在工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)及搶出口共振下，工業(yè)生產(chǎn)或仍將有一定的積極表現(xiàn)，中美關(guān)稅談判為搶出口帶來窗口期，搶出口（轉(zhuǎn)口）有望支撐二季度工業(yè)生產(chǎn)。

　　三、5月社零同比增速回升，“618”提前預(yù)熱功不可沒

　　5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比+6.4%（前值+5.1%），社零讀數(shù)較上個(gè)月提升1.3個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，其一，緣于“618”提前預(yù)熱、消費(fèi)品以舊換新政策發(fā)力、“幸存者偏差”以及漲價(jià)的影響，家電、通訊器材、文化辦公用品、體育用品、家具零售額領(lǐng)跑其他品類，均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)同比增長(zhǎng)，對(duì)社零形成較強(qiáng)支撐，既有長(zhǎng)期趨勢(shì)，也有短期提振。1）“618”年中大促提前預(yù)熱拉動(dòng)網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)需求提前釋放。多家電商平臺(tái)（如天貓、京東、抖音）于5月13日左右率先啟動(dòng)“618”預(yù)熱，推出紅包、優(yōu)惠券、分期免息等促銷手段，并在預(yù)熱期對(duì)家電、數(shù)碼、家具等品類進(jìn)行降價(jià)促銷，顯著刺激了網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物需求，相關(guān)品類的零售額也遠(yuǎn)超整體水平。1—5月全國(guó)網(wǎng)上商品服務(wù)和零售額同比增長(zhǎng)8.5%（前值+7.7%）。2）政策紅利疊加，進(jìn)一步釋放置換需求。5月家電、汽車和通訊器材對(duì)社零分別拉動(dòng)1.1%、0.4%、0.7%，合計(jì)拉動(dòng)社零增長(zhǎng)2.1個(gè)百分點(diǎn)。其二，5月汽車零售處于歷年高位，降價(jià)仍是主要拖累，后續(xù)仍需關(guān)注價(jià)格戰(zhàn)對(duì)汽車零售額的拖累。

　　結(jié)構(gòu)上，其一，緣于“618”提前預(yù)熱、消費(fèi)品以舊換新政策發(fā)力、“幸存者偏差”以及漲價(jià)的影響，家電、通訊器材、文化辦公用品、體育用品、家具零售額領(lǐng)跑其他品類，均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)同比增長(zhǎng)，對(duì)社零形成較強(qiáng)支撐，既有長(zhǎng)期趨勢(shì)，也有短期提振。5月家電收入同比+53.0%（前值+38.8%），通訊器材收入同比+33.0%（前值+19.9%），文化辦公用品收入同比+30.5%（前值+33.5%），體娛用品收入同比+28.3%（前值+23.3%），家具收入同比+25.6%（前值26.9%）。

　　“618”年中大促提前預(yù)熱拉動(dòng)網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)需求提前釋放。多家電商平臺(tái)（如天貓、京東、抖音）于5月13日左右率先啟動(dòng)“618”預(yù)熱，推出紅包、優(yōu)惠券、分期免息等促銷手段，并在預(yù)熱期對(duì)家電、數(shù)碼、家具等品類進(jìn)行降價(jià)促銷，顯著刺激了網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物需求，相關(guān)品類的零售額也遠(yuǎn)超整體水平。1—5月全國(guó)網(wǎng)上商品服務(wù)和零售額同比增長(zhǎng)8.5%（前值+7.7%）。

　　政策紅利疊加，進(jìn)一步釋放置換需求。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日，消費(fèi)品以舊換新5大品類帶動(dòng)銷售額約1.1萬億元，發(fā)放補(bǔ)貼1.75億份，為家電、數(shù)碼、廚衛(wèi)等品類消費(fèi)提供了額外動(dòng)力，與618預(yù)熱形成疊加效應(yīng)。我們測(cè)算了下，5月家電、汽車和通訊器材對(duì)社零分別拉動(dòng)1.1%、0.4%、0.7%，合計(jì)拉動(dòng)社零增長(zhǎng)2.1個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，一方面，幸存企業(yè)數(shù)據(jù)占比提升有助于推高整體社零表現(xiàn)。2025年1—5月限額以上社零占比39.7%（前值39.6%），仍在上行。我們認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回落時(shí)，中小微企業(yè)更易退出市場(chǎng)，而存活企業(yè)多為經(jīng)營(yíng)較優(yōu)者，導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)樣本“幸存者”的銷售數(shù)據(jù)被放大，一定程度會(huì)推高社零表現(xiàn)。另一方面，政策通過補(bǔ)貼降低消費(fèi)者實(shí)際支付成本，同時(shí)間接支撐商品價(jià)格，漲價(jià)也對(duì)社零讀數(shù)形成支撐。以家電數(shù)據(jù)為例，據(jù)奧維云網(wǎng)(AVC)線上市場(chǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，5月彩電和小家電均價(jià)分別為3575元、298元，同比分別增長(zhǎng)5.9%、29.4%。

　　居民健康意識(shí)提升也有助于推動(dòng)體育用品等健康消費(fèi)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。2024年體娛用品消費(fèi)收入增長(zhǎng)11.1%，2025年以來體娛用品零售額也保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，顯著高于整體水平，反映了持續(xù)性需求，也是消費(fèi)升級(jí)的重要方向之一。

　　企業(yè)需求與政策拉動(dòng)短期對(duì)文化辦公用品類增長(zhǎng)有支撐。2025年春節(jié)提前促使企業(yè)等采購(gòu)需求前置，加之設(shè)備更新政策也會(huì)間接拉動(dòng)耗材需求，使得文化辦公用品呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。

　　其二，5月汽車零售處于歷年高位，降價(jià)仍是主要拖累，后續(xù)仍需關(guān)注價(jià)格戰(zhàn)對(duì)汽車零售額的拖累。5月汽車收入同比+1.1%（前值+0.7%）。量的方面，今年5月零售量較2018年5月最高水平增長(zhǎng)6%，呈現(xiàn)超強(qiáng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)，5月全國(guó)乘用車市場(chǎng)零售193.2萬輛，同比增長(zhǎng)13.3%，處于歷年5月零售高位。受“兩新”政策的拉動(dòng)，春節(jié)后車市熱度持續(xù)走強(qiáng)。在國(guó)家促消費(fèi)政策推動(dòng)下，很多省市出臺(tái)并逐步落實(shí)了相應(yīng)的地方促消費(fèi)政策，疊加車展等線下活動(dòng)的全面啟動(dòng)，5月車市走勢(shì)良好，淡季不淡特征明顯。價(jià)的方面，價(jià)格戰(zhàn)仍是汽車零售額的主要拖累。從乘聯(lián)會(huì)的跟蹤來看，“五一”黃金周各車企促銷力度加大，市場(chǎng)折扣幅度加大，乘聯(lián)會(huì)最新調(diào)研結(jié)果顯示，5月月中整體車市折扣率約為24.8%，較4月月中23.7%有所回升，后續(xù)也仍需關(guān)注降價(jià)對(duì)汽車零售額的拖累。

　　四、投資需求邊際減速

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于漸進(jìn)修復(fù)階段，在資本品價(jià)格低位運(yùn)行的過程中，投資作為逆周期的快變量對(duì)經(jīng)濟(jì)托底較多，尤其廣義基建投資邊際向好態(tài)勢(shì)明顯。2025年1—5月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)3.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期（Wind一致預(yù)期為4.0%）和我們前期預(yù)測(cè)，主要的預(yù)期差可能是關(guān)稅調(diào)整后市場(chǎng)主體或?qū)χ虚L(zhǎng)期不確定性產(chǎn)生擔(dān)憂。我們認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)鏈條的資本開支仍慢于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資，1—5月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)7.7%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)5.6%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)8.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降10.7%。

　　1、制造業(yè)投資邊際放緩

　　整體來看，制造業(yè)發(fā)展趨于提速，裝備制造業(yè)支撐作用較強(qiáng)。2025年1—5月，制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)8.5%，對(duì)應(yīng)5月制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速為7.8%，為2023年12月以來最低值，我們判斷主要是資本品價(jià)格下行因素?cái)_動(dòng)，制造業(yè)整體資本開始仍具有一定韌性。重要的是，我們認(rèn)為制造業(yè)主要的預(yù)期差可能是關(guān)稅調(diào)整后市場(chǎng)主體或?qū)χ虚L(zhǎng)期不確定性產(chǎn)生擔(dān)憂。我們判斷，未來在出口波動(dòng)的影響下，供給端大概率在搶出口效應(yīng)下保持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，但固定資產(chǎn)投資尤其是制造業(yè)投資方面可能受制于中長(zhǎng)期不確定性的約束，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資后續(xù)可能放緩。

　　第一，重大項(xiàng)目投資形成產(chǎn)業(yè)鏈正反饋機(jī)制。鏈主企業(yè)積極協(xié)調(diào)推進(jìn)投資規(guī)模大、輻射范圍廣、帶動(dòng)作用強(qiáng)的重大項(xiàng)目建設(shè)，促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。同時(shí)深化開展上下游、企業(yè)間、企地間等合作。例如，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組包含塔筒、葉輪等設(shè)備零件，涉及到上下游各類型制造業(yè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)更多上下游企業(yè)共贏。

　　第二，技術(shù)改造投資的積極性和主動(dòng)性受到激發(fā)。技術(shù)改造是企業(yè)采用新技術(shù)、新工藝、新設(shè)備、新材料對(duì)現(xiàn)有設(shè)施、工藝條件及生產(chǎn)服務(wù)等進(jìn)行改造提升，淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)內(nèi)涵式發(fā)展的投資活動(dòng)。我們預(yù)計(jì)政策端或更多鼓勵(lì)支持工業(yè)企業(yè)技術(shù)改造、加快制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等，對(duì)企業(yè)智能化改造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目引進(jìn)給予獎(jiǎng)補(bǔ)。

　　第三，高技術(shù)制造產(chǎn)業(yè)集群催化投資聚變效應(yīng)。我們判斷，在培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的過程中，高技術(shù)制造業(yè)的投資動(dòng)能或在中長(zhǎng)期得到延續(xù)。

　　2、基建小幅回落，關(guān)注專項(xiàng)債發(fā)行和新型政策性金融工具

　　2025年1—5月廣義基建投資（Wind口徑）累計(jì)同比增長(zhǎng)10.4%，廣義基建增速維持較高水平（2024年全年同比增長(zhǎng)9.2%）。2025年1—5月狹義基建投資（統(tǒng)計(jì)局口徑）累計(jì)同比增長(zhǎng)5.6%，5月當(dāng)月同比增加5.1%，4月當(dāng)月同比增長(zhǎng)5.8%，基建增速回落，主要系地方特殊再融資專項(xiàng)債（化債專項(xiàng)債）發(fā)行高峰已過，基建分項(xiàng)中公共設(shè)施管理業(yè)增速有所收窄。同時(shí)受到天氣擾動(dòng)，5月工地項(xiàng)目資金到位率低于去年，螺紋鋼表觀需求和石油瀝青裝置開工率亦有所波動(dòng)。分項(xiàng)看，1—5月鐵路運(yùn)輸業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、水利管理業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)分別累計(jì)同比+2.3%、-0.4%、+26.6%、+3.8%。

　　展望看，需要重點(diǎn)關(guān)注專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（6月前兩周發(fā)行進(jìn)度較慢）以及新型政策性金融工具。4月28日國(guó)家發(fā)改委表示，力爭(zhēng)6月底前下達(dá)2025年“兩重”建設(shè)和中央預(yù)算內(nèi)投資全部項(xiàng)目清單，同時(shí)設(shè)立新型政策性金融工具（歷史上曾出臺(tái)過政策性開發(fā)性金融工具即基礎(chǔ)設(shè)施投資基金或PSL等結(jié)構(gòu)性工具支持基建項(xiàng)目），解決項(xiàng)目建設(shè)資本金不足的問題。我們認(rèn)為，2025年Q2財(cái)政政策定調(diào)積極，隨著存量政策組合效應(yīng)顯現(xiàn)，投資資金保障和項(xiàng)目支撐將會(huì)繼續(xù)改善。下半年基建增速的持續(xù)性需要關(guān)注中央加杠桿下的超長(zhǎng)期特別國(guó)債和中央預(yù)算內(nèi)投資支持力度和方向。

　　新增專項(xiàng)債方面，截至5月底，2025年新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行超過1.6萬億，同比去年同期有較大提升，達(dá)到政府工作報(bào)告設(shè)定目標(biāo)的37%。投向上看，土儲(chǔ)專項(xiàng)債方面，5月主要集中在浙江、福建、四川和廣東，4月集中在湖南和廈門，3月集中在四川，2月集中在廣東，根據(jù)我們測(cè)算1—5月土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債比例超過6%。往后看，3月湖南?。ㄗ詫徸园l(fā)試點(diǎn)省份）指出：要加快債券發(fā)行節(jié)奏，省財(cái)政廳統(tǒng)籌把握發(fā)行節(jié)奏，原則上6月底前完成全年專項(xiàng)債券發(fā)行工作。我們提示，6月前兩周全國(guó)范圍內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)行較慢，后續(xù)需要重點(diǎn)關(guān)注發(fā)行進(jìn)度。

　　實(shí)物工作量和資金面：6月中旬建筑業(yè)周度高頻數(shù)據(jù)總體均明顯走弱，建筑業(yè)需求淡季來臨。實(shí)物工作量方面，螺紋鋼表觀需求、水泥發(fā)運(yùn)率和磨機(jī)發(fā)運(yùn)率繼續(xù)維持弱勢(shì)，石油瀝青裝置開工率走平。資金面上，工地綜合資金到位率約為59.03%，弱于去年同期的63.75%。

　　建筑企業(yè)訂單方面：國(guó)有及國(guó)有控股建筑業(yè)企業(yè)新簽合同額及上市建筑央企基建訂單同比增速領(lǐng)先基建投資大約一個(gè)季度。從已經(jīng)披露的八大建筑央企中看，2025Q1中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)交建、中國(guó)能建、中國(guó)電建、中國(guó)中冶、中國(guó)建筑（基建）、中國(guó)化學(xué)新簽訂單共計(jì)30586億元，同比-2.1%，2024年同比為-1.1%，連續(xù)四個(gè)季度同比轉(zhuǎn)負(fù)，系自2015年以來首次。根據(jù)已披露的建筑央企上市公司公告，2025年1—4月中國(guó)中冶、中國(guó)化學(xué)、中國(guó)電建、中國(guó)建筑（基建）新簽合同額累計(jì)約13232億元，同比去年同期-3.8%，對(duì)后續(xù)相關(guān)基建投資落地也形成一定壓制，預(yù)計(jì)2025年整體基建改善幅度和持續(xù)性有限。

　　展望全年，在特朗普上臺(tái)的背景下，2025年外部在貿(mào)易和科技領(lǐng)域的沖擊是我國(guó)要面臨的重要挑戰(zhàn)，前者以關(guān)稅為主，后者以特定科技領(lǐng)域管制為主，為此國(guó)內(nèi)政策將給予更加積極的應(yīng)對(duì)，規(guī)模更大，速度更快。預(yù)計(jì)當(dāng)前乃至以后一段時(shí)間基建投資的安全屬性將繼續(xù)抬升，未來建議關(guān)注中央加杠桿推動(dòng)的重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，我們針對(duì)全年廣義和狹義基建投資增速預(yù)測(cè)分別為7.2%和4.8%。

　　3、5月地產(chǎn)投資持續(xù)下探，地產(chǎn)政策亟待加碼

　　數(shù)據(jù)走勢(shì)：2025年1—5月地產(chǎn)投資累計(jì)增速-10.7%，開年以來連續(xù)4個(gè)月公布數(shù)據(jù)持續(xù)回落。尤其是進(jìn)入二季度以后地產(chǎn)投資下行速度有所增加，我們認(rèn)為部分原因在于2024年9月的政策紅利逐步消退，未來政策進(jìn)一步加力的必要性提升。

　　2025年1—5月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比-10.7%，進(jìn)入二季度以后地產(chǎn)投資下行速度有所增加，我們認(rèn)為部分原因在于2024年9月的政策紅利逐步消退，未來政策進(jìn)一步加力的必要性提升。新開工、施工、竣工累計(jì)同比-22.8%、-9.2%、-17.3%，前值分別為比-23.8%、-9.7%、-16.9%，新開工、施工增速雙雙走低，與4月以來地產(chǎn)銷售的高頻走弱基本印證。商品房銷售面積和銷售額2025年1—5月累計(jì)同比分別為-2.9%和-3.8%，前值為-2.8%和-3.2%，原因即對(duì)應(yīng)我們上文提到的政策紅利衰退，結(jié)合我們實(shí)地走訪情況來看，2024年Q4以來的政策寬松更多的是帶動(dòng)前期地產(chǎn)“觀望”需求的落地，撬動(dòng)的增量需求有限。2025年1—5月房地產(chǎn)開發(fā)到位資金累計(jì)同比-5.3%，前值為-4.1%，整體增速下行，除個(gè)人按揭貸款外主要資金到位分項(xiàng)大多回落。從分項(xiàng)來看，其中國(guó)內(nèi)信貸、自籌、定金與預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款累計(jì)同比為-1.7%、-7.2%、-5.0%、-8.5%，去年末分別為0.8%、-6.8%、-3.0%、-8.5%。

　　考慮到Q2地產(chǎn)投資下滑速度增加，后續(xù)政策加力加速的必要性逐步提升。6月13日國(guó)常會(huì)指出“要扎實(shí)有力推進(jìn)”好房子“建設(shè)，納入城市更新機(jī)制加強(qiáng)工作統(tǒng)籌，在規(guī)劃、土地、財(cái)政、金融等方面予以政策支持。要對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)已供土地和在建項(xiàng)目進(jìn)行摸底，進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)有政策，提升政策實(shí)施的系統(tǒng)性有效性，多管齊下穩(wěn)定預(yù)期、激活需求、優(yōu)化供給、化解風(fēng)險(xiǎn)，更大力度推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。對(duì)應(yīng)到政策層面：

　　一是供給端政策加速推進(jìn)。根據(jù)中指數(shù)據(jù)：“截至5月底全國(guó)各地公示的擬使用專項(xiàng)債收購(gòu)存量閑置土地的金額已超4300億元，而實(shí)際發(fā)行的專項(xiàng)債僅為707億元”；“5月專項(xiàng)債收購(gòu)存量商品房實(shí)現(xiàn)新突破，但發(fā)行金額合計(jì)僅19.2億元”。相比以舊換新等政策整體力度前置，地產(chǎn)方面相關(guān)政策實(shí)施進(jìn)度明顯偏慢，在國(guó)常會(huì)“對(duì)全國(guó)房地產(chǎn)已供土地和在建項(xiàng)目進(jìn)行摸底”等相關(guān)定調(diào)指引下，未來推進(jìn)有望提速。

　　二是需求端政策有望加碼?？紤]到6月13日國(guó)常會(huì)“激活需求”位列“優(yōu)化供給”之前，未來需求政策有望迎來增量。一方面是一線城市非核心區(qū)域限購(gòu)可能進(jìn)一步放開；另一方面是加速推進(jìn)城市更新。5月財(cái)政部公布第二批城市更新行動(dòng)評(píng)審結(jié)果，北京、天津等20個(gè)城市入圍。此外，貨幣化安置實(shí)施城中村改造也需關(guān)注。2024年10月我國(guó)新增實(shí)施100萬套城中村改造和危舊房改造。根據(jù)住建部數(shù)據(jù)“僅在全國(guó)35個(gè)大中城市，需要改造的城中村就有170萬套，從全國(guó)其他城市來看量還會(huì)很大。全國(guó)城市需要改造的危舊房據(jù)調(diào)查有50萬套”，對(duì)應(yīng)政策同樣具備加碼空間。

　　五、宏觀就業(yè)平穩(wěn)向好，關(guān)注微觀就業(yè)體感

　　5月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，比上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，好于我們前期預(yù)期。我們認(rèn)為，一方面，工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)保持積極態(tài)勢(shì)有望加強(qiáng)就業(yè)吸納能力，中美關(guān)稅戰(zhàn)豁免期對(duì)就業(yè)沖擊尚未顯現(xiàn)；另一方面，為有效應(yīng)對(duì)外部環(huán)境和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變化對(duì)就業(yè)影響，政策持續(xù)發(fā)力重點(diǎn)領(lǐng)域，針對(duì)高校畢業(yè)生、脫貧人口、農(nóng)民工、退役軍人等重點(diǎn)群體就業(yè)，加力重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)、城鄉(xiāng)基層和中小微企業(yè)崗位挖潛擴(kuò)容。

　　我們認(rèn)為，就業(yè)形勢(shì)變化或是及時(shí)推出增量?jī)?chǔ)備政策的關(guān)鍵，除官方失業(yè)率數(shù)據(jù)外，就業(yè)的微觀體感也應(yīng)關(guān)注。從最新的失業(yè)金搜索指數(shù)來看，5月失業(yè)金搜索指數(shù)較4月有所上行，截至6月上旬略有回落。我們?cè)俅翁崾荆瑥慕迥陻?shù)據(jù)回溯來看，當(dāng)失業(yè)金領(lǐng)取條件及標(biāo)準(zhǔn)搜索指數(shù)持續(xù)高于近五年均值時(shí)，往往是社會(huì)對(duì)失業(yè)壓力體感較大的時(shí)期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我們認(rèn)為，當(dāng)社會(huì)對(duì)失業(yè)壓力體感較大的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，觸發(fā)政策全力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的概率或?qū)⑸仙?/p>

　　隨著畢業(yè)季臨近，高校畢業(yè)生能否順利就業(yè)是近期就業(yè)能否平穩(wěn)的關(guān)鍵，就業(yè)政策或有望持續(xù)助力。例如在政策引導(dǎo)下，浙江推出重點(diǎn)行業(yè)就業(yè)補(bǔ)貼，如高校畢業(yè)生到養(yǎng)老服務(wù)、家政服務(wù)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)就業(yè)，可在3年內(nèi)每年申領(lǐng)1萬元的就業(yè)崗位補(bǔ)貼等；貴州依托重點(diǎn)推進(jìn)建設(shè)工程項(xiàng)目力爭(zhēng)創(chuàng)造就業(yè)崗位4萬個(gè)；北京市昌平區(qū)制定實(shí)施重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)企業(yè)規(guī)模招用補(bǔ)貼。截至6月6日，全國(guó)2575所高校走訪用人單位46.2萬家，拓展崗位471.8萬個(gè)。

　　（作者為浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（文章來源：華夏時(shí)報(bào)）

(原標(biāo)題：5月經(jīng)濟(jì)：破立并舉，關(guān)注政策效能釋放)

(責(zé)任編輯：10)