日播時尚跨界并購繞開“重組上市”規(guī)定引爭議

　　通過將重組規(guī)則用到極致，借助精致的交易設(shè)計，日播時尚集團股份有限公司（證券簡稱“日播時尚”，603196.SH）的跨界并購?fù)昝辣荛_了重組上市審核約束條款，順利縮短審核鏈條、降低否決風險，引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議。

　　“這是一次精心設(shè)計的資本運作，其交易結(jié)構(gòu)并無多少創(chuàng)新之處，但整個資本運作體現(xiàn)出操盤者對規(guī)則、政策、市場情緒的精準拿捏?！?2月15日，國內(nèi)一位從事資本運作頂層設(shè)計的資深財務(wù)人士告訴《經(jīng)濟參考報》記者，梁豐成為日播時尚實際控制人尚在36個月敏感期內(nèi)，卻拋出14.2億元的重大資產(chǎn)重組，其亮點在于交易方案不構(gòu)成重組上市，堪稱是近兩年A股“類借殼”范本。

　　交易安排繞開“重組上市”審核

　　根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》有關(guān)規(guī)定，上市公司控制權(quán)自變更之日起36個月內(nèi)向收購人及其關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)且達到資產(chǎn)規(guī)模100%，即觸發(fā)重組上市。

　　因此，構(gòu)成重組上市的要件有三條：控制權(quán)變更時間（自控制權(quán)發(fā)生變更之日起36個月內(nèi)）、重組交易對象（向新實控人或其關(guān)聯(lián)方收購資產(chǎn)）、“五條紅線指標孰高原則（資產(chǎn)總額或營業(yè)收入或資產(chǎn)凈額或發(fā)行股份數(shù)量等占比超過100%，或?qū)е律鲜泄局鳂I(yè)發(fā)生根本變化）”。三者同時滿足即按IPO標準審核，2025年規(guī)則修訂后，審核也未放寬，反而把虧損資產(chǎn)、高商譽、跨行業(yè)等情形全部納入“重點盯防”清單，防止劣質(zhì)資產(chǎn)借殼上市。

　　以此拆解日播時尚收購四川茵地樂材料科技集團有限公司（簡稱“茵地樂”）71%股權(quán)的全套操作，它精準卡在監(jiān)管審核的“臨界點”上。

　　具體來看，日播時尚擬以“股份+現(xiàn)金”的對價方式，作價14.2億元收購茵地樂71%股權(quán)，同時向公司控股股東梁豐及其控制的上海闊元發(fā)行股份募集配套資金。

　　從控制權(quán)變更的維度來看，2023年8月，梁豐及上海闊元合計斥資7.7億元收購日播時尚控制權(quán)（29.75%股權(quán)）。2024年9月“并購六條”發(fā)布，2024年11月日播時尚披露了重組預(yù)案。此時，距梁豐成為日播時尚實際控制人還不足24個月。因此，此次重組觸發(fā)了“控制權(quán)變更時間”要件——控制權(quán)變更尚在36個月內(nèi)。

　　再看五條紅線指標，茵地樂與日播時尚主要財務(wù)指標對比如下：

　　圖：茵地樂與日播時尚財務(wù)指標對比資料來源：重組草案

　　由上表可知，茵地樂的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額均超上市公司100%，營收占比為73.63%、購買資產(chǎn)發(fā)行的股份數(shù)量占比不足70%，以孰高原則取值，此次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

　　至此，上述兩大維度已經(jīng)滿足了重組上市硬標準的兩個判定要件，但日播時尚完美避開了第三個判定要件。

　　從重組交易對象來看，日播時尚此次跨界并購的交易對手并不是公司實際控制人梁豐或其關(guān)聯(lián)人——盡管梁豐通過其控制的璞泰來（603659.SH）、廬峰新能合計控制茵地樂29%股權(quán)，但此次重組日播時尚僅收購茵地樂其他股東持有的71%股權(quán)，如此交易安排正好規(guī)避了“向收購人及其關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)”。

　　這一安排是否有意規(guī)避“重組上市”審核？對此，上交所重點進行了問詢。日播時尚回復(fù)稱，本次交易不收購璞泰來、廬峰新能持有的茵地樂29%股權(quán)原因，包括重復(fù)證券化問題、日播時尚資金壓力、璞泰來與茵地樂的業(yè)務(wù)合作背景等，如此交易安排具有合理性。不僅如此，茵地樂股權(quán)較為分散，且單個主體無法控制其股東會或董事會多數(shù)席位，茵地樂自2021年末起被認定無控股股東及實際控制人。

　　不過，一些細節(jié)也引起市場關(guān)注。比如，璞泰來為茵地樂前五大客戶之一，茵地樂董事長劉勇標同時擔任璞泰來副總經(jīng)理，并間接持有璞泰來0.40%股權(quán)。報告期內(nèi)，茵地樂存在無償使用第一大股東璞泰來服務(wù)器的情況。

　　行業(yè)人士分析認為，或為了確保重組“通關(guān)”，此次交易還上了一些“保險措施”。

　　一是標的資產(chǎn)質(zhì)地。茵地樂主要從事鋰電池粘結(jié)劑的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，所處賽道為新質(zhì)生產(chǎn)力賽道，是監(jiān)管鼓勵的方向。

　　其二，從盈利能力來看，茵地樂的客戶均為行業(yè)龍頭公司，其產(chǎn)品市場占有率較高，具體財務(wù)指標如下：

　　圖：茵地樂主要財務(wù)指標資料來源：重組草案

　　此外，此次收購市盈率較低，收購靜態(tài)市盈率為9.84倍，動態(tài)市盈率為8.9倍，均低于12倍市盈率。不僅如此，本次收購還設(shè)置三年業(yè)績對賭（2025-2027年凈利潤分別不低于2.16億元、2.25億元、2.33億元）以及相關(guān)股份設(shè)定鎖定期。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，上述一系列的交易設(shè)計更容易獲得監(jiān)管認可。

　　“梁豐系”資本棋局留懸念

　　日播時尚此次跨界并購背后，至少有兩大角色不可忽視，一是此次的財務(wù)顧問——華泰聯(lián)合證券，在業(yè)內(nèi)以并購重組見長，二是璞泰來、日播時尚的實控人梁豐。

　　梁豐是資本市場老將，1968年出生，畢業(yè)于華南理工大學(xué)工學(xué)本科，浙江大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士。從2003年1月到2010年5月，梁豐在公募基金行業(yè)從業(yè)7年多，擔任過基金經(jīng)理、投資總監(jiān)。先后在中信基金（后被華夏基金合并）、友邦華泰基金（現(xiàn)華泰柏瑞基金）任職。

　　梁豐與中信基金的交集主要集中在2003-2007年。2003年他參與籌建中信基金，2004年3月成為公司首只產(chǎn)品“中信經(jīng)典配置”的共同基金經(jīng)理，該產(chǎn)品首發(fā)規(guī)模超121億元，是當時罕見的百億級基金之一。他曾強調(diào)“賣股票比買股票更重要”，注重階段性時點把握，將股改、送股、融資等事件納入交易決策，體現(xiàn)出明顯的“時點藝術(shù)”風格。2007年后，梁豐離開中信基金，先后轉(zhuǎn)戰(zhàn)友邦華泰基金及私募，結(jié)束了他與中信基金的直接關(guān)聯(lián)。

　　2012年公奔私后，他和寧德時代（300750.SZ）創(chuàng)始人之一的陳衛(wèi)各出資1億元創(chuàng)立璞泰來，5年后上市。璞泰來從電池負極材料切入，隨后通過并購快速完成上下游布局，2021年市值最高攀升至1200億元。梁豐身價大幅增長，順利完成從基金經(jīng)理到鋰電產(chǎn)業(yè)實控人的轉(zhuǎn)型。

　　2023年8月，梁豐斥資7.7億元拿下日播時尚控制權(quán)。在此之前，還有插曲。2023年5月16日，日播時尚同步拋出“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓+重大資產(chǎn)置換”一攬子方案 ，原計劃通過“資產(chǎn)置換+發(fā)行股份”的方式收購上海錦源晟新能源材料有限公司（簡稱“錦源晟”）100%股權(quán)，并將原有服裝業(yè)務(wù)整體置出，從而實現(xiàn)向新能源電池正極前驅(qū)體及礦產(chǎn)資源開發(fā)領(lǐng)域的徹底轉(zhuǎn)型。不過，因錦源晟境外礦權(quán)盡調(diào)無法在監(jiān)管時限內(nèi)完成、交易標的估值較高等原因終止重組。

　　盡管如此，梁豐還是按計劃拿下了日播時尚控制權(quán)，并于2024年10月宣布收購茵地樂71%股權(quán)，這才有了日播時尚跨界并購的故事。

　　目前，上交所已經(jīng)同意了日播時尚的此次收購，尚需取得中國證監(jiān)會同意注冊。一旦重組完成，日播時尚將形成“服裝+鋰電池粘結(jié)劑”的雙主業(yè)經(jīng)營格局。

　　然而，日播時尚此次重組是關(guān)鍵一躍，后續(xù)資本運作仍留下伏筆——

　　一是服裝資產(chǎn)的后續(xù)處置問題。日播時尚作出承諾，本次交易承諾控制權(quán)變更后36個月內(nèi)不置出服裝資產(chǎn)。這意味著現(xiàn)有的服裝業(yè)務(wù)若要剝離也要等到2026年9月。

　　二是前期收購失敗的錦源晟處置問題。后續(xù)日播時尚是否會繼續(xù)收購？日播時尚僅稱目前不存在收購梁豐控制的其他資產(chǎn)的相關(guān)計劃。

　　三是茵地樂剩余29%股權(quán)處置問題。梁豐已作出承諾，業(yè)績對賭期結(jié)束前，他不會開展促使29%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給日播時尚或其控制的主體的行動。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，無論如何，此次收購若順利實施，將成為梁豐資本棋局的關(guān)鍵一步——日播時尚由此將構(gòu)筑鋰電池業(yè)務(wù)板塊，而這意味著后續(xù)無論是收購茵地樂剩余股權(quán)還是收購錦源晟，都將是同業(yè)并購。若時間安排得當，也將不再受制于“重組上市”審核約束。由此，梁豐親手構(gòu)筑的新能源電池棋局也將收官落子、滿盤皆活。

（文章來源：經(jīng)濟參考網(wǎng)）

(原標題：日播時尚跨界并購繞開“重組上市”規(guī)定引爭議)

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