重大資產(chǎn)重組新進(jìn)展 中金吸并兩券商五大細(xì)節(jié)拆解

　　證券行業(yè)“標(biāo)桿”有了新的定義。從發(fā)展規(guī)律來看，在實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的基礎(chǔ)上，更加側(cè)重質(zhì)量與功能，且頭部機(jī)構(gòu)更為突出。12月以來，中金公司擬換股吸收合并東興證券與信達(dá)證券，成為資本市場焦點。不少人士認(rèn)為，這為行業(yè)破局規(guī)模焦慮提供了一份樣本。

　　從三家證券公司最新發(fā)布的并購預(yù)案細(xì)節(jié)來看，定價機(jī)制與股東保護(hù)安排成為關(guān)注所在。這體現(xiàn)在五個方面。

　　1.定價遵循市場通行規(guī)則，換股價格定價合理、公允，同步設(shè)置異議股東退出通道與36個月控股股東鎖定期，保障了股東權(quán)益。

　　2.東興證券和信達(dá)證券經(jīng)營穩(wěn)健屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，合并后中金公司核心經(jīng)營指標(biāo)與行業(yè)排名顯著躍升，體現(xiàn)了市場化交易、各方協(xié)同共贏的效果。

　　3.中金公司“國際+機(jī)構(gòu)”的市場印象深刻，這是顯見優(yōu)勢。東興證券及信達(dá)證券則在區(qū)域布局、零售客戶基礎(chǔ)方面具備一定優(yōu)勢，且具有較為充裕的資本金，三方業(yè)務(wù)形成天然互補(bǔ)，覆蓋多維需求并增強(qiáng)抗周期能力。

　　4.從證券公司的職能定位來看，合并聚焦提升服務(wù)國家戰(zhàn)略能力、全方位提升綜合能力、打造差異化優(yōu)勢，為行業(yè)破局規(guī)模焦慮、轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展提供樣本。

　　5.新的中金公司有了輪廓，或不再是資產(chǎn)、營收規(guī)模數(shù)字的簡單疊加，更是實現(xiàn)全能、全球、全要素、韌性更強(qiáng)的一流投資銀行的全面功能升級。這一轉(zhuǎn)變，需從定位、價值、競爭力三個坐標(biāo)系關(guān)鍵詞拆解。

　　監(jiān)管已為證券業(yè)未來競爭劃定了基調(diào)，這是本次并購的時代背景。2024年3月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》，提出到2035年“形成2至3家具備國際競爭力與市場引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)?！?/p>

　　在今年12月6日中國證券業(yè)協(xié)會第八次會員大會上，證監(jiān)會主席吳清明確提出，頭部機(jī)構(gòu)要“增強(qiáng)資源整合的意識和能力，用好并購重組機(jī)制和工具，實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、高效配置”，力爭在“十五五”時期形成若干家具有較大國際影響力的頭部機(jī)構(gòu)。中金公司此次合并，正是對這一政策導(dǎo)向的具體響應(yīng)。

　　目光再拉長，對于中金公司而言，此次合并只是其向建設(shè)具有國際競爭力的一流投資銀行目標(biāo)邁進(jìn)的第一步。未來，中金公司將攜手兩家公司，系統(tǒng)推進(jìn)業(yè)務(wù)整合、文化融合與機(jī)制協(xié)同，持續(xù)釋放協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn) “1+1+1>3” 的整合目標(biāo)。從市場邏輯來看，公允的定價與完善的股東保護(hù)機(jī)制，有效降低了交易推進(jìn)的不確定性，也向資本市場傳遞出積極信號，這將是一個遵循市場化、法治化，充分保障廣大股東利益，以多方共贏為目標(biāo)的行業(yè)整合經(jīng)典案例。

　　中金公司稱，將依據(jù)監(jiān)管指示與要求，充分發(fā)揮中金財富整合的寶貴經(jīng)驗，力爭實現(xiàn)整合工作平穩(wěn)高效落地。中金公司整合中金財富的成功經(jīng)驗主要包括以業(yè)務(wù)協(xié)同為抓手，制定定位明確、因地制宜的整合方案等。

　　關(guān)注點一：如何體現(xiàn)交易慣例與股東保護(hù)？

　　對于預(yù)案細(xì)節(jié)，此次并購以換股方式推進(jìn)，市場重點關(guān)注具體換股比例如何制定，這直接關(guān)系到三家公司股東的利益平衡。

　　本次交易中金公司、東興證券、信達(dá)證券換股溢價率分別為0%、26%及0%。從可比估值看，信達(dá)證券因上市時間較短的次新股效應(yīng)、流通盤較小等因素，市場參考價對應(yīng)估值已位于可比公司較高水平，換股價格已經(jīng)對其股東利益給予充分保障；東興證券在給予26%換股溢價率后也達(dá)到與中金公司相近估值水平。此外，對于吸并方中金公司，吸并東興證券、信達(dá)證券的整體換股溢價率為10.4%，考慮到交易對于中金公司的重大戰(zhàn)略意義和發(fā)展蓄力，屬于合理區(qū)間。整體而言，本次交易的換股價格定價合理、公允、符合市場慣例，體現(xiàn)了尊重市場、平衡各方利益的原則，充分保護(hù)了中金公司、東興證券及信達(dá)證券各方股東利益。

　　再者，異議股東特殊保護(hù)機(jī)制和延長股份鎖定期的安排是另一個關(guān)注項。為保障股東權(quán)益，方案為三家公司的異議股東均設(shè)置了退出通道，提供收購請求權(quán)或現(xiàn)金選擇權(quán)。與此同時，吸并各方控股股東展現(xiàn)了長期持股的誠意，主動承諾了長達(dá)36個月的股份鎖定期。有助于維護(hù)合并后公司股價的穩(wěn)定，保護(hù)中小投資者的長期利益。

　　關(guān)注點二：交易后公司哪些核心指標(biāo)得到具體提升？

　　在過去的這段時間，市場對于中金公司此番并購討論很多，解讀普遍積極正面。如今從預(yù)案來看，交易細(xì)節(jié)體現(xiàn)出市場化特點。

　　市場化體現(xiàn)在交易標(biāo)的本身具備價值。先看收購標(biāo)的的質(zhì)地，畢竟兩家上市證券公司的經(jīng)營穩(wěn)健性構(gòu)成吸并的基本前提。東興證券與信達(dá)證券近年來經(jīng)營穩(wěn)健，各項規(guī)模居于行業(yè)前30位，盈利能力超過行業(yè)平均水平，屬證券公司中較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，是當(dāng)前市場上難得的并購重組對象。

　　得益于資產(chǎn)優(yōu)異、優(yōu)勢高度互補(bǔ)，以2025年三季報數(shù)據(jù)簡單相加測算，此次合并將顯著提升中金公司的核心經(jīng)營指標(biāo)。資產(chǎn)規(guī)模方面，合并后中金公司總資產(chǎn)將達(dá)10096億元，較合并前的7649億元增長32.0%；歸母凈資產(chǎn)1715億元，較此前1155億元提升48.4%。這一變化直接推動其行業(yè)排名躍升：總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)排名均從合并前的第6位、第9位，均提升至前4位。

　　經(jīng)營業(yè)績層面，以2025年三季報數(shù)據(jù)簡單相加測算，合并后中金公司的收入與歸母凈利潤體量將分別達(dá)到274億元、95億元，較合并前的208億元、66億元分別增長31.9%、45.0%；收入排名從第6位升至第3位，凈利潤排名從第10位提升至第6位，創(chuàng)造股東回報能力明顯上升。

　　關(guān)注點三：業(yè)務(wù)互補(bǔ)性如何體現(xiàn)？

　　業(yè)務(wù)互補(bǔ)性構(gòu)成本次重組交易誕生的核心邏輯，同樣顯示出市場化的底層邏輯。

　　中金公司在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、跨境服務(wù)領(lǐng)域長期積累了深厚的專業(yè)能力、品牌聲譽(yù)和顯著優(yōu)勢。東興證券與信達(dá)證券近年來盈利能力穩(wěn)步提升，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，營業(yè)網(wǎng)點布局跟中金顯著互補(bǔ)。其中，東興證券、信達(dá)證券在若干重要區(qū)域有良好網(wǎng)絡(luò)布局和業(yè)務(wù)優(yōu)勢，財富管理業(yè)務(wù)特色鮮明，渠道資源與客戶黏性突出，整合后中金公司在福建、遼寧、廣東、北京、江蘇、浙江等重點區(qū)域的網(wǎng)點和市場份額均躋身第一梯隊；兩家公司背靠股東在資產(chǎn)管理領(lǐng)域的深厚積累，在特殊機(jī)遇投資、企業(yè)紓困等領(lǐng)域形成差異化優(yōu)勢；

　　三者業(yè)務(wù)形成天然互補(bǔ)。中金的“國際+機(jī)構(gòu)”優(yōu)勢，搭配東興證券及信達(dá)證券在區(qū)域布局、零售客戶基礎(chǔ)及資本金充足性的獨特優(yōu)勢，恰好覆蓋“機(jī)構(gòu)與零售”“國際與本土”“標(biāo)準(zhǔn)化與特色化”的多維服務(wù)需求，為構(gòu)建全功能金融服務(wù)平臺提供了可能。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)也將顯著強(qiáng)化經(jīng)營韌性、增強(qiáng)抗周期能力。中金公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的輕資本特性，與東興證券、信達(dá)證券部分業(yè)務(wù)的順周期屬性形成平衡，有望平滑整體業(yè)績波動，提升手續(xù)費、凈利息收入等穩(wěn)定收入來源，顯著增強(qiáng)公司經(jīng)營韌性。而“中金品牌+AMC資源”的組合，也將在產(chǎn)業(yè)并購重組、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險化解等復(fù)雜金融領(lǐng)域形成差異化競爭力。

　　重組交易高度契合了吳清主席近日在協(xié)會大會上的講話中，一流不僅是規(guī)模大，還要專業(yè)強(qiáng)、服務(wù)優(yōu)，在全球資本流動配置和資產(chǎn)定價中爭奪中國話語權(quán)。三家公司的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，意在復(fù)刻中金收購中投證券并打造中金財富品牌這一行業(yè)成功整合的范例，通過三家公司優(yōu)勢互補(bǔ)、業(yè)務(wù)協(xié)同、文化相融產(chǎn)生的化學(xué)反應(yīng)，“做穩(wěn)存量、做大增量、提質(zhì)增效、國際爭先”攜手奔向打造國際一流投行的愿景目標(biāo)。

　　關(guān)注點四：資本金增厚如何帶來正收益？

　　具體來看，協(xié)同效應(yīng)可以從資本金業(yè)務(wù)、費類業(yè)務(wù)（包括財富管理業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)及資管業(yè)務(wù)）等方面體現(xiàn)。

　　資本金業(yè)務(wù)方面，合并后中金公司資本金規(guī)模顯著提升，資本實力大幅增強(qiáng)。中金公司資本運用實力表現(xiàn)突出，過去兩年一期平均金融投資收益率表現(xiàn)優(yōu)秀。合并后公司可充分發(fā)揮資本運用專業(yè)能力優(yōu)勢，短期內(nèi)依托兩家公司相對寬裕的財務(wù)杠桿空間，高效配置資本資源，通過專業(yè)賦能與業(yè)務(wù)協(xié)同，較快實現(xiàn)收入增長；中長期運用拓寬的資本空間，支持公司長期戰(zhàn)略布局與市場客需機(jī)會，打造優(yōu)勢業(yè)務(wù)，實現(xiàn)長期可持續(xù)的財務(wù)回報。

　　具體來看，合并后資本金業(yè)務(wù)在自營、私募投資、另類投資、國際業(yè)務(wù)方面存在廣泛的運用空間：

　　1.對于自營業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮中金客需驅(qū)動的自營業(yè)務(wù)特色（如兩融/PB/D1），通過提供合適的金融產(chǎn)品和工具滿足客戶需求，嚴(yán)格控制市場風(fēng)險敞口，同時豐富投資交易品種，加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化投資策略，增強(qiáng)交易定價能力和風(fēng)險防范能力，提升收益穩(wěn)健性和資產(chǎn)配置效率。

　　2.對于私募投資業(yè)務(wù)，中金公司募資能力突出，合并后可憑借自有資金撬動更大規(guī)模社會資本，布局高新技術(shù)、先進(jìn)制造等硬科技領(lǐng)域。

　　3.對于另類投資業(yè)務(wù)，中金公司可以憑借行業(yè)深刻洞悉識別高潛力企業(yè)，以自有資金投早投小，通過直接投資、注冊制跟投等方式加大科創(chuàng)企業(yè)支持力度。

　　4.對于國際業(yè)務(wù)，可充分發(fā)揮中金公司國際布局優(yōu)勢，提升國際化客戶覆蓋和交易服務(wù)能力，推動自營和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展。

　　財富業(yè)務(wù)方面，合并后可將中金公司的財富管理能力與兩家公司的區(qū)域網(wǎng)絡(luò)和客群基礎(chǔ)結(jié)合，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。具體來看，

　　一是基于兩家被吸并方的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步完善中金的網(wǎng)點布局。合并后，中金公司的營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量將從245家躍升至436家，營業(yè)部網(wǎng)點排名躍升至行業(yè)第三。在區(qū)域布局上，中金公司在遼寧和福建的覆蓋廣度和深度將大幅提升，在兩地的營業(yè)部數(shù)量將分別從第10名躍升至第1名、從第12名躍升到第3名，同時在北京、廣東、浙江、江蘇等重點地區(qū)布局也明顯得到加強(qiáng)。

　　二是基于被吸并方的客群基礎(chǔ)擴(kuò)大中金公司的客群覆蓋，并基于兩家被吸并方的投顧資源提升中金公司的零售客戶服務(wù)能力。合并后，中金公司零售客戶數(shù)量將超過1400萬戶，客群基礎(chǔ)顯著擴(kuò)張；同時，合并后中金公司的投顧數(shù)量將超過4000人，提升超40%，客戶服務(wù)能力亦顯著提升。

　　三是發(fā)揮中金公司財富管理能力，提升綜合盈利效能。中金公司作為國內(nèi)證券行業(yè)財富管理轉(zhuǎn)型的先行者，在買方投顧業(yè)務(wù)模式、全球資產(chǎn)配置能力及產(chǎn)品體系建設(shè)方面具備突出優(yōu)勢，通過將上述能力與東興證券、信達(dá)證券的客戶基礎(chǔ)有機(jī)結(jié)合，有望實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同賦能，進(jìn)一步提升財富管理業(yè)務(wù)綜合創(chuàng)收能力。

　　投行業(yè)務(wù)方面，一是團(tuán)隊補(bǔ)充，合并后A股保代數(shù)量提升到529人，排名從第四升至行業(yè)第三，充實投行隊伍，進(jìn)一步鞏固中金公司的優(yōu)勢領(lǐng)域；二是東興證券和信達(dá)證券現(xiàn)有的項目資源及客戶資源可以為中金公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)提供更廣闊的拓展空間；三是業(yè)務(wù)領(lǐng)域方面，東興證券和信達(dá)證券投行資源的加入，有助于中金進(jìn)一步提升服務(wù)客戶在新三板、北交所掛牌的實力，服務(wù)更多元化客戶融資需求的實力進(jìn)一步增強(qiáng)；四是依托東興證券和信達(dá)證券的AMC股東，可以提供豐富的債務(wù)重組項目資源，充分運用AMC股東及其下屬公司的協(xié)同生態(tài)圈，在并購重整、企業(yè)紓困等方面持續(xù)推進(jìn)，發(fā)揮中金公司在不良資產(chǎn)和重組業(yè)務(wù)領(lǐng)域的經(jīng)驗積累和專業(yè)優(yōu)勢，為防范化解金融風(fēng)險工作持續(xù)貢獻(xiàn)力量。

　　資管業(yè)務(wù)方面，合并后受托資金規(guī)模有效提升至超過8000億元，規(guī)模效應(yīng)顯著增強(qiáng)，有利于推動資產(chǎn)管理能力的整合與優(yōu)化。此外，本次合并將提升中金公司公募基金規(guī)模，通過整合標(biāo)的具備特色的中型公募子公司，進(jìn)一步提升公司的產(chǎn)品力和互補(bǔ)性。

　　研究業(yè)務(wù)方面，中金研究部現(xiàn)已覆蓋金融、TMT、消費品、工業(yè)、醫(yī)療、能源、房地產(chǎn)、化工等行業(yè)，研究員超300人，位列行業(yè)首位，屢獲中國內(nèi)地和中國香港地區(qū)最佳研究團(tuán)隊類專業(yè)榮譽(yù)。本次重組后，中金將整合東興證券和信達(dá)證券的研究團(tuán)隊，團(tuán)隊規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，研究實力進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　關(guān)注點五：如何不再局限于規(guī)模焦慮？

　　距國泰海通、國聯(lián)民生等并購已過一年，行業(yè)并購的初步效果顯現(xiàn)。待中金公司“三合一”整合落地，此次整合更有望成為新標(biāo)桿，推動行業(yè)競爭邏輯悄然轉(zhuǎn)變。

　　行業(yè)討論常陷“規(guī)模排名”單一維度。而此次合并的深層價值，也在于直面核心問題，做大之后，如何真正做強(qiáng)？市場的高度關(guān)注，也聚焦于中金公司能否借此緊握“2-3家具備國際競爭力投行”的入場券。

　　鮮見一個觀點，無論是從政策還是各類監(jiān)管會議，都體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的核心價值，在于服務(wù)實體的能力、抵御風(fēng)險的韌性以及不可替代的差異化優(yōu)勢。新征程上，證券行業(yè)作為直接融資的主要“服務(wù)商”、資本市場的重要“看門人”、社會財富的專業(yè)“管理者”，發(fā)展空間廣闊、大有可為，必須主動呼應(yīng)時代召喚，自覺擔(dān)負(fù)使命責(zé)任。

　　合并后的中金公司，或不再是資產(chǎn)數(shù)字的簡單疊加，更可能進(jìn)化為功能完整、韌性更強(qiáng)的強(qiáng)大金融服務(wù)平臺。這一轉(zhuǎn)變，需從定位、價值、競爭力三個坐標(biāo)系關(guān)鍵詞拆解。

　　其一，服務(wù)國家戰(zhàn)略的能力持續(xù)增強(qiáng)。合并帶來的資本金補(bǔ)充與業(yè)務(wù)協(xié)同，為服務(wù)國家戰(zhàn)略筑牢核心支撐，能力提升更具實質(zhì)性與針對性。

　　更豐厚的資本金，可重點投向科技創(chuàng)新、綠色金融等國家重點支持領(lǐng)域的直接融資。這不僅是資金體量的簡單提升，更是對國家戰(zhàn)略布局的精準(zhǔn)響應(yīng)：在科技創(chuàng)新領(lǐng)域，能為硬科技企業(yè)從初創(chuàng)到上市的全生命周期提供股權(quán)融資、債權(quán)融資等支持；在綠色金融領(lǐng)域，可助力綠色能源、節(jié)能環(huán)保等項目的債券發(fā)行、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，推動金融資源向低碳產(chǎn)業(yè)聚集，實現(xiàn)金融支持與國家戰(zhàn)略的深度綁定。

　　更廣泛的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，能有效觸達(dá)更多區(qū)域的中小企業(yè)。整合后，服務(wù)邊界從頭部企業(yè)向中小主體進(jìn)一步拓寬，通過下沉服務(wù)重心、優(yōu)化服務(wù)流程，為中小企業(yè)提供股權(quán)質(zhì)押、財務(wù)顧問、普惠信貸等多元化服務(wù)，切實解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題，不斷深化普惠金融的實踐深度與覆蓋面。

　　其二，抗周期波動的基礎(chǔ)不斷夯實。通過業(yè)務(wù)屬性的互補(bǔ)與資源整合，中金公司的經(jīng)營韌性得到進(jìn)一步強(qiáng)化，抵御市場周期波動的能力顯著提升。

　　中金公司核心的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)以輕資本運作為主，涵蓋投行、資產(chǎn)管理、財富管理等，受市場行情周期性波動的影響相對較??；而東興證券、信達(dá)證券在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營交易等領(lǐng)域的布局，具有一定順周期屬性，在市場上行期可貢獻(xiàn)可觀收益。兩者業(yè)務(wù)特性形成有效互補(bǔ)，有望對沖不同市場周期下的業(yè)績波動，平滑整體業(yè)績曲線。

　　這并非簡單的業(yè)務(wù)拼接，而是基于戰(zhàn)略協(xié)同的深度資源整合。通過統(tǒng)一的風(fēng)險管控體系、客戶資源共享機(jī)制與業(yè)務(wù)協(xié)同流程，構(gòu)建起跨業(yè)務(wù)的風(fēng)險緩沖墊，有效降低單一業(yè)務(wù)板塊波動對整體經(jīng)營的影響，進(jìn)一步提升公司長期經(jīng)營的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

　　其三，差異化競爭力逐步凸顯。依托獨特的資源稟賦與業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，合并后的中金公司正打造區(qū)別于同業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，形成差異化發(fā)展賽道。

　　“中金品牌+AMC資源”的獨特組合，正持續(xù)打開新的競爭空間。中金公司在投行、跨境金融、機(jī)構(gòu)服務(wù)等領(lǐng)域積累的深厚品牌影響力與專業(yè)能力，疊加AMC在不良資產(chǎn)處置、困境企業(yè)重組、風(fēng)險資產(chǎn)盤活等方面的核心優(yōu)勢，可形成顯著協(xié)同效應(yīng)。在產(chǎn)業(yè)并購重組領(lǐng)域，既能提供專業(yè)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、估值定價、融資安排等投行服務(wù)，又能借助AMC資源化解并購中的風(fēng)險隱患；在資產(chǎn)證券化、風(fēng)險化解等復(fù)雜金融領(lǐng)域，可針對各類非標(biāo)資產(chǎn)、困境資產(chǎn)提供定制化解決方案，盤活存量資產(chǎn)，為客戶提供全鏈條服務(wù)，從而在同業(yè)競爭中構(gòu)建難以復(fù)制的差異化壁壘。

（文章來源：財聯(lián)社）

(原標(biāo)題：重大資產(chǎn)重組新進(jìn)展，中金吸并兩券商五大細(xì)節(jié)拆解)

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