華西證券：明年債市或比預(yù)期好一點(diǎn) 行情節(jié)奏可能靠后

　　華西證券指出，如果將2025年的財(cái)政與貨幣政策節(jié)奏線性外推，債市內(nèi)部或難形成明確的共識(shí)方向，市場(chǎng)對(duì)通脹回升的擔(dān)憂和“嚴(yán)監(jiān)管”的推進(jìn)，2026年債市可能延續(xù)25年偏弱的震蕩格局，這也是當(dāng)前市場(chǎng)較為一致的預(yù)期。然而，一致性預(yù)期總是容易被打破。2026年可能變化的方向：一是寬財(cái)政向穩(wěn)財(cái)政的轉(zhuǎn)變，如果經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下降，對(duì)應(yīng)的財(cái)政赤字率也可能同步回落，由此對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，政府債的供給壓力減輕；二是穩(wěn)貨幣能否過(guò)渡為寬貨幣，進(jìn)而推動(dòng)債市表現(xiàn)超出預(yù)期。貨幣政策主動(dòng)發(fā)力，可能需要一些自下而上的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，如果沒(méi)有外部因素的刺激，貨幣政策可能還是以穩(wěn)為主。2026全年債市行情的關(guān)鍵，是等待貨幣政策的實(shí)質(zhì)性變化。從節(jié)奏上看，或是“前慢后快”，一季度（或春節(jié)前）蟄伏，等待貨幣政策的變化，及消化潛在的通脹擔(dān)憂，二、三季度出擊，進(jìn)而容易形成全年低點(diǎn)。

　　全文如下

　　【華西固收】2026債市，或比預(yù)期好一點(diǎn)

　　（一） 2025，跌宕起伏

　　不同于2023-2024年的一帆風(fēng)順，2025年的債市可謂是極具挑戰(zhàn)。長(zhǎng)端利率的下行趨勢(shì)早在年初便被打斷，之后種種事件接力成為債市定價(jià)主線，多空雙方頻繁上演“你方唱罷我登臺(tái)”的戲碼，激烈博弈之間，利率走勢(shì)大起大落。

　　2025年同樣是債市投資的變革之年，利率行情從“牛長(zhǎng)熊短”切換至“牛短熊長(zhǎng)”，獲取收益的難度呈指數(shù)級(jí)上升。一方面，上一年末的搶跑行情，透支了來(lái)年的收益空間；另一方面，傳統(tǒng)的定價(jià)框架遭遇挑戰(zhàn)，貨幣政策對(duì)“弱現(xiàn)實(shí)”不再敏感，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)沉寂多年之后覺(jué)醒，成為影響利率定價(jià)的關(guān)鍵變量。

　　這些變化的背后，寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣、強(qiáng)風(fēng)偏、嚴(yán)監(jiān)管、弱現(xiàn)實(shí)，成為關(guān)鍵詞。寬財(cái)政和穩(wěn)貨幣，奠定了債市震蕩的格局；強(qiáng)風(fēng)偏和嚴(yán)監(jiān)管，營(yíng)造了牛短熊長(zhǎng)的氛圍；弱現(xiàn)實(shí)，成為被市場(chǎng)忽視的變量。這些變量在2026是否會(huì)延續(xù)，未來(lái)的行情又會(huì)如何演繹？

　　（二） 2026主線一：“寬財(cái)政”延續(xù)，實(shí)質(zhì)或以穩(wěn)為主

　　2025年，財(cái)政挑起穩(wěn)增長(zhǎng)的大梁，“加力”與“提速”成為關(guān)鍵詞?？偭可洗蠓恿?，廣義赤字水平較2024年同比提升2.9萬(wàn)億元，刷新2021年以來(lái)的同比之最；節(jié)奏上也明顯提速，國(guó)債與地方債發(fā)行雙雙前置；財(cái)政的加力與提速。

　　2026年“寬財(cái)政”主線，大概率不變，赤字率可能會(huì)隨經(jīng)濟(jì)目標(biāo)調(diào)整而小幅下降，但特別國(guó)債與新增專項(xiàng)債規(guī)?；蚶^續(xù)穩(wěn)中帶升，綜合來(lái)看，2026年廣義赤字規(guī)?；?qū)⒙湓?5.1-15.9萬(wàn)億元區(qū)間，絕對(duì)規(guī)模較為可觀，不過(guò)從同比變化視角來(lái)看，寬財(cái)政對(duì)于26年經(jīng)濟(jì)增幅的貢獻(xiàn)或明顯收斂，更多是以穩(wěn)為主。節(jié)奏上，財(cái)政或在一、二季度等經(jīng)濟(jì)高基數(shù)期著重發(fā)力，維持財(cái)政前置的趨勢(shì)。

　　（三） 2026主線二：“寬貨幣”，可能超預(yù)期

　　與財(cái)政不同，2025年貨幣政策更多扮演了“配角”，發(fā)力低于市場(chǎng)預(yù)期，呈現(xiàn)“慢發(fā)力”的特征，強(qiáng)效政策往往出現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)之后。寬貨幣的背后，實(shí)則是穩(wěn)貨幣，其在力度和節(jié)奏、數(shù)量與價(jià)格、總量與結(jié)構(gòu)等三大維度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

　　對(duì)于2026年的貨幣政策，市場(chǎng)普遍預(yù)期可能是當(dāng)前“穩(wěn)貨幣”狀態(tài)的延續(xù)。不過(guò)沒(méi)有期待，往往意味著容易超預(yù)期，即寬貨幣可能成為26年超預(yù)期的來(lái)源。2024年以來(lái)，貨幣強(qiáng)發(fā)力（降準(zhǔn)降息）的誘因已經(jīng)從穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)渡為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，因而2026年，依然關(guān)注是否會(huì)出現(xiàn)可能引發(fā)寬貨幣的宏觀事件。25年末萬(wàn)科債券展期兌付，背后折射出地產(chǎn)領(lǐng)域的問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)，均需持續(xù)關(guān)注。如果這類事件進(jìn)一步發(fā)酵，引發(fā)寬貨幣加力，從配合財(cái)政走向前臺(tái)“挑大梁”，則降息的幅度可能超過(guò)今年的10bp。同時(shí)，為了維護(hù)銀行息差，央行公開市場(chǎng)投放長(zhǎng)錢的結(jié)構(gòu)也可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，如從MLF和買斷式回購(gòu)轉(zhuǎn)為更多買賣國(guó)債，因?yàn)槠鋵?duì)銀行的成本更低。

　　（四） 2026主線三：“嚴(yán)監(jiān)管”下的機(jī)構(gòu)行為

　　2025，也是機(jī)構(gòu)“嚴(yán)監(jiān)管”大年，理財(cái)完成了凈值化整改的最后一環(huán)，基金的贖回費(fèi)率新規(guī)也相應(yīng)落地。展望2026年，機(jī)構(gòu)行為可能依然是影響債市表現(xiàn)的關(guān)鍵。

　　資管機(jī)構(gòu)，全面凈值化下，理財(cái)可能更多通過(guò)存款穩(wěn)凈值，通過(guò)權(quán)益波段博收益，債券配置占比或維持低位，理財(cái)規(guī)模變化對(duì)于信用市場(chǎng)的影響力可能不及2023-2024年?；饎t面臨分紅免稅、定制債基等領(lǐng)域的后續(xù)監(jiān)管收緊，缺乏增量資金的狀態(tài)或延續(xù)，債基或難重演2023-2024年的債牛旗手角色，同時(shí)之前受債基青睞的資產(chǎn)品種，利差中樞可能抬升。

　　配置機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)方面，兩個(gè)變化可能會(huì)抑制超長(zhǎng)端增量資金，一是保費(fèi)增長(zhǎng)或后繼乏力，二是股債配備將繼續(xù)調(diào)節(jié)，保險(xiǎn)配置債券絕對(duì)規(guī)模可能持平或下降，使得超長(zhǎng)端的各類利差難以顯著壓縮，不過(guò)對(duì)于利率方向選擇擾動(dòng)不大。銀行方面，年初大小行行為或有分化，大行在一級(jí)市場(chǎng)被動(dòng)配置，中小行恢復(fù)交易活力，繼續(xù)扮演調(diào)整市中的“穩(wěn)定器”角色。此外，銀行收益考核壓力緩釋、債基負(fù)債回流銀行，均利好“銀行品種”。

　　（五） 2026主線四：基本面與通脹預(yù)期

　　2025年部分宏觀指標(biāo)從年初開始邊際弱化，但是始終沒(méi)能成為資產(chǎn)定價(jià)的主線。背后邏輯并不復(fù)雜，權(quán)益資產(chǎn)的上漲，主要由新動(dòng)能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升驅(qū)動(dòng)，而債市又隨股市定價(jià)，也沒(méi)能反映基本面變化。

　　2026年宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響可能加大。一方面，權(quán)益指數(shù)的進(jìn)一步抬升，有賴于與基本面密切相關(guān)的順周期行業(yè)補(bǔ)短板，否則可能進(jìn)入震蕩階段；另一方面，偏弱的居民預(yù)期，以及受此拖累的地產(chǎn)板塊，可能繼續(xù)發(fā)酵，由此引發(fā)政策，尤其是貨幣政策的變化。此外，通脹預(yù)期，也可能從底部爬升，對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響變得顯著。

　　（六） 2026或比預(yù)期好一點(diǎn)，行情節(jié)奏可能靠后

　　如果將2025年的財(cái)政與貨幣政策節(jié)奏線性外推，債市內(nèi)部或難形成明確的共識(shí)方向，市場(chǎng)對(duì)通脹回升的擔(dān)憂和“嚴(yán)監(jiān)管”的推進(jìn)，2026年債市可能延續(xù)25年偏弱的震蕩格局，這也是當(dāng)前市場(chǎng)較為一致的預(yù)期。

　　然而，一致性預(yù)期總是容易被打破。2026年可能變化的方向：一是寬財(cái)政向穩(wěn)財(cái)政的轉(zhuǎn)變，如果經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下降，對(duì)應(yīng)的財(cái)政赤字率也可能同步回落，由此對(duì)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，政府債的供給壓力減輕；二是穩(wěn)貨幣能否過(guò)渡為寬貨幣，進(jìn)而推動(dòng)債市表現(xiàn)超出預(yù)期。貨幣政策主動(dòng)發(fā)力，可能需要一些自下而上的風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵，如果沒(méi)有外部因素的刺激，貨幣政策可能還是以穩(wěn)為主。

　　2026全年債市行情的關(guān)鍵，是等待貨幣政策的實(shí)質(zhì)性變化。從節(jié)奏上看，或是“前慢后快”，一季度（或春節(jié)前）蟄伏，等待貨幣政策的變化，及消化潛在的通脹擔(dān)憂，二、三季度出擊，進(jìn)而容易形成全年低點(diǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)財(cái)政、貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

(原標(biāo)題：華西證券：明年債市或比預(yù)期好一點(diǎn) 行情節(jié)奏可能靠后)

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