港股與離岸人民幣背離，股市和匯率誰“錯(cuò)”了？

　　近期，一個(gè)有意思但又讓人意外的現(xiàn)象是：一方面，人民幣持續(xù)走強(qiáng)迭創(chuàng)新高，離岸人民幣兌美元匯率10月初以來升值1.3%，距離7的整數(shù)關(guān)口只有“一步之遙”；但另一方面，股市卻持續(xù)回調(diào)，尤其是原本應(yīng)該對(duì)匯率和資金流向更敏感的港股市場(chǎng)，跌幅反而更大，恒科從10月初高點(diǎn)下跌15%。

　　歷史上，匯率走勢(shì)與AH兩地市場(chǎng)都有較強(qiáng)的正相關(guān)性，因?yàn)閰R率走強(qiáng)往往意味著外資流入和中國基本面向好，更不用說港股還有人民幣走強(qiáng)折算到港幣計(jì)價(jià)EPS的額外增厚。

圖表：近期，港股與人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性被打破

　　資料來源：Bloomberg， Wind，中金公司研究部

　　然而，近期這一規(guī)律卻被“打破”了，匯率走強(qiáng)股市反而下跌。該如何理解這一背離，到底是匯率錯(cuò)了，還是股市錯(cuò)了？要知道，前11個(gè)月中國順差創(chuàng)下1.08萬億美元的歷史記錄且美聯(lián)儲(chǔ)新主席提名在即，都使得市場(chǎng)對(duì)于弱美元和大量順差結(jié)匯需求共同推動(dòng)下的人民幣升值預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，如果這一結(jié)論成立且匯率與股市的傳統(tǒng)邏輯依然適用的話，那就意味著中國資產(chǎn)重估將迎來新的動(dòng)力和階段。

　　但細(xì)想后就不難發(fā)現(xiàn)，這一邏輯鏈條仍值得推敲，就如同近期為何背離一樣，一個(gè)簡單的解釋是二者的驅(qū)動(dòng)因素完全不同，因此背離也就不矛盾，日本當(dāng)年也出現(xiàn)過長達(dá)5年之久（1990-1995）的匯率升值但股市不漲的背離。

圖表：1990-1995年，日本也曾出現(xiàn)過持續(xù)的匯率升值但股市不漲的“背離”

　　資料來源：FactSet，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　匯率與市場(chǎng)的歷史關(guān)系：同向?yàn)橹髁?；匯強(qiáng)股弱只出現(xiàn)過兩次，收斂方向取決于基本面

　　從人民幣匯率與中國市場(chǎng)的歷史關(guān)系看，二者之間大多數(shù)時(shí)間都是同向變動(dòng)，兩者的背離，特別是近期人民幣匯率走強(qiáng)而股市走弱的組合，在歷史上尤為少見，本質(zhì)原因在于增長和資金流入是匯率和股市的重要定價(jià)因素，使得兩者相關(guān)性較強(qiáng)。

　　在分析匯率與市場(chǎng)關(guān)系時(shí)，我們選取人民幣兌美元而非兌一籃子貨幣，主要是考慮到：股市與人民幣兌美元的關(guān)系在統(tǒng)計(jì)意義上穩(wěn)定，而與人民幣指數(shù)不穩(wěn)定。其更深層次的原因在于，美元在全球貿(mào)易和資本流動(dòng)中均占據(jù)較高地位，人民幣兌美元匯率兼具了“貿(mào)易匯率”與“金融匯率”的屬性；而人民幣匯率指數(shù)基于中國與各經(jīng)濟(jì)體的雙邊貿(mào)易額計(jì)算權(quán)重，“貿(mào)易匯率”屬性更強(qiáng)。因此，人民幣兌美元與股市關(guān)系更顯著和穩(wěn)定，這一點(diǎn)對(duì)港股更為顯著。

圖表：港股與離岸人民幣負(fù)相關(guān)性顯著，與人民幣指數(shù)的相關(guān)性不顯著

　　資料來源：Bloomberg， Wind，中金公司研究部

　　歷史上，人民幣走強(qiáng)而股市偏弱的背離僅發(fā)生過兩次：一次是2013年3月~6月、另一次是2021年7月~2022年10月。最終結(jié)果上，前者是股市向匯率收斂，后者是匯率向股市收斂，看似收斂方向不同，但都與政策發(fā)力與否有關(guān)，前者有政策發(fā)力，后者缺乏基本面支撐。

圖表：歷史上，2013年上半年和2021年下半年，港股與人民幣走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離

　　資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　2013年3月~6月，人民幣與美元利差走闊，導(dǎo)致人民幣強(qiáng)、但股市弱。此后，得益于逆周期政策發(fā)力，股市向匯率收斂。2013年一季度以后，中國經(jīng)濟(jì)面臨增速換擋與結(jié)構(gòu)“冷熱不均”的問題愈發(fā)突出：一方面是代表生產(chǎn)和消費(fèi)的指標(biāo)如PPI、PMI、社零邊際下滑；另一方面是地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)存在過熱風(fēng)險(xiǎn)。政策當(dāng)局降息意愿較弱，更希望通過收緊金融條件與結(jié)構(gòu)性政策相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)“調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長”。在此期間，股市因?yàn)榛久娴南滦袎毫σ约敖鹑跅l件而走弱；人民幣匯率則受益于偏緊的流動(dòng)性甚至是“錢荒”帶來的中外利差大幅走闊，形成了階段性的股匯背離。下半年，基建、棚戶改造、信息產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性穩(wěn)增長政策發(fā)力，疊加外需好轉(zhuǎn)，股市企穩(wěn)反彈，匯率則延續(xù)升值趨勢(shì)，兩者背離以股市向匯率收斂而結(jié)束，核心原因不是之前的背離，而是逆周期政策發(fā)力。

圖表：2013年二季度，中國金融條件收緊，中美利差走闊

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　2021年7月~2022年2月，出口強(qiáng)勁帶來大量結(jié)匯需求，而內(nèi)需放緩，股匯出現(xiàn)背離，與當(dāng)前較為類似。最終出口降溫，經(jīng)濟(jì)明顯下行，匯率向偏弱的股市收斂。進(jìn)入2021年下半年，中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際放緩，特別是內(nèi)需因?yàn)榈禺a(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、教培等行業(yè)政策收緊下滑明顯，但此時(shí)出口保持著30%左右的高增速。當(dāng)時(shí)，AH主流寬基指數(shù)中，互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)等非貿(mào)易部門占比較大，因此股市表現(xiàn)低迷，滬深300和恒生指數(shù)期間分別下跌12%和21%。而出口偏強(qiáng)帶來大量結(jié)匯需求，推動(dòng)人民幣升值2.4%。此后，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息，中國出口降溫，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增加，匯率向偏弱的股市收斂。

圖表：2021年以后，中國商品房銷售與出口走勢(shì)出現(xiàn)明顯裂口

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2021年強(qiáng)勁的出口增速帶來了大量結(jié)匯需求

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　總結(jié)而言，匯強(qiáng)股弱的背離在歷史上較為罕見，核心矛盾并不在于股匯對(duì)增長的分歧，而是利率、出口等因素對(duì)股市和匯率的非對(duì)稱影響。拉長時(shí)間，利率和出口等因素很難脫離增長的軌跡，股匯的背離也會(huì)因?yàn)檫@些驅(qū)動(dòng)因素回歸同向變化而收斂。

　　近期匯強(qiáng)股弱的原因是什么？匯率是美元走弱與創(chuàng)紀(jì)錄順差共振，股市則反映基本面趨弱

　　首先看匯率，需要明確的是，10月以來，人民幣主要是對(duì)美元走強(qiáng)，升值超過1.3%，而對(duì)一籃子貨幣的貿(mào)易加權(quán)匯率僅溫和升值0.6%。那么，人民幣兌美元匯率走強(qiáng)是什么原因所致？

　　是外資流入么？大概率不是。一方面，股市偏弱，滬深300和恒指分別下跌1.6%和4.3%；另一方面，EPFR統(tǒng)計(jì)的外資流入近期整體偏震蕩，并且主動(dòng)外資持續(xù)流出，似乎與人民幣流暢上行相關(guān)性不強(qiáng)。那么外資是否可能流入債市？10月份以來利率上行，且債券通存量減少超過500億元，也很難成為主要理由。此外，日本央行加息可能對(duì)海外流動(dòng)性造成邊際擾動(dòng)。因此，基本可以排除外資流入是主導(dǎo)。

圖表：近期外資流入整體偏震蕩與人民幣的流暢走強(qiáng)相關(guān)性偏弱

　　資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表：今年外資對(duì)港股的流入呈現(xiàn)“二元分化”，其中亞太除日本的資金低配比例明顯收斂

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：但主要投向全球除美國市場(chǎng)的外資，其對(duì)中國資產(chǎn)的低配幅度甚至在加大

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　是基本面改善么？應(yīng)該也不是。近期內(nèi)需持續(xù)走弱，PMI仍在榮枯線以下，固定資產(chǎn)投資已經(jīng)三個(gè)月負(fù)增長，社零也從8月份的4.6%逐月下行至11月的4.0%。經(jīng)濟(jì)偏冷的背后是信用需求的偏弱：9月以來，廣義社融脈沖轉(zhuǎn)負(fù)、財(cái)政脈沖回落，私人部門的內(nèi)生信用需求也持續(xù)低迷。并且2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放出相對(duì)溫和的總量刺激信號(hào)，短期內(nèi)信用偏弱的局面難以扭轉(zhuǎn)。在領(lǐng)先指標(biāo)未見反轉(zhuǎn)時(shí)，市場(chǎng)或較難形成基本面預(yù)期驅(qū)動(dòng)的人民幣升值。

　　是政策引導(dǎo)么？不是。在操作上，央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)力度或在減弱：匯率貶值壓力較大的上半年，在岸相比離岸人民幣掉期的貼水幅度明顯更大，即兩者之差為負(fù)值，意味著外資投資中國資產(chǎn)進(jìn)行在岸匯率對(duì)沖的收益高于離岸。9月份以后，在岸掉期的貼水已經(jīng)小于離岸，或意味著政策當(dāng)局的干預(yù)力度減弱。此外，邏輯上看，在內(nèi)需依然不振的環(huán)境下，大幅升值可能有損中國出口競(jìng)爭力，也不利于經(jīng)濟(jì)走出低通脹環(huán)境。并且，從央行表述看，隨著人民幣的不斷走強(qiáng)，三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，在“防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”的措辭上刪除了“堅(jiān)決”的表述，語氣軟化。并且，二季度報(bào)告提出的“增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性”也被“保持匯率彈性”取而代之。

圖表：人民幣在岸與離岸掉期貼水差異由負(fù)轉(zhuǎn)正，或顯示在岸匯率被干預(yù)力度減弱

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　排除掉上面的因素后，近期的走向可能主要是受美元走弱以及出口韌性帶來的產(chǎn)業(yè)資金結(jié)匯所致。一方面，人民幣存在被動(dòng)升值的可能：美聯(lián)儲(chǔ)9月份重啟降息以及美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆帶來的寬松交易令美元指數(shù)承壓，而人民幣對(duì)一籃子貨幣的升值幅度明顯弱于美元，因此人民幣兌美元存在被動(dòng)升值的可能。另一方面，今年以來，在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，外貿(mào)市場(chǎng)拓寬加深以及產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)帶來的海外資本開支周期的驅(qū)動(dòng)下中國出口韌性較強(qiáng)，同時(shí)PPI同比仍未轉(zhuǎn)正也進(jìn)一步增加了價(jià)格優(yōu)勢(shì)；但是進(jìn)口因?yàn)閮?nèi)需偏弱、國產(chǎn)替代等因素持續(xù)負(fù)增長，這一熱一冷的巨大反差導(dǎo)致貿(mào)易順差在前11個(gè)月創(chuàng)下歷史新高的10758億美元。與此同時(shí)，美元走弱增強(qiáng)了經(jīng)常項(xiàng)下巨額順差的結(jié)匯意愿，而年底又是季節(jié)性結(jié)匯高峰，因此，2025年10~11月經(jīng)常項(xiàng)下歷史新高的470億美元的凈結(jié)匯也就不那么意外，這也可能在近期強(qiáng)化了升值趨勢(shì)。

　　反觀市場(chǎng)，10月以來，A股和港股分別回調(diào)1.6%和4.3%，內(nèi)需加速走弱、政策增量預(yù)期不足，加之科技景氣板塊泡沫擔(dān)憂揮之不去，伴隨了重要會(huì)議落地等事件性沖擊以及公募基金基準(zhǔn)新規(guī)等流動(dòng)性擾動(dòng)，階段性放大了利空因素，但核心還是基本面以及信用周期拐點(diǎn)下行《如何在美A港三地中做出選擇？》。

　　綜上，我們認(rèn)為，與2021年下半年類似，近期股匯的背離并非來自對(duì)增長的分歧：1）人民幣走強(qiáng)或更多源于創(chuàng)歷史記錄的順差的結(jié)匯，近期寬松交易下美元走弱又進(jìn)一步提振了結(jié)匯需求，從而強(qiáng)化了人民幣的升值行情；2）相反，股市卻反映了信用周期震蕩走弱后經(jīng)濟(jì)整體面臨的下行壓力。

　　未來如何演繹？短期匯率順風(fēng)仍在，但匯強(qiáng)并不必然導(dǎo)致股強(qiáng)

　　通過上文的分析不難發(fā)現(xiàn)，近期股匯的背離恰恰是因?yàn)椴煌囊蛩仳?qū)動(dòng)所致，因此也就不矛盾。

　　但最終誰向誰收斂、又或者能否收斂，取決于：1）這個(gè)導(dǎo)致背離的短期因素會(huì)持續(xù)多久，例如當(dāng)年日本就出現(xiàn)過長達(dá)5年的匯率升值而股市下跌的背離；2）決定兩者共同走勢(shì)的基本面因素往哪個(gè)方向走，能否重新回歸。

　　背離會(huì)持續(xù)多久要看導(dǎo)致背離的因素能持續(xù)多久？短期看匯率的順風(fēng)可能依然存在：海外階段性“寬松交易”和新美聯(lián)儲(chǔ)主席更為鴿派表態(tài)導(dǎo)致美元和長端美債中需要重新計(jì)入的預(yù)期補(bǔ)償（當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期2026年只有兩次，但不論是哈塞特還是沃什，大概率的降息傾向都要多于此），以及結(jié)匯等季節(jié)性因素，都可能繼續(xù)給匯率提供“順風(fēng)”。

圖表：目前市場(chǎng)預(yù)期明年聯(lián)儲(chǔ)或降息兩次

　　資料來源：CME FedWatch，中金公司研究部

　　但我們想強(qiáng)調(diào)的是：一方面，因?yàn)榉腔久嬉蛩貙?dǎo)致的匯率走強(qiáng)，并不必然會(huì)使得股市往其方向收斂，不然日本當(dāng)年也就不會(huì)出現(xiàn)長達(dá)5年的匯強(qiáng)股弱的背離；另一方面，持續(xù)走高的匯率，恐怕也不利于當(dāng)前中國內(nèi)需弱且價(jià)格持續(xù)不振的宏觀環(huán)境。

　　更何況，長期看，美元是否持續(xù)走弱以及結(jié)匯意愿是否會(huì)持續(xù)增強(qiáng)都值得商榷。拋開短期的寬松預(yù)期補(bǔ)償問題，美國信用周期或?qū)⒅饾u修復(fù)、甚至在一定條件下走向“過熱”都可能給美元和美債長端利率提供支撐（《全球市場(chǎng)2026年展望：跟隨信用擴(kuò)張的方向》）。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美元走勢(shì)與美國相對(duì)其它國家增長差高度相關(guān)。在美國信用周期重啟修復(fù)的基準(zhǔn)情形下，美元不至大幅走弱，若信用周期修復(fù)程度較強(qiáng)甚至是過熱，美元還有小幅走強(qiáng)的可能。此外，從凈結(jié)匯比例（凈結(jié)匯vs. 經(jīng)常貿(mào)易差額的比值）來看，3Q25為33%，仍不及4Q21時(shí)高點(diǎn)71%。

圖表：截至3Q25，目前我國凈結(jié)匯比例仍不及4Q21時(shí)高點(diǎn)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　誰向誰收斂還是要看決定兩者共同走勢(shì)的基本面往哪個(gè)方向走？如我們?cè)趦啥吮畴x的歷史經(jīng)驗(yàn)中梳理的那樣，最終股弱向匯強(qiáng)收斂、還是匯強(qiáng)向股弱收斂，看似兩次經(jīng)驗(yàn)不同，實(shí)際上是基本面的方向決定，即基本面走弱，最終匯率也轉(zhuǎn)弱，基本面走強(qiáng)，最終股市也走強(qiáng)。

　　信用周期仍是分析股市表現(xiàn)的核心抓手，無論是M1增速進(jìn)一步下行還是部分基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)一般，都會(huì)導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)階段性相對(duì)表現(xiàn)較弱，這也是我們?cè)?月底提示關(guān)注波動(dòng)且維持港股恒指點(diǎn)位在兩萬六的主要原因，因此從這個(gè)意義上看，近期市場(chǎng)的回調(diào)和弱勢(shì)并不意外《中美信用周期或再迎拐點(diǎn)》。我們?cè)?026年港股展望《“牛市”的下一步》中判斷，面對(duì)高基數(shù)、收入預(yù)期下降和回報(bào)成本依然倒掛的結(jié)構(gòu)性問題，除非財(cái)政大舉加速發(fā)力，中國的信用周期大概率走向震蕩甚至階段性下行。此前，低基數(shù)的修復(fù)、景氣產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性敘事的樂觀預(yù)期一定程度上“掩蓋”了原本一直存在的結(jié)構(gòu)性問題，當(dāng)這些因素動(dòng)能逐漸耗盡后，結(jié)構(gòu)性問題也就再度凸顯。如果此時(shí)恰好再疊加了一些資金面和外部擾動(dòng)，就會(huì)導(dǎo)致情緒收縮的回調(diào)局面。

圖表：如果沒有財(cái)政大舉發(fā)力，中國信用周期明年或震蕩甚至下行

　　資料來源：Bloomberg，Haver，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

圖表：而美國信用周期在明年或重回?cái)U(kuò)張趨勢(shì)

　　資料來源：Bloomberg，Haver，F(xiàn)actSet，Wind，中金公司研究部

　　往前看，1）如果財(cái)政保持定力，目前中美信用周期演繹的方向或意味著匯率的大幅走強(qiáng)缺乏基本面的支撐，只依賴階段情緒和資金演繹的行情或存在一定的“天花板”；2）但如果財(cái)政明顯發(fā)力，尤其是出臺(tái)著眼于“現(xiàn)金流”的增量政策（收入預(yù)期、社保養(yǎng)老，補(bǔ)貼力度）和化解壓力的存量政策（化債與地產(chǎn)壓力），則將促使我們對(duì)信用周期的修復(fù)前景和整體權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)為更加樂觀，人民幣匯率的升值也將迎來更加堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。

　　人民幣如果持續(xù)升值的市場(chǎng)影響？突破關(guān)鍵關(guān)口的敘事情緒，有利于進(jìn)口型或服務(wù)貿(mào)易、美元負(fù)債多企業(yè)

　　人民幣升值既是資金流向、增長預(yù)期、政策變化等多維因素的最終結(jié)果，其客觀變化也是影響市場(chǎng)表現(xiàn)的原因。很多投資者關(guān)注，姑且不討論為什么升值，如果這一走勢(shì)持續(xù)，對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)可能帶來什么影響？

　　首先，突破關(guān)鍵關(guān)口的情緒提振。人民幣升值這一客觀變化尤其是突破關(guān)鍵“關(guān)口”，短期也可能引發(fā)投資者“宏大敘事”的交易與行情演繹，這可能從短期交易層面提振市場(chǎng)預(yù)期，有利于市場(chǎng)敘事，帶來階段性的共振，類似于7-9月的資金入市敘事，弱美元環(huán)境也更有利于港股。此時(shí)可能更有利于受情緒影響的成長，甚至市場(chǎng)“認(rèn)為”外資更偏好的消費(fèi)白馬。但我們提示的是，如果只是敘事環(huán)境而非實(shí)際基本面的話，其持續(xù)性存疑。

圖表：估值層面，弱美元可能會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道提振港股估值

　　資料來源：FactSet，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：估值層面，弱美元可能會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)偏好渠道提振A股估值

　　資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　其次，行業(yè)層面，1）第一是降低成本，主要體現(xiàn)在進(jìn)口依賴型行業(yè)直接受益。我們以國家統(tǒng)計(jì)局和海關(guān)披露的分行業(yè)規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收與進(jìn)出口數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單測(cè)算，“凈進(jìn)口”的行業(yè)主要分布在能源、農(nóng)業(yè)、材料等領(lǐng)域。2）第二是收入端，體現(xiàn)在服務(wù)貿(mào)易層面，如航空、免稅、出境游等相關(guān)行業(yè)或受益于人民幣升值。3）第三是負(fù)債端，美元負(fù)債較多的公司或得益于費(fèi)用相對(duì)減少。參考目前最新數(shù)據(jù)，港股通范圍內(nèi)美元債占比中短期負(fù)債較高的標(biāo)的在互聯(lián)網(wǎng)、航運(yùn)、航空、公用、能源等行業(yè)中分布較多。相反，人民幣升值邊際不利于出口，同時(shí)也不利于緩解當(dāng)前的價(jià)格下行壓力。

（文章來源：中金點(diǎn)睛）

(原標(biāo)題：中金：股市和匯率誰“錯(cuò)”了？)

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