11月經(jīng)濟(jì)有效需求不足凸顯 債市跌勢(shì)不止但空間已不大 | 債市日?qǐng)?bào)12.15

　　AI摘要：債市預(yù)計(jì)明年一季度開(kāi)啟趨勢(shì)性行情，10 年國(guó)債或創(chuàng)新低，超長(zhǎng)債具修復(fù)空間；配置盤(pán)可逐步進(jìn)場(chǎng)，交易盤(pán)宜等待方向明朗后加碼。11 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，消費(fèi)、投資承壓，內(nèi)需不足問(wèn)題突出。11 月末銀行理財(cái)規(guī)模達(dá) 34 萬(wàn)億，受存款利率下行推動(dòng)，2026 年有望實(shí)現(xiàn) 8% 以上增長(zhǎng)，資產(chǎn)配置側(cè)重穩(wěn)健。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice）

　　行情回顧：

　　截至今日17:30，利率市場(chǎng)收益率多數(shù)上行，10Y國(guó)債上行1.55bp至1.86%，30Y國(guó)債上行3.55bp至2.28%。信用市場(chǎng)收益率多數(shù)大幅上行，2Y期AAA信用債上行1.5bp至1.86%。債市早盤(pán)下跌。中國(guó)央行開(kāi)展1309億元7天期逆回購(gòu)、6000億元買(mǎi)斷式逆回購(gòu)操作，凈投放1286億元。資金面中性，資金情緒指數(shù)47，資金價(jià)格較昨日上漲，DR001在1.45%附近，DR007在1.48%附近。 當(dāng)天銀行為買(mǎi)方主力，基金呈賣(mài)出趨勢(shì)，證券跟隨行情變動(dòng)多空分歧較大。 1、配置在左，交易在右

　　國(guó)盛證券固收首席分析師楊業(yè)偉

　　預(yù)計(jì)后續(xù)一段時(shí)期，債市將逐步企穩(wěn)。并在1季度中后段開(kāi)啟趨勢(shì)性行情，10年國(guó)債依然有望在明年1季度創(chuàng)新低。結(jié)構(gòu)性壓力有望在12月中下旬開(kāi)始緩和。因此建議右側(cè)交易，待市場(chǎng)企穩(wěn)后再進(jìn)行配置。我們依然認(rèn)為年末到明年1季度債市有趨勢(shì)性行情。10年國(guó)債有望在明年1季度創(chuàng)新低。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明

　　10年國(guó)債收益率1.85%的上限基本明確，隨著降息臨近，或轉(zhuǎn)為貼近下限運(yùn)行。30Y-10Y利差水平已反映較強(qiáng)通脹回升預(yù)期，不過(guò)與11月通脹數(shù)據(jù)似乎存在背離，我們認(rèn)為明年上半年物價(jià)或仍偏弱運(yùn)行，超長(zhǎng)債已調(diào)至較明顯價(jià)值區(qū)間，在跨年階段，隨著機(jī)構(gòu)交易行為和年初配置行為的比重向后者傾斜，超長(zhǎng)債具備修復(fù)空間，并成為跨年行情啟動(dòng)的關(guān)鍵。

　　華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁

　　往后看，由于債市正處于預(yù)期扭轉(zhuǎn)的過(guò)渡期，利率起伏或難避免，在應(yīng)對(duì)策略上，或可針對(duì)配置盤(pán)與交易盤(pán)分別進(jìn)行討論。對(duì)于配置盤(pán)而言，當(dāng)前或重點(diǎn)關(guān)注中長(zhǎng)期賠率，首先從利率走廊提供的合理定價(jià)參考來(lái)看，在今年下半年以來(lái)的連續(xù)調(diào)整中，1.90%（OMO+50bp）似乎成為了長(zhǎng)端利率的有效上界，當(dāng)前10年國(guó)債收益率收于1.84%，基本處于頂部附近位置，在明年加息概率不大的背景下，債市潛在的調(diào)整空間不大；其次從貸款比價(jià)的視角分析，當(dāng)前10年國(guó)債的稅費(fèi)后票息價(jià)值與一般貸款幾乎無(wú)異，對(duì)于銀行而言，長(zhǎng)債的吸引力并不算低。因此，如果當(dāng)前債市收益率基本滿(mǎn)足明年收益目標(biāo)，配置型資金可以考慮逐步進(jìn)場(chǎng)。

　　2、11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

　　國(guó)民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)付凌暉

　　11月份消費(fèi)市場(chǎng)總體平穩(wěn)，消費(fèi)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，服務(wù)消費(fèi)較快增長(zhǎng)，消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)態(tài)勢(shì)持續(xù)。但也要看到，居民消費(fèi)能力和信心有待進(jìn)一步提升，消費(fèi)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力仍需增強(qiáng)。下階段，要繼續(xù)深入實(shí)施提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)，著力穩(wěn)就業(yè)促增收，積極擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)供給，大力優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，不斷釋放消費(fèi)潛力，促進(jìn)消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。

　　中國(guó)銀河證券首席宏觀分析師張迪

　　商品零售承壓，服務(wù)消費(fèi)持續(xù)改善。11月社零同比增1.3%，低于預(yù)期，商品零售繼續(xù)走弱是主要拖累。服務(wù)零售和餐飲相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)總量形成一定支撐，但難以對(duì)沖商品零售的下行。通訊器材和文化辦公用品的高增速更多來(lái)自低基數(shù)抬升，其他耐用消費(fèi)品受補(bǔ)貼透支和高基數(shù)影響普遍承壓，受黃金價(jià)格波動(dòng)影響，金銀珠寶消費(fèi)額增速大幅下滑。收入預(yù)期偏弱背景下，消費(fèi)回暖基礎(chǔ)仍顯不足。

　　中金公司研究部固收首席分析師陳健恒

　　11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體不及預(yù)期，消費(fèi)和投資同比明顯回落，尤其是房地產(chǎn)投資同比降幅明顯擴(kuò)大，內(nèi)需不足問(wèn)題依然突出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍需更多政策支持。11月財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐有限，耐用品消費(fèi)明顯回落，基建投資繼續(xù)下行；由于下行需求低迷，加上缺少刺激政策消息，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期不足，11月經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大。從需求來(lái)看，消費(fèi)方面，財(cái)政補(bǔ)貼退坡之后耐用品消費(fèi)繼續(xù)走弱，11月家電和房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)同比明顯回落；投資方面，11月房地產(chǎn)投資單月同比降幅明顯擴(kuò)大，基建和制造業(yè)投資處于低位，整體固定投資同比繼續(xù)放緩；外需方面，短期外貿(mào)保持一定增長(zhǎng)，外需對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有所支撐。從產(chǎn)出來(lái)看，11月下游需求不足，工業(yè)品庫(kù)存去化緩慢，工業(yè)品價(jià)格總體走弱，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)積極性不高；在消費(fèi)放緩背景下，服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)放緩，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)繼續(xù)下行。

　　3、11月末銀行理財(cái)規(guī)模達(dá)34萬(wàn)億

　　中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行研究員婁飛鵬

　　銀行理財(cái)規(guī)模激增，主要是存款利率下行，推動(dòng)居民資金投向理財(cái)市場(chǎng)。“固收+”產(chǎn)品在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，通過(guò)配置權(quán)益等資產(chǎn)增強(qiáng)收益，更有助于滿(mǎn)足投資者提升收益的需求。這也反映出投資者傾向于在控制波動(dòng)的前提下尋求資產(chǎn)增值，資產(chǎn)配置策略以固收類(lèi)為底倉(cāng)，并適度增加權(quán)益等資產(chǎn)，以增厚收益。除存款利率下調(diào)的推力外，銀行理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)上更注重穩(wěn)健與收益的平衡、理財(cái)公司提升投研能力以?xún)?yōu)化資產(chǎn)配置、凈值化轉(zhuǎn)型后產(chǎn)品透明度增強(qiáng)等，這些也增強(qiáng)了銀行理財(cái)對(duì)投資者的吸引力。

　　中郵證券固收首席分析師梁偉超

　　低利率環(huán)境下，理財(cái)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)收益曲線整體下移。2025年理財(cái)產(chǎn)品普遍通過(guò)投資低波動(dòng)、短久期和高流動(dòng)性資產(chǎn)的方式降低影響，并且增加同業(yè)存款比例，抗波動(dòng)能力進(jìn)一步提升，債市行為主要體現(xiàn)為對(duì)同業(yè)存單的偏好大幅上升和對(duì)企業(yè)債的規(guī)避，以及信用債啞鈴型配置策略和政金債降低久期。綜合來(lái)看，存款脫媒背景下，理財(cái)2026年規(guī)模仍有增長(zhǎng)空間，在監(jiān)管去通道化、凈值透明化的要求下，理財(cái)資產(chǎn)配置或更加偏重穩(wěn)健，流動(dòng)性和久期控制將是理財(cái)平穩(wěn)波動(dòng)的主要考量因素。

　　中金公司研究部執(zhí)行總經(jīng)理張帥帥

　　綜合考慮存款搬家潛在的市場(chǎng)空間、估值整改帶來(lái)的凈值波動(dòng)壓力、以及理財(cái)早期的多資產(chǎn)配置改革，我們預(yù)計(jì)2026年理財(cái)行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)8%的規(guī)模增長(zhǎng)，行業(yè)有望擴(kuò)容2.6萬(wàn)億元至36.0萬(wàn)億元。盡管儲(chǔ)蓄率降低有望推動(dòng)資金存款搬家，理財(cái)產(chǎn)品也有望在風(fēng)偏提升速率并不快的背景下獲得更多增量資金，但平滑凈值手段的缺失，使得理財(cái)更難去應(yīng)對(duì)階段性的債市調(diào)整，流動(dòng)性環(huán)境變化、股債蹺蹺板等因素可能導(dǎo)致階段性債市回調(diào)，并造成理財(cái)產(chǎn)品潛在的產(chǎn)品贖回壓力。當(dāng)然，倘若債市整體呈現(xiàn)穩(wěn)中改善趨勢(shì)，則我們預(yù)計(jì)理財(cái)2026年有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)11-12%左右的增速水平，規(guī)模擴(kuò)容至37.4萬(wàn)億元。

　　今日債市要聞：

　　1、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局：11月份國(guó)民經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)中有進(jìn)發(fā)展態(tài)勢(shì)

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，11月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長(zhǎng)4.8% 、社會(huì)消費(fèi)品零售總額43898億元、規(guī)上工業(yè)原煤產(chǎn)量4.3億噸同比下降0.5%。1-11月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資78591億元同比下降15.9%、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金85145億元同比下降11.9%、全國(guó)固定資產(chǎn)投資444035億元同比下降2.6%。

　　2、《求是》雜志發(fā)表習(xí)近平總書(shū)記重要文章《擴(kuò)大內(nèi)需是戰(zhàn)略之舉》

　　12月16日出版的第24期《求是》雜志將發(fā)表中共中央總書(shū)記、國(guó)家主席、中央軍委主席習(xí)近平的重要文章《擴(kuò)大內(nèi)需是戰(zhàn)略之舉》。這是習(xí)近平總書(shū)記2015年10月至2025年10月期間有關(guān)重要論述的節(jié)錄。文章指出，擴(kuò)大內(nèi)需既關(guān)系經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，也關(guān)系經(jīng)濟(jì)安全，不是權(quán)宜之計(jì)，而是戰(zhàn)略之舉。實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，是保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)健康發(fā)展的需要，也是滿(mǎn)足人民日益增長(zhǎng)的美好生活的需要。要加快補(bǔ)上內(nèi)需特別是消費(fèi)短板，使內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力和穩(wěn)定錨。

(原標(biāo)題：11月經(jīng)濟(jì)有效需求不足凸顯，債市跌勢(shì)不止但空間已不大 | 債市日?qǐng)?bào)12.15)

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