中信策略：如果人民幣開始持續(xù)升值

　　推動人民幣升值的因素逐漸增多，市場關(guān)注度也開始升溫，投資者要逐步適應(yīng)在一個人民幣持續(xù)升值的環(huán)境下去做資產(chǎn)配置。從過去20年間7輪人民幣升值周期來看，匯率并不是主導(dǎo)行業(yè)配置的決定性因素。然而，部分行業(yè)在持續(xù)升值預(yù)期形成的初期確實會有更好表現(xiàn)，市場可能會復(fù)制這樣的肌肉記憶，同時從成本收入分析來看，約19%的行業(yè)會因為升值帶來利潤率提升，這些行業(yè)也會逐步被投資者重視起來。此外，為抑制過快單邊升值趨勢而做出的政策應(yīng)對，反而是影響行業(yè)配置的更重要因素。行業(yè)配置上，在人民幣持續(xù)升值的背景下，可以關(guān)注短期肌肉記憶驅(qū)動、利潤率變化驅(qū)動以及政策變化驅(qū)動三條線索，我們在本期聚焦詳細梳理了潛在受益行業(yè)。

　　推動人民幣持續(xù)升值的因素逐漸增多，市場關(guān)注度也開始升溫

　　我們認(rèn)為投資者要逐步開始適應(yīng)在一個人民幣持續(xù)升值的環(huán)境下去做資產(chǎn)配置。今年前11個月中國的累計貿(mào)易順差達到1.076萬億美元，同比增長21.7%，創(chuàng)歷史新高。更重要的是出口企業(yè)的結(jié)匯意愿開始不斷上升，今年10月順差轉(zhuǎn)化為順收的比例已經(jīng)超過100%，這是與過去幾年最大的差異。2022年以來，我們估算出口商積累的待結(jié)匯規(guī)模為1萬億美元左右，一旦人民幣升值預(yù)期形成，境外資金的回流都會成為正反饋不斷加強的動力。除了長期的配置需要，今年以來全球投機資金對于實物資產(chǎn)的需求也在不斷增加，例如今年每次加密貨幣恐懼貪婪指數(shù)大幅下降（趨向恐慌）都對應(yīng)了SPDR黃金ETF持倉量的迅速增加，這顯然不是央行購金和民間購金行為所能夠解釋的。此外，類似集運船只這樣的能夠產(chǎn)生真實現(xiàn)金流的資產(chǎn)，也開始得到加密貨幣領(lǐng)域沉積資金的青睞，實物資產(chǎn)的代幣化發(fā)展趨勢在今年明顯超過以往的虛擬資產(chǎn)代幣化。人民幣作為全球最大制造業(yè)（實物資產(chǎn)）和最大大宗商品（實物消費）國的貨幣，其內(nèi)在價值在未來會不斷得到重估。短期來看，美國11月通脹數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，進一步打開了市場對于明年美聯(lián)儲降息前景的預(yù)期，這也會加強市場對于人民幣升值趨勢的關(guān)注。目前離岸美元兌人民幣即期匯率已經(jīng)接近7.0關(guān)口，1年、2年和5年遠期匯率已經(jīng)分別升至6.90、6.79和6.44，其中1年遠期自12月以來累計升值313點，升水不斷擴大。

　　從過去20年間7輪人民幣升值周期來看，匯率并不是主導(dǎo)行業(yè)配置的決定性因素

　　過去20年一共有過7輪人民幣升值。第一輪，2005年7月~2008年7月，宏觀驅(qū)動力是出口+城鎮(zhèn)化，核心敘事是“人民幣資產(chǎn)重估”，表現(xiàn)最好的行業(yè)是非銀、有色、煤炭、化工和電新。第二輪，2010年6月~2015年8月，中國處于傳統(tǒng)經(jīng)濟向新興經(jīng)濟的換擋期，人民幣升值疊加冗余流動性，計算機、傳媒、通信、消費者服務(wù)等行業(yè)表現(xiàn)較好。第三輪，2017年1月~2018年2月，比較典型的宏觀周期強勢復(fù)蘇，疊加外資加速流入A股，高ROE和格局穩(wěn)定的核心資產(chǎn)（食飲、家電）和順周期（鋼鐵、煤炭、銀行、地產(chǎn)）行業(yè)的表現(xiàn)較好。后面四輪升值周期當(dāng)中，除了2020年5月~2021年5月持續(xù)性比較好（國內(nèi)率先全球復(fù)蘇并展現(xiàn)出強大的供應(yīng)鏈優(yōu)勢，電新、食飲、消費者服務(wù)等核心資產(chǎn)抱團演繹到極致），其他短暫的升值都是階段性經(jīng)濟預(yù)期修復(fù)帶來的。從歷史經(jīng)驗來看，人民幣升值只是特定階段的一個定價結(jié)果，對于行業(yè)的配置并不起到主導(dǎo)作用。

　　部分行業(yè)在持續(xù)升值預(yù)期形成的初期會有更好表現(xiàn)，市場可能會復(fù)制肌肉記憶

　　市場有時會在人民幣升值周期的初期，依據(jù)一些基于常識的傳導(dǎo)邏輯去做交易。比如對進口原材料依賴較高的企業(yè)，本幣升值有助于降低采購成本并增厚利潤，類似這種邏輯屬于非常易于傳播、理解和接受的范疇，如果行業(yè)在景氣度上沒有明顯的瑕疵，市場可能會用受益于升值這樣的宏觀邏輯去做短期共識交易。比較典型的行業(yè)就是航空（航油、零部件、維修費用等美元計價成本下降，美元負債匯兌壓力緩解）、造紙（紙漿等原料進口成本下降提升加工和貿(mào)易端的毛利）和燃氣（進口原料）。不過實際上從較長的時間維度來看，這些行業(yè)的盈利最終還是取決于供需關(guān)系，人民幣升值只是作為一個敘事邏輯，對盈利的影響有限。

　　從成本收入分析來看，約19%的行業(yè)會因升值帶來利潤率提升

　　我們基于2023年的國民經(jīng)濟投入產(chǎn)出表數(shù)據(jù)對211個細分行業(yè)進行了人民幣升值背景下的成本收入分析，受益于人民幣升值的行業(yè)大概可以分為四類：1）上游資源品和原材料，包括：鋼鐵、有色、石油石化（煉化）、基礎(chǔ)化工（化肥、涂料、化纖、塑料等）、建材（耐火材料）、電子（半導(dǎo)體材料）；2）內(nèi)需消費品，主要包括：農(nóng)林牧漁（飼料、植物油、糖）、輕工制造（造紙、紙制品）、消費電子等；3）服務(wù)業(yè)相關(guān)品種，包括：電力及公用事業(yè)（燃氣）、交通運輸（航運）、商貿(mào)零售（進口型跨境電商）、社會服務(wù)（質(zhì)檢服務(wù)、工業(yè)設(shè)計服務(wù)、機動車及電子產(chǎn)品修理）；4）制造設(shè)備，主要包括機械（金屬制品&金屬加工設(shè)備）、電子（半導(dǎo)體設(shè)備）。

　　為抑制過快單邊升值趨勢而做出的政策應(yīng)對，反而是影響行業(yè)配置的更重要因素

　　穩(wěn)定幣值、防范出現(xiàn)單邊升值預(yù)期可能是央行明年所要面對的一個問題。人民幣過快的升值可能會引發(fā)一些投機行為，這對制造業(yè)的競爭優(yōu)勢也是一種損傷。為了調(diào)節(jié)人民幣升值的壓力，我們認(rèn)為大體的政策思路有兩個：一是寬松貨幣壓低實際利率，從這個角度來看，明年是一個貨幣政策上更容易超預(yù)期寬松的年份，這對于激發(fā)內(nèi)需板塊、帶動市場再上一個臺階有重要意義；二是一定程度上放寬本土金融機構(gòu)甚至是居民對外金融投資的限制，這對于多元化資產(chǎn)配置敞口并提升預(yù)期回報率至關(guān)重要，且能夠真正推動中國財富管理行業(yè)出海，券商、保險等金融行業(yè)屆時也將打開新的增長極，更好地講出全球化和成長的故事。

　　人民幣持續(xù)升值的背景下，可以關(guān)注短期肌肉記憶驅(qū)動、利潤率變化驅(qū)動以及政策變化驅(qū)動三條線索

　　如果人民幣開始持續(xù)升值，我們認(rèn)為，在配置上可以關(guān)注短期肌肉記憶驅(qū)動、利潤率變化驅(qū)動、政策變化驅(qū)動三條線索。第一條線索是短期肌肉記憶驅(qū)動的品種。對2000年以來人民幣匯率的7輪升值進行復(fù)盤可以看到，在人民幣持續(xù)升值的前期，航空、燃氣、造紙等行業(yè)從直覺上來看在成本端或外債端受益明顯，因而通常具有明顯的股價彈性，這已經(jīng)成為一種肌肉記憶。第二條線索是利潤率變化驅(qū)動的品種。原材料和投入品進口依賴度高、同時產(chǎn)成品出口依賴度低的行業(yè)，在人民幣持續(xù)升值的過程中因為成本的節(jié)省，利潤率可能會有明顯的提升，主要品種有以下幾類：1）上游資源品和原材料，包括鋼鐵、有色、石油煉化、基礎(chǔ)化工（鉀肥、涂料、化纖、塑料）、建材（耐火材料）；2）內(nèi)需消費品，如農(nóng)產(chǎn)品（飼料、植物油、糖等）；3）服務(wù)業(yè)相關(guān)品種，比如航運、進口型跨境電商；4）制造設(shè)備，主要是工程機械等。第三條線索是政策變化驅(qū)動的品種。受益于政策變化的品種，主要是指受益于潛在的貨幣政策寬松或資本賬戶對外投資限制放松的品種，前者主要包括免稅和地產(chǎn)開發(fā)商等（其實本身也是升值周期容易受益的品種），而后者主要是金融領(lǐng)域券商、保險的全球化潛力。

　　風(fēng)險因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策力度、實施效果或經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。

（文章來源：中信證券）

(原標(biāo)題：策略聚焦｜如果人民幣開始持續(xù)升值)

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