信達(dá)策略：如何看待年底成長(zhǎng)主線反彈的持續(xù)性？

　　本周成長(zhǎng)風(fēng)格有所反彈，短期原因在于流動(dòng)性和產(chǎn)業(yè)催化均有積極變化。流動(dòng)性方面，12月美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，流動(dòng)性外部約束有所緩和。產(chǎn)業(yè)催化方面，美國(guó)對(duì)華H200芯片出口解禁，AI算力先進(jìn)產(chǎn)能供不應(yīng)求，商業(yè)航天領(lǐng)域主題催化也較多。鑒于當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)正處于基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)?；侀_(kāi)、智能平臺(tái)系統(tǒng)化成型、應(yīng)用場(chǎng)景智能化落地的加速演進(jìn)階段，投資者普遍認(rèn)為科技成長(zhǎng)仍可能是本輪牛市主線。我們認(rèn)為當(dāng)前成長(zhǎng)主線或仍處于高位震蕩區(qū)間，指數(shù)縮量震蕩期間美聯(lián)儲(chǔ)26年降息節(jié)奏的不確定性、日本央行重啟加息周期、海外科技股的調(diào)整、大盤(pán)風(fēng)格偏強(qiáng)等因素都會(huì)對(duì)科技板塊反彈空間形成一定限制。短期維度上，跨年行情或成為成長(zhǎng)反彈的第一個(gè)窗口期。成長(zhǎng)板塊作為高彈性品種，在跨年行情中通常受益于流動(dòng)性充裕，往往不會(huì)缺席。長(zhǎng)期維度上，考慮到AI產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期邏輯仍在持續(xù)演進(jìn)和強(qiáng)化的過(guò)程中，我們假設(shè)當(dāng)前仍處于成長(zhǎng)股牛市的早期，成長(zhǎng)主線在牛市中期波動(dòng)較大（漲1-2個(gè)季度調(diào)整1個(gè)季度），牛市后期在增量資金驅(qū)動(dòng)下大概率出現(xiàn)第二波加速上漲，如果更多成長(zhǎng)股能兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，第二波上漲的速度和空間均有望比牛初更大。與此同時(shí)，成長(zhǎng)股內(nèi)部大概率會(huì)繼續(xù)輪動(dòng)和擴(kuò)散。當(dāng)前成長(zhǎng)股估值大多不低，高性?xún)r(jià)比細(xì)分行業(yè)或更具配置價(jià)值，可以關(guān)注消費(fèi)電子、游戲、風(fēng)電、電池等細(xì)分行業(yè)。后續(xù)可關(guān)注右側(cè)漲業(yè)績(jī)帶來(lái)的PB抬升機(jī)會(huì)，可能的機(jī)會(huì)來(lái)源于AI應(yīng)用商業(yè)化拐點(diǎn)、端側(cè)AI加速落地，電力設(shè)備基本面反轉(zhuǎn)等。

　?。?）跨年行情指數(shù)上漲階段，大類(lèi)板塊整體表現(xiàn)為成長(zhǎng)>周期>消費(fèi)>金融>穩(wěn)定。跨年行情中資金整體寬裕，成長(zhǎng)板塊往往不會(huì)缺席。僅2011年、2021年、2022年跨年行情中表現(xiàn)偏弱。2011年跨年行情期間，PMI仍處于高位，PPI、CPI繼續(xù)上行，建材、鋼鐵、化工、煤炭等傳統(tǒng)周期行業(yè)表現(xiàn)較好。2021-2022年受到互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)政策收緊、海外加息預(yù)期升溫、市場(chǎng)長(zhǎng)期風(fēng)格切換等因素的影響表現(xiàn)略靠后。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱，“十五五”規(guī)劃明確以高水平科技自立自強(qiáng)筑牢高質(zhì)量發(fā)展根基，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，成長(zhǎng)股ROE有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此我們認(rèn)為短期來(lái)看跨年行情或成為成長(zhǎng)反彈的第一個(gè)窗口期。另外，周期板塊受益于跨年行情中積極的政策預(yù)期，在跨年行情中大部分情況下表現(xiàn)較好。金融和穩(wěn)定板塊彈性不足，在跨年行情中大部分情況下表現(xiàn)偏弱。

　　（2）長(zhǎng)期來(lái)看，考慮到AI產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期邏輯仍在持續(xù)演進(jìn)和強(qiáng)化的過(guò)程中，我們假設(shè)當(dāng)前仍處于成長(zhǎng)股牛市的早期，成長(zhǎng)主線在牛市后期增量資金驅(qū)動(dòng)下大概率出現(xiàn)第二波加速上漲。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)在技術(shù)突破、商業(yè)閉環(huán)、端云協(xié)同的維度均正經(jīng)歷著一場(chǎng)深刻的范式躍遷。假設(shè)當(dāng)前仍處于成長(zhǎng)股牛市的早期，類(lèi)比2014-2015年成長(zhǎng)主線波動(dòng)規(guī)律，后續(xù)可能有兩方面變化。第一，牛市初期通常有第一波快速上漲，但這一階段成長(zhǎng)股往往難以?xún)冬F(xiàn)業(yè)績(jī)，在牛市中期會(huì)有一段時(shí)間震蕩（漲1-2個(gè)季度調(diào)整1個(gè)季度，超額收益走平或緩慢上升），牛市后期在增量資金的驅(qū)動(dòng)下通常會(huì)有第二波上漲。如果更多成長(zhǎng)股能兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，第二波上漲的速度和空間均有望比牛初更大。

　　手游概念和互聯(lián)網(wǎng)金融均是2013-2015年牛市中成長(zhǎng)主線，產(chǎn)業(yè)層面的共同點(diǎn)在于，產(chǎn)業(yè)邏輯符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向，長(zhǎng)期邏輯有0-1的新變化，且高頻的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)短期內(nèi)無(wú)法證偽。手游概念在2013年牛市初期表現(xiàn)較好，但由于前期行業(yè)仍處于大規(guī)模投入階段，產(chǎn)品同質(zhì)化問(wèn)題較突出，客戶(hù)粘性有限，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)不強(qiáng)，2014年超額收益震蕩走弱。2015年上半年牛市后期出現(xiàn)了第二波上漲，這一階段“重度化”與“IP化”帶來(lái)產(chǎn)品盈利能力大幅提高，ROE穩(wěn)步上行?；ヂ?lián)網(wǎng)金融也是2013年牛市初期表現(xiàn)較強(qiáng)的成長(zhǎng)主線之一，但2013年由于高成本投入+流動(dòng)性緊縮，行業(yè)ROE仍在持續(xù)下行。2013-2014年Q4板塊超額收益震蕩。2014年Q4之后居民資金大幅流入驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性牛市加速上漲，“互聯(lián)網(wǎng)+”上升為國(guó)家戰(zhàn)略和普惠金融帶來(lái)用戶(hù)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融板塊ROE持續(xù)回升。2015年上半年板塊超額收益達(dá)到214%，幅度超過(guò)2013年。

　　第二，成長(zhǎng)股內(nèi)部大概率會(huì)繼續(xù)輪動(dòng)和擴(kuò)散。從2013-2015年基金配置成長(zhǎng)股的比例上來(lái)看，大概可以分成兩個(gè)階段。第一個(gè)階段（2012年底-2014年初），基金持倉(cāng)傳媒、電子、計(jì)算機(jī)和軍工的比例大幅增加，增加幅度接近20%，期間是創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)性牛市，增加的倉(cāng)位主要來(lái)自對(duì)其他板塊的賣(mài)出。2014年中-2015年，成長(zhǎng)股牛市進(jìn)入下半場(chǎng)，同樣一年半的時(shí)間內(nèi)，公募基金持倉(cāng)成長(zhǎng)股的比例，由26.4%增加到了2015年底的32%，凈增加比例只有6%，而且期間出現(xiàn)過(guò)兩次減倉(cāng)（2014年Q4和2015年Q3）。第二階段的成長(zhǎng)股行情波動(dòng)較大，而且主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自增量資金，因?yàn)榇媪抠Y金在第一個(gè)階段已經(jīng)完成了調(diào)倉(cāng)。第二個(gè)階段和第一個(gè)階段相比，成長(zhǎng)股內(nèi)部領(lǐng)漲的板塊和基金重倉(cāng)的板塊也有很大的變化。從基金持倉(cāng)來(lái)看，2012年公募基金最先增倉(cāng)電子，2013年上半年快速增倉(cāng)傳媒，2013年下半年開(kāi)始增倉(cāng)計(jì)算機(jī)，2014年又開(kāi)始增配軍工。2015年上半年再次大幅增加計(jì)算機(jī)配置比例。

　　（3）當(dāng)前成長(zhǎng)股估值大多不低，高性?xún)r(jià)比細(xì)分行業(yè)或更具配置價(jià)值，可以關(guān)注消費(fèi)電子、游戲、風(fēng)電、電池等細(xì)分行業(yè)。后續(xù)可關(guān)注右側(cè)漲業(yè)績(jī)帶來(lái)的PB抬升機(jī)會(huì)，業(yè)績(jī)改善機(jī)會(huì)可能來(lái)源于AI應(yīng)用商業(yè)化拐點(diǎn)、端側(cè)AI加速落地，電力設(shè)備基本面反轉(zhuǎn)等。靜態(tài)來(lái)看，通信和傳媒性?xún)r(jià)比較好，電子、電力設(shè)備、軍工性?xún)r(jià)比中等，計(jì)算機(jī)性?xún)r(jià)比偏低。動(dòng)態(tài)來(lái)看，通信和電子行業(yè)中與AI上游相關(guān)的半導(dǎo)體、元件等領(lǐng)域，受益于核心算力業(yè)績(jī)兌現(xiàn)較強(qiáng)，當(dāng)前ROE水平較高，但后續(xù)ROE變化存在不確定性，AI資本開(kāi)支持續(xù)性、較高的客戶(hù)集中度、產(chǎn)能釋放、競(jìng)爭(zhēng)壁壘以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等因素都可能對(duì)ROE產(chǎn)生影響。當(dāng)前細(xì)分行業(yè)中消費(fèi)電子是估值性?xún)r(jià)比較好的方向，盈利逐步穩(wěn)定后，有望迎來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新。傳媒和計(jì)算機(jī)ROE后續(xù)均可能受益于AI應(yīng)用商業(yè)化進(jìn)程得到改善，整體來(lái)看傳媒性?xún)r(jià)比更優(yōu)，細(xì)分行業(yè)中游戲是當(dāng)前估值性?xún)r(jià)比較好的方向。電力設(shè)備基本面觸底反轉(zhuǎn)，ROE有望持續(xù)改善，細(xì)分行業(yè)中風(fēng)電、電池估值性?xún)r(jià)比較好。軍工如果訂單周期改善，同時(shí)受益于主題行情，也有配置價(jià)值。

　　（4）當(dāng)下的判斷：戰(zhàn)術(shù)上，牛市的基礎(chǔ)依然堅(jiān)實(shí)，后續(xù)可能有盈利全面改善和資金流入共振拉長(zhǎng)牛市時(shí)間。戰(zhàn)略上，考慮到當(dāng)前A股估值不低，強(qiáng)力穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下降，外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)仍存，短期市場(chǎng)或處于跨年行情啟動(dòng)前的調(diào)整期。2026年春節(jié)前大概率仍有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或流動(dòng)性改善驅(qū)動(dòng)的春季躁動(dòng)行情。未來(lái)1年市場(chǎng)短期的波動(dòng)可能來(lái)自于監(jiān)管政策和供給放量速度。過(guò)去1年影響市場(chǎng)熊轉(zhuǎn)牛的因素中，政策和資金的影響遠(yuǎn)大于盈利的影響。本輪牛市的圖景已經(jīng)基本形成:(1)資本市場(chǎng)支持政策持續(xù)發(fā)力，宏觀流動(dòng)性環(huán)境寬松；（2）產(chǎn)業(yè)資本（回購(gòu)增持、分紅）和國(guó)家隊(duì)，持續(xù)貢獻(xiàn)增量資金，支撐市場(chǎng)底部；（3）保險(xiǎn)、理財(cái)、信托等中長(zhǎng)期資金入市仍有較大空間，公募基金新規(guī)有利于平滑波動(dòng)；（4）資產(chǎn)荒和賺錢(qián)效應(yīng)累積驅(qū)動(dòng)的居民資金流入條件逐漸成熟。我們認(rèn)為當(dāng)期支撐流動(dòng)性牛市的基礎(chǔ)依然堅(jiān)實(shí)。與14-15年對(duì)比，交易熱度、資金流入速度、市場(chǎng)估值、股權(quán)融資規(guī)模等方面均有一定距離。歷流動(dòng)性牛市中的調(diào)整和結(jié)束可能受政策對(duì)渠道資金監(jiān)管變化的影響，需要關(guān)注監(jiān)管政策變化的情況。流動(dòng)性牛市的核心基礎(chǔ)是股市供需結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)，如果股權(quán)融資規(guī)模放量速度很快，股市供需格局再次轉(zhuǎn)弱，那么市場(chǎng)也存在波動(dòng)加大的可能。

　?。?）近期配置觀點(diǎn)：風(fēng)格切換可能會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，關(guān)注低位價(jià)值板塊。非銀金融彈性逐漸增加，成長(zhǎng)中關(guān)注低位的電力設(shè)備、AI應(yīng)用端，周期股半年內(nèi)也有望存在彈性表現(xiàn)。

　　配置風(fēng)格展望：Q4風(fēng)格往往容易發(fā)生變化。10月份之后到明年初，季報(bào)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)股票市場(chǎng)的影響逐漸弱化，政策預(yù)期和估值的重要性提升。一方面10月之后政策密集期往往會(huì)有新的政策催化，另一方面市場(chǎng)開(kāi)始展望明年的盈利，大部分行業(yè)的盈利展望回到同一起跑線，低位的板塊優(yōu)勢(shì)會(huì)更明顯，容易出現(xiàn)估值切換行情。

　　牛市震蕩期之后風(fēng)格也容易發(fā)生變化。牛市中震蕩之后，大小盤(pán)風(fēng)格有很大的概率會(huì)變化，成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格轉(zhuǎn)變概率沒(méi)有明確的規(guī)律，即使成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格不變，領(lǐng)漲板塊往往也會(huì)出現(xiàn)些變化。

　　配置行業(yè)展望：（1）金融（非銀金融）：金融整體估值偏低，牛市概率上升，非銀的業(yè)績(jī)彈性大概率存在。后續(xù)伴隨著居民資金加速流入，獲得超額收益的確定性較高；（2）電力設(shè)備：2026年基本面逐漸觸底企穩(wěn)概率高，受益于AI產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)擴(kuò)散，供需格局轉(zhuǎn)好，存在漲價(jià)動(dòng)力；（3）機(jī)械設(shè)備：工程機(jī)械出口景氣持續(xù)，機(jī)器人板塊催化事件較多，可能受益于成長(zhǎng)反彈和風(fēng)格內(nèi)部高低切，也可能受益于地產(chǎn)鏈政策博弈；（4）有色金屬&軍工：政策、業(yè)績(jī)、主題邏輯均較順暢，基本面相對(duì)獨(dú)立且受益于地緣政治擾動(dòng)，有色金屬需求同時(shí)受益于新舊動(dòng)能和海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)共振；（5）高股息資產(chǎn)（石油石化、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸）：指數(shù)震蕩期適合做底倉(cāng)，抗波動(dòng)能力強(qiáng)，險(xiǎn)資等中長(zhǎng)期資金主要配置方向，公募基金相對(duì)于指數(shù)權(quán)重低配較多，有價(jià)值回歸可能性。

（文章來(lái)源：信達(dá)證券）

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