國(guó)海富蘭克林基金徐荔蓉：資金結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變 港股成配置“必選項(xiàng)”

　　國(guó)海富蘭克林基金總經(jīng)理、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理徐荔蓉入行已有二十余年的時(shí)間，這位投資老將始終堅(jiān)守在市場(chǎng)一線，保持著對(duì)市場(chǎng)的緊密跟蹤和敏銳嗅覺(jué)。此次在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)，徐荔蓉分享了自己及投研團(tuán)隊(duì)近期對(duì)于港股市場(chǎng)的最新觀察。

　　在徐荔蓉看來(lái)，當(dāng)前無(wú)論是基于資金結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量，還是外資風(fēng)向、市場(chǎng)預(yù)期等因素判斷，港股市場(chǎng)正在經(jīng)歷根本性的價(jià)值重估。近一年來(lái)內(nèi)資充分釋放的流動(dòng)性正洶涌奔向港股市場(chǎng)，迅速占領(lǐng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)重高地，逐步以合圍之勢(shì)奪取港股定價(jià)權(quán)。

　　徐荔蓉，CFA，CPA（非執(zhí)業(yè)），律師（非執(zhí)業(yè)），中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士?，F(xiàn)任國(guó)海富蘭克林基金管理有限公司管理層董事、總經(jīng)理、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理。

投資者結(jié)構(gòu)生變

　　近年來(lái)，關(guān)于南向資金對(duì)港股市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的討論幾度升溫又沉寂。直到近來(lái)，徐荔蓉發(fā)現(xiàn)，這一趨勢(shì)已變得尤為顯著。

　　徐荔蓉表示，港股市場(chǎng)過(guò)去是典型的離岸市場(chǎng)，十分容易受到海外因素的影響。離岸市場(chǎng)的典型特征是資金只對(duì)核心資產(chǎn)定價(jià)，其余資產(chǎn)都被邊緣化且缺乏流動(dòng)性。主流資金覆蓋的范圍十分有限，也不愿意接觸非核心資產(chǎn)標(biāo)的，外資在港股市場(chǎng)覆蓋的只有一兩百只個(gè)股。

　　“隨著過(guò)去這一年A股市場(chǎng)流動(dòng)性充分釋放，南向資金開(kāi)始涌向港股市場(chǎng)，并且逐步占據(jù)港股市場(chǎng)交易量的半壁江山，定價(jià)權(quán)正在慢慢向內(nèi)資投資者轉(zhuǎn)移。”在徐荔蓉看來(lái)，港股市場(chǎng)的資金結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷“從量變到質(zhì)變”的關(guān)鍵性轉(zhuǎn)折。

　　從內(nèi)地機(jī)構(gòu)尤其是公募基金過(guò)去十年的資金流向來(lái)看，最開(kāi)始只是初涉港股，后來(lái)老產(chǎn)品紛紛擴(kuò)充港股投資范圍，新產(chǎn)品的投資范圍也普遍納入了港股標(biāo)的，目前境內(nèi)已有近半數(shù)的含權(quán)公募產(chǎn)品可以投資港股。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，在公募基金重倉(cāng)持有市值最多的前十只股票中，港股標(biāo)的占據(jù)三席。

　　以部分港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司為例，徐荔蓉表示，近一年時(shí)間內(nèi)資的投資占比已經(jīng)從5%左右迅速提升至10%以上，并且這樣的增長(zhǎng)未來(lái)大概率仍會(huì)持續(xù)。

　　對(duì)于港股的中大市值公司，徐荔蓉注意到，它們受離岸資金影響較大，全球投資者會(huì)經(jīng)常因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息或降息、自身資本流入流出等因素對(duì)這些公司進(jìn)行調(diào)倉(cāng)操作，疊加豐富的金融衍生工具影響，港股市場(chǎng)很難形成持續(xù)的單邊行情，而這正好為擅長(zhǎng)基本面研究的境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)提供了逢低買(mǎi)入、增加阿爾法收益的機(jī)會(huì)。

　　除核心資產(chǎn)外，內(nèi)資對(duì)港股的定價(jià)能力提升還顯著地體現(xiàn)在中型市值公司上。徐荔蓉表示，目前在部分中型市值的港股公司當(dāng)中，內(nèi)資的投資占比已經(jīng)高達(dá)70%-80%；疊加外資對(duì)此類(lèi)標(biāo)的沒(méi)有足夠的研究資源覆蓋，而內(nèi)資的公私募機(jī)構(gòu)近年來(lái)都在加大對(duì)港股的研究力度，這些累積起來(lái)的認(rèn)知和理解都會(huì)慢慢兌現(xiàn)到對(duì)港股的定價(jià)方面。

港股未現(xiàn)泡沫跡象

　　近一年來(lái)隨著A股市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)修復(fù)，港股市場(chǎng)同步迎來(lái)估值的系統(tǒng)性抬升。近期港股市場(chǎng)行情階段性走弱，徐荔蓉認(rèn)為，主要是受到全球資金基于大類(lèi)資產(chǎn)配置策略采取的止盈調(diào)倉(cāng)等因素?cái)_動(dòng)。從估值水位來(lái)看，港股市場(chǎng)目前僅僅修復(fù)到接近正常的位置，還沒(méi)有看到泡沫的情況。

　　在和一些海外機(jī)構(gòu)投資者的接觸中，徐荔蓉了解到，不少此前偏向于低配中國(guó)資產(chǎn)的全球資產(chǎn)配置組合普遍開(kāi)始轉(zhuǎn)變態(tài)度，無(wú)論是基于戰(zhàn)略地位提升還是科技水平進(jìn)步的判斷，越來(lái)越多的外資開(kāi)始將目光投向中國(guó)資產(chǎn)，尤其是投向港股市場(chǎng)的資金較此前明顯增多。

　　港股市場(chǎng)的核心資產(chǎn)之一就是互聯(lián)網(wǎng)公司，也是驅(qū)動(dòng)港股行情的重要力量。徐荔蓉將互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績(jī)拆分成兩部分來(lái)看，一部分是傳統(tǒng)的流量業(yè)務(wù)，另一部分是AI相關(guān)業(yè)務(wù)。

　　“互聯(lián)網(wǎng)公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)就是最核心的廣告和流量業(yè)務(wù)，雖然會(huì)受到經(jīng)濟(jì)基本面的影響，但也會(huì)提前反映一定的市場(chǎng)預(yù)期，具有前瞻意義?；剡^(guò)頭來(lái)看，一些互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司已經(jīng)在2023年到2024年陸續(xù)完成了估值的筑底，流量業(yè)務(wù)開(kāi)始走向正?；踔林鸩皆鲩L(zhǎng)。AI板塊目前僅有硬件端的定價(jià)相對(duì)充分，應(yīng)用端估值反映的預(yù)期遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，AI業(yè)務(wù)的收入也遠(yuǎn)沒(méi)有覆蓋投入的成本。對(duì)于這些掌握流量入口的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，我們不必?fù)?dān)心未來(lái)AI業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，可能只是時(shí)間的問(wèn)題。”對(duì)于港股互聯(lián)網(wǎng)公司未來(lái)的盈利和估值空間，徐荔蓉抱有期待。

　　港股市場(chǎng)的另外一類(lèi)核心資產(chǎn)，則是以銀行為代表的紅利資產(chǎn)。徐荔蓉提到，當(dāng)前港股市場(chǎng)大型銀行股的市凈率水平普遍低于0.6倍，而全球主要市場(chǎng)的銀行股市凈率多在1到2倍之間，一定程度上是市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量的過(guò)度擔(dān)憂(yōu)，“1倍以上的市凈率是這些銀行股較為合理的估值中樞，這類(lèi)兼具高股息率與深度估值優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)，比較符合保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期配置型資金的審美，仍然具備一定的配置價(jià)值?！?/p>

配置港股不可或缺

　　由于長(zhǎng)期服務(wù)于合資基金公司，投資老將徐荔蓉不僅深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，同樣還具備豐富的全球視角。

　　站在資產(chǎn)配置角度，徐荔蓉總結(jié)發(fā)現(xiàn)，全球無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，普遍具備兩個(gè)特點(diǎn)：一是“本土偏見(jiàn)”，大部分資金會(huì)投資于本土資產(chǎn)；二是會(huì)一定比例進(jìn)行跨市場(chǎng)分散配置，在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，爭(zhēng)取多元收益。

　　而在徐荔蓉看來(lái)，中國(guó)現(xiàn)階段的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的特殊性，即跨市場(chǎng)配置比例偏低，目前公募基金中QDII產(chǎn)品占比不足4%，若將銀行儲(chǔ)蓄、理財(cái)產(chǎn)品納入統(tǒng)計(jì)，海外資產(chǎn)在整體資產(chǎn)組合中的占比更低。參考美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，即使其本土市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁，海外資產(chǎn)配置比例仍維持在15%-20%的水平，甚至一度高達(dá)30%以上。理想狀態(tài)下，中國(guó)居民的海外資產(chǎn)配置提升至10%-15%是相對(duì)合理的水平。

　　對(duì)于海外配置，徐荔蓉認(rèn)為不宜過(guò)度分散，小規(guī)模的市場(chǎng)普遍存在研究覆蓋不足的問(wèn)題，若盲目介入，容易在市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)陷入追漲殺跌的困境。在當(dāng)前全球的新形勢(shì)下，美股及港股與境內(nèi)市場(chǎng)相關(guān)性較弱，并且風(fēng)格明確、研究覆蓋充足，是分散配置的優(yōu)選。

　　雖然近期市場(chǎng)熱議“港股A股化”，但徐荔蓉認(rèn)為，港股的離岸市場(chǎng)特征即便逐步降低，但依然存在，兩地市場(chǎng)的底層資產(chǎn)存在一定的重疊，而行業(yè)結(jié)構(gòu)各有側(cè)重，形成互補(bǔ)。

　　“雖然南向資金在港股市場(chǎng)的占比逐年提高，但海外資金仍占據(jù)相當(dāng)?shù)谋壤苋蜇泿耪咧芷诘扔绊戇h(yuǎn)大于境內(nèi)市場(chǎng)。從過(guò)去幾年的實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，底層資產(chǎn)的重疊并未抵消行業(yè)屬性差異、投資者結(jié)構(gòu)、資金驅(qū)動(dòng)邏輯等帶來(lái)的弱相關(guān)特征，港股與A股的分化運(yùn)行仍是常態(tài)?！毙炖笕卣J(rèn)為，港股已成為居民分散風(fēng)險(xiǎn)、豐富收益來(lái)源的不可或缺的核心一環(huán)。

主被動(dòng)雙線挖掘機(jī)遇

　　長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)海富蘭克林基金在投資方面始終堅(jiān)持以“底倉(cāng)”文化為導(dǎo)向，通過(guò)深度的基本面研究，自下而上挖掘行業(yè)與公司背后的價(jià)值，以均衡配置的方式累積長(zhǎng)期收益，為投資者提供風(fēng)格穩(wěn)健的投資底倉(cāng)選擇。

　　徐荔蓉介紹，由于港股市場(chǎng)存在許多估值占優(yōu)、業(yè)績(jī)有韌性的稀缺標(biāo)的，中長(zhǎng)期投資價(jià)值巨大，公司自五年前開(kāi)始著力鍛造港股投資能力。目前，投研團(tuán)隊(duì)在港股研究的廣度和深度方面已迅速成長(zhǎng)，無(wú)論是成長(zhǎng)類(lèi)、周期類(lèi)還是價(jià)值類(lèi)標(biāo)的均有覆蓋，組合構(gòu)建趨于成熟。

　　根據(jù)資料，目前徐荔蓉、趙曉東、徐成、劉曉、王曉寧等多位國(guó)海富蘭克林基金的基金經(jīng)理旗下均有覆蓋A股和港股市場(chǎng)的投資產(chǎn)品，并且逐漸增加港股的配置比例。

　　從A股投資到港股投資，國(guó)海富蘭克林基金的底倉(cāng)文化一脈相承，依然強(qiáng)調(diào)組合的長(zhǎng)期回報(bào)以及合理的風(fēng)險(xiǎn)收益比。徐荔蓉表示，投研團(tuán)隊(duì)在A股累積的投資經(jīng)驗(yàn)和策略將在港股進(jìn)一步迭代，充分發(fā)揮逆向投資的優(yōu)勢(shì)，力爭(zhēng)在港股多方資金博弈帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)中，為投資者謀求更多的阿爾法收益。

　　同時(shí)，為了兼顧投資者對(duì)投資銳度的需求，國(guó)海富蘭克林基金今年也開(kāi)始加大被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品線的布局力度。10月，國(guó)海富蘭克林基金旗下首只港股指數(shù)基金——國(guó)富國(guó)證港股通科技指數(shù)宣告成立。

　　“我們團(tuán)隊(duì)主動(dòng)權(quán)益投資的整體風(fēng)格偏向均衡，為了滿(mǎn)足客戶(hù)資產(chǎn)配置的需要，我們?cè)诘讉}(cāng)型基金的核心池之外，也有意發(fā)力指數(shù)型及行業(yè)主題基金，希望給客戶(hù)提供衛(wèi)星池的補(bǔ)充選擇?！睂?duì)于公司未來(lái)的產(chǎn)品布局方向，徐荔蓉表示，港股紅利、消費(fèi)、創(chuàng)新藥、互聯(lián)網(wǎng)等都是投研團(tuán)隊(duì)相對(duì)看好的方向，后續(xù)可能會(huì)落地相應(yīng)的被動(dòng)產(chǎn)品；同時(shí)，在公司擅長(zhǎng)的全球AI產(chǎn)業(yè)鏈投資領(lǐng)域，港股相關(guān)的主題型產(chǎn)品也正在研究布局中。

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)）

(原標(biāo)題：國(guó)海富蘭克林基金徐荔蓉：資金結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變 港股成配置“必選項(xiàng)”)

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