明年專項(xiàng)債額度或擴(kuò)充至5萬(wàn)億，11月出口增速回升超市場(chǎng)預(yù)期 | 債市日?qǐng)?bào)12.09

　　AI摘要：

　　12月債市“乍暖還寒”，政策寬松難改短期調(diào)整趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)建議小倉(cāng)位博弈波段，啞鈴策略應(yīng)對(duì)高波動(dòng)。2026年財(cái)政力度加碼，赤字率或達(dá)4%，政府債規(guī)模約16萬(wàn)億，特別國(guó)債與專項(xiàng)債擴(kuò)容。11月出口超預(yù)期，受益于非美市場(chǎng)拓展與制造業(yè)優(yōu)勢(shì)，全年出口韌性凸顯，預(yù)計(jì)2026年增速約5%，但高基數(shù)下或溫和放緩。

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　　行情回顧：

　　截至今日18點(diǎn)，利率市場(chǎng)收益率多數(shù)小幅下行，1Y國(guó)債收益率持平至1.40%，3Y國(guó)債下行0.5bp至1.41%，5Y國(guó)債下行0.25bp至1.56%，10Y國(guó)債上行0.25bp至1.84%，30Y國(guó)債下行0.6bp至2.25%，10Y國(guó)開(kāi)下行1.5bp至1.92%。信用市場(chǎng)收益率多數(shù)下行，2Y期AAA信用債收益率持平至1.79%，3Y期AAA信用債下行0.5bp至1.80%，5Y期AAA信用債下行3.25bp至2.18%。轉(zhuǎn)債方面，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)今日收盤報(bào)481點(diǎn)，收跌0.61%。

　　1、12月債市，乍暖還寒

　　浙商證券固收首席分析師覃漢

　　對(duì)于債券市場(chǎng)，確認(rèn)貨幣政策仍保持適度寬松或構(gòu)成一定利好，對(duì)短期偏弱情緒起到一定提振作用，不過(guò)整體仍維持債市調(diào)整趨勢(shì)暫時(shí)或難以逆轉(zhuǎn)的判斷，當(dāng)下不輕易抄底，但可以小倉(cāng)位試多，每次把握1-2bp小波段后撤退。

　　申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉

　　名義GDP修復(fù)往往帶動(dòng)資金“再平衡”，而市場(chǎng)運(yùn)行回歸常態(tài)也仍有空間。歷史回溯來(lái)看，名義GDP修復(fù)過(guò)程中，均出現(xiàn)了“股強(qiáng)債弱”的格局。而市場(chǎng)指標(biāo)距離常態(tài)也仍有距離：1）10Y國(guó)債利率與全A股息率之差仍低于0%。2）混合型基金對(duì)股票配置仍處近3年30%分位低位。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)似乎對(duì)低利率環(huán)境下的“高波動(dòng)”陷阱普遍認(rèn)知不足。海外經(jīng)驗(yàn)顯示，宏觀預(yù)期逆轉(zhuǎn)及資金“再平衡”易致債市出現(xiàn)高波動(dòng)。當(dāng)下理財(cái)規(guī)模破歷史前高，居民超額儲(chǔ)蓄達(dá)十萬(wàn)億量級(jí)，機(jī)構(gòu)策略同質(zhì)且擁擠。大規(guī)模存款到期下，資金再平衡的過(guò)程，或?qū)⒓觿械牟▌?dòng)性。

　　華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁

　　展望12月中下旬行情，市場(chǎng)或重回趨勢(shì)難尋的高波狀態(tài)。在這一背景下，一是盡可能規(guī)避利率上下反復(fù)帶來(lái)的凈值調(diào)整，二是把握好市場(chǎng)波動(dòng)提供的潛在收益增厚機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，當(dāng)前利率曲線相對(duì)陡峭，后續(xù)曲線走平的空間較為充足，啞鈴策略或許是更好的應(yīng)對(duì)工具。啞鈴的左側(cè)是防守倉(cāng)位，可選擇估值更加穩(wěn)定或者存在較高票息性價(jià)比的品種。短端可考慮靜態(tài)更高，且12月中下旬具備下行邏輯的存單品種；中端5年期利率債頗具性價(jià)比，經(jīng)歷11月下旬機(jī)構(gòu)止盈行情后，當(dāng)前國(guó)債、政金債5Y-3Y期限利差均位于滾動(dòng)1年90%+的歷史分位水平。

　　2、26年財(cái)政政策預(yù)測(cè)中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊預(yù)計(jì)2026年狹義赤字率在4%左右，專項(xiàng)債額度有望提升至4.8萬(wàn)億元左右，超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行規(guī)?；虮３衷?.3萬(wàn)億元左右，特別國(guó)債補(bǔ)充商業(yè)銀行一級(jí)資本總規(guī)?；蛟?000億元左右，上述預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字規(guī)模大致在12.2萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)廣義赤字率8.3%左右。 浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超

　　我們認(rèn)為，結(jié)合積極的財(cái)政政策基調(diào)以及中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金的特點(diǎn)， 2026 年存在小幅提高赤字率的可能性，同時(shí)綜合考慮結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余，則 2026 年廣義財(cái)政力度或?qū)⑾陆?。預(yù)計(jì) 2026 年赤字率可能設(shè)定為 4.0%~4.2%左右，對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模為 5.89 萬(wàn)億至 6.19 萬(wàn)億左右，廣義赤字規(guī)模約為 11.79 萬(wàn)億至 12.09 萬(wàn)億左右（地方專項(xiàng)債規(guī)?；蛟O(shè)定為 4.4萬(wàn)億左右，超長(zhǎng)期特別國(guó)債或維持 1.2 萬(wàn)億左右規(guī)模，持續(xù)發(fā)力“兩重”“兩新”，特別國(guó)債或?yàn)?3000 億左右規(guī)模，支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本）。

　　天風(fēng)證券固收首席分析師譚逸鳴

　　2026年目標(biāo)赤字率維持在4%左右，財(cái)政赤字規(guī)模將增長(zhǎng)至6萬(wàn)億，2026年政府債規(guī)模合計(jì)約16萬(wàn)億。中央財(cái)政方面：一般國(guó)債發(fā)行5.2萬(wàn)億元；超長(zhǎng)期特別國(guó)債預(yù)計(jì)增加至1.5萬(wàn)億元；注資特別國(guó)債預(yù)計(jì)發(fā)行0.5萬(wàn)億元。地方財(cái)政方面：新增一般債發(fā)行額度預(yù)計(jì)為0.8萬(wàn)億元；新增專項(xiàng)債發(fā)行額度預(yù)計(jì)擴(kuò)張至5.0萬(wàn)億元；用于置換隱性債務(wù)的特殊再融資債規(guī)模為2萬(wàn)億元；此外，預(yù)計(jì)明年財(cái)政可靈活安排的結(jié)存額度為9369億元。

　　3、11月出口超預(yù)期

　　華創(chuàng)證券固收首席分析師周冠南

　　出口韌性再次驗(yàn)證，四季度凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)維持偏強(qiáng)。展望2026年，出口在今年基數(shù)靠前、全球貿(mào)易量放緩影響下讀數(shù)或有回落，價(jià)格在匯率與PPI影響下同比繼續(xù)拖累，但商品結(jié)構(gòu)與非美經(jīng)濟(jì)體需求支撐仍在，出口放緩或偏溫和。12月政治局會(huì)議提及“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)”，總量增長(zhǎng)訴求持平之下，投資與服務(wù)消費(fèi)等政策增量或可期待。

　　國(guó)泰海通宏觀首席分析師梁中華

　　11月出口增速回升的背后是基數(shù)的短暫回落和對(duì)非美出口回到正常水平。往后看，受高基數(shù)壓制和國(guó)內(nèi)價(jià)格回升，未來(lái)2個(gè)季度內(nèi)出口增速中樞將弱于名義增長(zhǎng)，這意味著出口拉動(dòng)盈利增長(zhǎng)存在困難。如何把握盈利板塊？一方面，盈利最具確定性的板塊依然是出口鏈的設(shè)備類資本品，具有短期的韌性和長(zhǎng)期的利好；另一方面，盈利的彈性則可能在于內(nèi)需，投資或服務(wù)消費(fèi)則取決于政策的方向和力度。

　　中信建投證券宏觀首席分析師周君芝

　　10月出口遇冷，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)出口韌性開(kāi)始有所懷疑。加之上半年財(cái)政發(fā)力之后，下半年財(cái)政開(kāi)始走弱，市場(chǎng)憂慮中國(guó)基本面數(shù)據(jù)下行。此時(shí)11月出口數(shù)據(jù)打破市場(chǎng)質(zhì)疑，極強(qiáng)的出口韌性背后是中國(guó)制造業(yè)強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)。中國(guó)出口“逆襲”背后，在于兩點(diǎn)：一是特朗普差異化關(guān)稅稅率下企業(yè)加速出海，中國(guó)對(duì)非洲、拉美、中東等地資本品出口大增；二是中國(guó)產(chǎn)品仍以物美價(jià)廉的樸素優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)抬升在全球中的出口份額。支撐中國(guó)出口韌性的核心驅(qū)動(dòng)力并不會(huì)改變，我們預(yù)計(jì)2026年出口增速為5%。

　　今日債市要聞：

　　1、財(cái)政部擬發(fā)行2025年記賬式貼現(xiàn)（七十七期）國(guó)債

　　財(cái)政部擬發(fā)行2025年記賬式貼現(xiàn)（七十七期）國(guó)債。本期國(guó)債為期限182天的貼現(xiàn)債。本期國(guó)債競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)面值總額600億元，進(jìn)行甲類成員追加投標(biāo)。本期國(guó)債發(fā)行價(jià)格通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)確定，以低于票面金額的價(jià)格貼現(xiàn)發(fā)行。本期國(guó)債自2025年12月11日開(kāi)始計(jì)息，于2026年6月11日（節(jié)假日順延）按面值償還。招標(biāo)時(shí)間為2025年12月10日上午10:35至11:35，招標(biāo)結(jié)束至2025年12月11日進(jìn)行分銷，12月15日起上市交易。

　　2、云南規(guī)范存量PPP項(xiàng)目，部分轉(zhuǎn)為政府投資項(xiàng)目

　　12月9日，云南省人民政府辦公廳公開(kāi)了《規(guī)范政府和社會(huì)資本合作存量項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)實(shí)施方案》（下稱《方案》），將在2026年6月底完成對(duì)全省PPP存量項(xiàng)目全面摸底排查，并建立“一項(xiàng)目一策”臺(tái)賬和分類處理方案。到2027年底，基本解決PPP存量項(xiàng)目突出問(wèn)題。目前云南省存量PPP項(xiàng)目投資額全國(guó)領(lǐng)先。

(原標(biāo)題：明年專項(xiàng)債額度或擴(kuò)充至5萬(wàn)億，11月出口增速回升超市場(chǎng)預(yù)期 | 債市日?qǐng)?bào)12.09)

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