今年前11月政府債券凈融資已逼近信貸 明年或反超

　　中國人民銀行12月12日公布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年前11月社會融資規(guī)模增量為33.39萬億元。

　　據(jù)界面新聞記者統(tǒng)計，這一增量已超過去年全年，意味著新增社融在去年回落后重回多增軌道。分析來看，支撐今年社融增長的主要力量為政府債券，而貸款仍在少增。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年前11月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加14.93萬億元，而政府債券凈融資13.15萬億元，政府債券已逼近信貸。

　　從占比看，今年前11月政府債券增量占社融的比重為40%，相比2019年上升21個百分點；人民幣貸款增量占比社融的比重為45%，相比2019年下降21個百分點?！耙簧唤怠北澈笠馕吨畟瘜ι鐣谫Y規(guī)模的貢獻度明顯提高，政府部門加杠桿正成為穩(wěn)增長的主要力量。

　　12月10日至11日召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，要繼續(xù)實施更加積極的財政政策，保持必要的財政赤字、債務總規(guī)模和支出總量。市場預計明年政府債額度或進一步上升，而信貸仍面臨需求不足等問題，明年社融口徑下政府債券可能超過信貸。

　　民生銀行首席經(jīng)濟學家溫彬對界面新聞記者表示，后續(xù)看，政府部門仍將通過發(fā)債加杠桿，有力帶動全社會的信用擴張，對社會融資規(guī)模增長形成重要支撐。同時，企業(yè)債券、股權融資等方式的占比也將延續(xù)提升，更好適應經(jīng)濟結構轉型需求。

　　信貸少增

　　從統(tǒng)計口徑來看，社融涵蓋了人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券、政府債券、股票融資等多種方式。其中人民幣貸款占據(jù)主導地位，長期以來占比在七成左右，呈現(xiàn)“一家獨大”的結構特征。

　　同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，人民幣貸款增量呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢，至2023年達到22.2萬億元的峰值。此后逐步回落，2024年降至17萬億元，今年前11個月為14.93萬億元。

　　“過去我國貸款需求相對旺盛，信貸增長放緩主要是受供給側約束，現(xiàn)在貸款需求指數(shù)和貸款增速同向下降，表明信貸增長從供給側約束轉向了需求側約束?！币晃粯I(yè)內專家對界面新聞記者表示。

　　中國人民銀行發(fā)布的銀行家調查問卷顯示，今年二季度貸款總體需求指數(shù)僅51.9%，是2004年有統(tǒng)計以來的最低值。而在2020年以前，該指數(shù)常年保持在60%以上，部分年份高達80%。

　　某股份行資產(chǎn)負債部人士對界面新聞記者直言：“不是我們不想放貸，而是沒那么多客戶來借?，F(xiàn)在行里的策略是先把票據(jù)這類收益低的壓下去，盡力保貸款規(guī)模，可市場就這么個情況，想維持貸款增長也不容易?！?/p>

　　據(jù)界面新聞記者了解，信貸需求不足主要由房地產(chǎn)市場調整，導致居民中長期貸款（主要是按揭貸款）少增。同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，今年前11月居民新增中長期貸款新增1.3萬億元，相比2021年同期少增4.4萬億元。

　　央行在《2022年二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中就曾指出，隨著城鎮(zhèn)化進程邊際趨緩和房地產(chǎn)長周期趨勢演變，過去量級較大的基建貸款和房地產(chǎn)貸款需求減弱，而普惠小微、高技術制造業(yè)等貸款體量仍相對較小，加上直接融資呈上升趨勢，信貸增速在新舊動能換檔和融資結構調整過程中可能會有所回落。

　　一些技術性因素也導致貸款增量下降。當前金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計中的新增信貸為增量數(shù)據(jù)（即期末與期初貸款余額的差值），而地方債置換、貸款核銷等操作會減少期末貸款余額，從而拉低新增信貸的統(tǒng)計讀數(shù)。

　　據(jù)中國人民銀行披露，去年以來，地方政府發(fā)行4萬億元置換債券，其中約六到七成用于償還銀行貸款；今年金融機構貸款核銷的規(guī)模也在1萬億元以上，相應拉低了貸款讀數(shù)。

　　此外，隨著資本市場、債券市場的發(fā)展，一些優(yōu)質企業(yè)通過股票、債券融資，相應減少了對信貸的需求。值得注意的是，前述三個技術性因素在未來一段時間仍會存在。

　　政府加杠桿支撐社融增長

　　在有效信貸需求不足的背景下，政府部門成為加杠桿的主力，政府債凈融資規(guī)模穩(wěn)步增加。

　　同花順ifind數(shù)據(jù)顯示，2019年政府債券凈融資為4.7萬億元，而2023年達到9.6萬億元，五年間翻了一倍。2024年政府債券凈融資首度突破10萬億元，達到11.3萬億元，創(chuàng)下歷史新高。

　　去年召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，要實施更加積極的財政政策。此前關于財政政策的基調有適度從緊、穩(wěn)健、積極三種，“更加積極”是一種全新的政策基調，是在適度從緊、穩(wěn)健、積極之外的第四種基調。

　　其中一個突出表現(xiàn)為政府債券額度大幅增加。據(jù)界面新聞記者統(tǒng)計，今年政府債額度高達14.4萬億元，相當于2024年GDP的10.5%?？晒┍容^的是，2009年應對金融危機期間推出的“四萬億”刺激政策，其規(guī)模占2008年GDP的12%，但該政策實際分兩年落地實施。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，今年前11月社融口徑下政府債券凈融資13.15萬億元，同比多增3.61萬億元，預計全年凈融資規(guī)模將超過14萬億。

　　溫彬對界面新聞記者表示：“今年以來，宏觀政策加大逆周期調節(jié)力度，對提振內需、穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)揮了積極作用，也為金融總量合理增長提供了支撐。特別是隨著財政赤字率提升，政府債券對社會融資規(guī)模的貢獻度明顯提高?！?/p>

　　在政府債占比越來越高的背景下，如何提高政府債的使用效率顯得非常關鍵?！罢畟P鍵還是要落地形成實物工作量。債發(fā)出來只是第一步，要是項目跟不上或者進度拖沓，資金就只能趴在賬上。這樣既帶不動實體投資，也產(chǎn)生不了真正的經(jīng)濟效益，債務增長的積極效果就會大打折扣?！鼻笆龉煞菪匈Y產(chǎn)負債部人士對界面新聞記者表示。

　　此外，政府債券發(fā)行規(guī)模越來越高也對財政政策、貨幣政策的協(xié)調提出新要求。北京某大型公募基金研究員對界面新聞記者表示：“隨著政府債大規(guī)模發(fā)行，央行的支持不可或缺，像降準、買斷式逆回購等操作，量必須給夠，才能有效對沖供給壓力。畢竟，流動性環(huán)境是債市定價的錨，一旦市場對錨的穩(wěn)定性產(chǎn)生疑慮，會直接反映在估值上?！?/p>

　　中國人民銀行和財政部也在完善協(xié)調機制。今年9月，財政部與中國人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長會議，就金融市場運行、政府債券發(fā)行管理、央行國債買賣操作等議題進行了深入研討。會議稱，下一步，要深化合作，加強協(xié)同，持續(xù)推動我國債券市場平穩(wěn)健康發(fā)展，共同保障財政政策、貨幣政策更好落地見效。

（文章來源：界面新聞）

(原標題：今年前11月政府債券凈融資已逼近信貸，明年或反超)

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