從“太太口服液”爆火到PD-1折戟，朱保國靠“穩(wěn)健哲學(xué)”能否讓健康元扛過轉(zhuǎn)型陣痛｜創(chuàng)新藥觀察

　　隨著國家醫(yī)保局新版藥品目錄于12月7日落地，國內(nèi)呼吸制劑龍頭健康元（600380）迎來政策利好風(fēng)口。但回頭看公司此前披露的2025年三季報卻呈現(xiàn)出“政策熱、業(yè)績冷”的反差。

　　今年前三季度，健康元實(shí)現(xiàn)營收114.78億元，同比下滑3.54%；歸母凈利潤10.91億元，同比下降1.83%，營收頹勢已延宕近三年。雖然公司核心產(chǎn)品健可妥®2024年入醫(yī)保后，上半年銷售額暴漲112%，但是化學(xué)制劑、原料藥兩大支柱持續(xù)承壓，這家老牌藥企的轉(zhuǎn)型困局在行業(yè)“創(chuàng)新筑基”浪潮中更顯突出。

　　健康元創(chuàng)始人朱保國主導(dǎo)的穩(wěn)健戰(zhàn)略，在行業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提速期逐漸顯現(xiàn)適應(yīng)性挑戰(zhàn)。雖然其“現(xiàn)金為王”的穩(wěn)健基因延續(xù)至今，支撐公司保持62.93%的高毛利率、30.01億元的正向經(jīng)營現(xiàn)金流及33.80%的低資產(chǎn)負(fù)債率。但他寄予厚望的“制劑+生物藥雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略在2024年曾遇挫，子公司麗珠集團(tuán)因PD-1項(xiàng)目終止計提近億元減值。

　　當(dāng)下，新版醫(yī)保目錄向呼吸創(chuàng)新藥傾斜，政策窗口已打開，朱保國及健康元的戰(zhàn)略調(diào)整方向，正成為市場關(guān)注的核心。

　　“太太”帝國根基動搖

　　1992年，朱保國以“太太口服液”切入市場，憑對消費(fèi)需求的精準(zhǔn)洞察與穩(wěn)扎穩(wěn)打風(fēng)格，將深圳南方制藥廠打造成國民品牌，2001年鼎盛期單品銷4億元，靜心口服液同期銷3億元，合計貢獻(xiàn)7億元營收，助力“太太藥業(yè)”成功上市。2002年，他斥資約9.37億元奪得麗珠集團(tuán)控制權(quán)，2003年將“太太藥業(yè)”更名“健康元”，依托麗珠的藥品資源，構(gòu)筑起“化學(xué)藥+生物藥+保健品”產(chǎn)業(yè)版圖。

　　不過，作為健康元營收基石的化學(xué)制劑板塊，正遭遇前所未有的增長瓶頸，而集采政策的持續(xù)深化成為壓垮業(yè)績的關(guān)鍵因素。數(shù)據(jù)顯示，占營收比重超40%的化學(xué)制劑前三季度收入同比下滑約7%，其中核心的吸入制劑板塊表現(xiàn)尤為慘淡，2025年前三季度同比降幅高達(dá)28.18%，與2022年、2023年的高增速形成斷崖式反差。

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　　這一轉(zhuǎn)變的直接原因是健康元多款主力吸入制劑產(chǎn)品相繼納入國家集采，第五批國采中標(biāo)三款產(chǎn)品后，第七批國采中“特瑞通”再度中標(biāo)，價格下行直接導(dǎo)致板塊盈利空間被持續(xù)壓縮。

　　醫(yī)藥市場獨(dú)立評論人肖肖向《華夏時報》記者表示，集采常態(tài)化下，藥企不能只被動接受價格切割，更要提前構(gòu)建成本壁壘和產(chǎn)品梯隊。然而，健康元過度依賴幾款成熟吸入制劑，卻未在集采前完成同類替代產(chǎn)品或升級劑型的布局。

　　此前，子公司麗珠集團(tuán)的研發(fā)戰(zhàn)略失誤曾引發(fā)大額資產(chǎn)減值，侵蝕母公司利潤。麗珠集團(tuán)作為健康元生物藥布局的核心平臺，其PD-1項(xiàng)目（LZM009）于2024年決定終止，直接導(dǎo)致9242.50萬元開發(fā)支出減值，加上健康元自身暫停部分仿制藥項(xiàng)目計提的8900.83萬元減值，僅開發(fā)支出減值損失就達(dá)1.81億元。

　　不過這一局面在2025年三季度得到改善，麗珠集團(tuán)圍繞消化道、輔助生殖等核心領(lǐng)域推進(jìn)差異化創(chuàng)新，前三季度實(shí)現(xiàn)營收91.16億元，同比增長0.38%，歸母凈利潤17.54億元，同比增長4.86%，業(yè)績貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。

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　　然而從2025年第三季度單季度數(shù)據(jù)來看，業(yè)績的惡化跡象不容忽視。2025年第三季度，健康元營收35.8億元同比下降2.3%，歸母凈利潤3.06億元同比降幅擴(kuò)大至8.6%，較上半年整體1.83%的降幅顯著擴(kuò)大，扣非歸母凈利潤降幅也達(dá)7.4%。

　　即便健可妥®（妥布霉素吸入溶液）2024年納入醫(yī)保后實(shí)現(xiàn)銷售額同比112%的高增長，但這款產(chǎn)品的增量難以覆蓋整體業(yè)務(wù)的下滑缺口。一方面該產(chǎn)品2024年才進(jìn)入醫(yī)保放量期，當(dāng)前收入規(guī)模有限；另一方面其所在的支氣管擴(kuò)張癥治療領(lǐng)域，雖有2000萬潛在患者，但市場教育與滲透仍需時間，短期內(nèi)無法成為支撐公司業(yè)績反轉(zhuǎn)的核心力量。更值得警惕的是，布地奈德混懸液等其他呼吸制劑產(chǎn)品已面臨激烈市場競爭，健康元該產(chǎn)品2022年在樣本醫(yī)院市占率僅近10%，先發(fā)優(yōu)勢正被逐步稀釋。

　　財務(wù)結(jié)構(gòu)的隱性風(fēng)險也在逐步暴露。盡管公司33.80%的資產(chǎn)負(fù)債率看似低于行業(yè)平均，但應(yīng)收賬款問題已成為現(xiàn)金流管理的重大隱患。截至2025年6月末，健康元應(yīng)收賬款高達(dá)28.86億元。

　　前上市公司高管、醫(yī)藥市場專家章標(biāo)向《華夏時報》記者表示，在醫(yī)藥流通領(lǐng)域回款周期普遍拉長的背景下，大額應(yīng)收賬款不僅占用企業(yè)營運(yùn)資金，更可能因下游客戶支付能力變化引發(fā)進(jìn)一步減值風(fēng)險，對公司本就承壓的現(xiàn)金流形成雙重擠壓。對于上述問題，《華夏時報》記者聯(lián)系采訪健康元，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　研發(fā)收縮引隱憂

　　在核心業(yè)務(wù)下滑的同時，健康元的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型之路因研發(fā)投入收縮而陷入停滯。

　　今年前三季度，健康元研發(fā)費(fèi)用同比減少10.17%，這一縮減發(fā)生在行業(yè)創(chuàng)新競爭白熱化的關(guān)鍵時期，與創(chuàng)新藥研發(fā)“高投入、長周期”的行業(yè)特性完全相悖。盡管公司開發(fā)支出較期初增長42.42%至5.17億元，但主要集中于現(xiàn)有III期臨床項(xiàng)目，新靶點(diǎn)布局明顯不足。對此，有業(yè)內(nèi)人士提出健康元在經(jīng)歷PD-1項(xiàng)目失敗后，研發(fā)戰(zhàn)略似乎轉(zhuǎn)向保守。

　　“研發(fā)投入的‘逆周期縮減’是危險信號?！闭聵?biāo)結(jié)合行業(yè)經(jīng)驗(yàn)指出，醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入與業(yè)績增長存在3—5年滯后效應(yīng)，2025年不少醫(yī)藥企業(yè)逆勢加碼，健康元卻收縮研發(fā)戰(zhàn)線，可能帶來未來3年管線斷層風(fēng)險。

　　當(dāng)前健康元在研的超10款1類創(chuàng)新藥中，多數(shù)處于臨床中期階段，距離商業(yè)化盈利至少需要3—5年時間。進(jìn)展較快的抗流感新藥TG-1000已提交上市申請，未來將面臨醫(yī)保談判價格壓力，且同類競品研發(fā)進(jìn)度正在逼近。

　　研發(fā)戰(zhàn)略的失誤與資本市場信心動搖不無關(guān)系。從十大流通股東變動來看，香港中央結(jié)算有限公司（北向資金）截至2025年9月末持股3420.60萬股，較上季末減持3417.25萬股，降幅達(dá)49.98%；南方中證500ETF也進(jìn)行了小幅減持，僅有創(chuàng)新藥ETF等少數(shù)主題基金選擇增持，這種機(jī)構(gòu)持倉分化的背后，反映對公司研發(fā)能力與業(yè)績反轉(zhuǎn)前景的分歧。

　　中金公司維持健康元“跑贏行業(yè)”評級，目標(biāo)價15.47元（2025年11月最新研報觀點(diǎn)），該估值基于公司現(xiàn)有管線潛力給出。若后續(xù)TSLP單抗、IL-4R單抗等臨床進(jìn)展不及預(yù)期，或健可妥®醫(yī)保放量未達(dá)目標(biāo)，公司估值存在下調(diào)風(fēng)險。其中IL-4Rα單抗同類藥物司普奇拜單抗近日已納入2025年新版醫(yī)保目錄，為行業(yè)帶來政策利好。

　　從行業(yè)環(huán)境來看，健康元的困境并非個例，但公司應(yīng)對風(fēng)險的能力明顯不足。2025年三季度，88家制藥企業(yè)營收同比僅增長5.6%，歸母凈利潤增速12.5%主要由非經(jīng)常性損益拉動，化學(xué)制劑與原料藥板塊整體低迷。但同期華東醫(yī)藥等同行通過加大研發(fā)投入、拓展海外市場實(shí)現(xiàn)了業(yè)績企穩(wěn)。

　　肖肖建議，健康元應(yīng)聚焦健可妥®的醫(yī)保放量，通過搭建患者數(shù)據(jù)庫精準(zhǔn)定位需求以提升市場滲透，同時抓住2025年新版醫(yī)保目錄落地契機(jī)，推動呼吸領(lǐng)域創(chuàng)新藥與目錄的對接。值得關(guān)注的是，健康元子公司麗珠集團(tuán)2025年前三季度業(yè)績穩(wěn)步回暖，核心產(chǎn)品健可妥®自2024年入醫(yī)保后持續(xù)高增長，疊加呼吸創(chuàng)新管線推進(jìn)，長期增長動能待釋放。

（文章來源：華夏時報網(wǎng)）

(原標(biāo)題：從“太太口服液”爆火到PD-1折戟，朱保國靠“穩(wěn)健哲學(xué)”能否讓健康元扛過轉(zhuǎn)型陣痛｜創(chuàng)新藥觀察)

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