華泰證券：電商快遞板塊估值已回調(diào)至歷史低位

　　華泰證券指出，9月至今，電商快遞板塊估值已回調(diào)至歷史低位。往后展望：1）件量端：快遞提價(jià)對(duì)低價(jià)商品和低價(jià)快遞形成壓制，26年件量預(yù)計(jì)溫和增長，頭部企業(yè)件量更穩(wěn)??；2）價(jià)格端：在反內(nèi)卷基礎(chǔ)上持續(xù)提價(jià)空間或有限，但行業(yè)監(jiān)管下快遞價(jià)格下或有底。勝率角度，我們看好現(xiàn)金流充沛、具備份額與成本優(yōu)勢的龍頭。賠率角度，我們持續(xù)推薦充分受益于海外電商行業(yè)高增、業(yè)務(wù)形態(tài)與地域雙拓展、單票成本持續(xù)下降的相關(guān)快遞企業(yè)。

　　全文如下

　　華泰 | 交運(yùn)：旺季快遞件量偏弱，價(jià)格環(huán)比改善

　　核心觀點(diǎn)

　　旺季件量偏弱，價(jià)格環(huán)比改善

　　10-11月雖為電商旺季，“以舊換新”補(bǔ)貼效用退坡與去年同期高基數(shù)使得商品零售額（9月/10-11月：同比+3.3%/+1.9%）、實(shí)物商品網(wǎng)上零售額（9月/10-11月：同比+7.3%/+3.0%）同比增速均放緩?？爝f件量層面，電商大促日?；?、電商經(jīng)營成本增加與國補(bǔ)高基數(shù)使得件量同比增速放緩（3Q/10-11月：+13.4%/+6.4%）；價(jià)格層面，反內(nèi)卷與旺季共振，價(jià)格同比降幅持平（3Q/10-11月：-5.8%/-5.8%），11月環(huán)比10月提升0.14元。企業(yè)層面，快遞漲價(jià)主要壓制低價(jià)商品包裹量，頭部企業(yè)件量份額相對(duì)受益。往后展望，我們認(rèn)為“反內(nèi)卷”對(duì)價(jià)格托底效應(yīng)仍在，看好現(xiàn)金流充沛、成本與份額有優(yōu)勢的快遞企業(yè)和海外業(yè)務(wù)增速快、空間廣的快遞企業(yè)。

　　大促錯(cuò)期疊加高基數(shù)，11月社零增速環(huán)比放緩

　　11月，社零總額同比+1.3%（10月：+2.9%），商品零售額同比+1.0%（10月：+2.8%），主因雙十一促銷前置以及去年同期“以舊換新”品類高基數(shù)。線上消費(fèi)更具韌性，大促提振下線上滲透率環(huán)比提升。11月，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比+1.5%，考慮大促錯(cuò)期影響，10-11月同比+3.0%。11月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零總額的比例（線上消費(fèi)滲透率）同比/環(huán)比分別+0.1/+5.5pct至32.4%。

　　10-11月件量同比增速持續(xù)放緩，漲價(jià)在行業(yè)層面持續(xù)兌現(xiàn)

　　11月，快遞行業(yè)件量同比+5.0%（10月：+7.9%），件均價(jià)同比-8.3%（10月：-3.0%）?？紤]大促錯(cuò)期影響后，10-11月快遞行業(yè)件量同比+6.4%，較3Q（同比+13.4%）明顯放緩，主因電商促銷活動(dòng)日?；蠹糠逯第呌谄骄?、經(jīng)營成本增加后部分商家暫停發(fā)貨、去年同期國補(bǔ)高基數(shù)?？爝f價(jià)格延續(xù)改善趨勢，10-11月件均價(jià)同比-5.8%，降幅持平3Q（同比-5.8%）?？爝f件均價(jià)較郵管局號(hào)召反內(nèi)卷（7月）以來改善近3毛。12月截至14日，攬收/派送量累計(jì)估算同比+2.9%/+1.6%，預(yù)計(jì)件量增速延續(xù)放緩。

　　漲價(jià)壓制低價(jià)商品包裹量，頭部企業(yè)份額相對(duì)受益

　　分企業(yè)看，11月件量同比增速：順豐（20.1%）>申通（14.7%）>圓通（13.6%）>行業(yè)（5.0%）>韻達(dá)（-4.2%），件均價(jià)同比增速：申通（15.9%）>韻達(dá)（6.4%）>圓通（-2.2%）>行業(yè)（-8.3%）>順豐（-8.5%）。11月為申通首次合并丹鳥物流數(shù)據(jù)，件量及件均價(jià)表現(xiàn)亮眼。圓通維持高于行業(yè)的件量增速，11月件均價(jià)較10月提升1分、較7月提升0.16元。韻達(dá)雖然件量同比下滑，但價(jià)格改善明顯，11月件均價(jià)較10月提升5分、較7月提升0.25元?？爝f漲價(jià)主要壓制低價(jià)商品包裹量，頭部企業(yè)件量份額相對(duì)受益。除申通外，圓通錄得11月最快收入同比增速：申通（33.1%）>圓通（11.1%）>順豐（9.9%）>韻達(dá)（2.2%）>行業(yè)（-3.7%）。此外，順豐件量結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)優(yōu)、價(jià)格降幅持續(xù)縮?。?-11月分別為同比-15.3/-13.3/-10.0/-8.5%），“增益計(jì)劃”效果逐步體現(xiàn)。

　　投資建議

　　9月至今，電商快遞板塊估值已回調(diào)至歷史低位（截至2025/12/19收盤，SW快遞PE TTM為17.7x，處在過去10年4.5%分位數(shù)）。往后展望：1）件量端：快遞提價(jià)對(duì)低價(jià)商品和低價(jià)快遞形成壓制，26年件量預(yù)計(jì)溫和增長，頭部企業(yè)件量更穩(wěn)?。?）價(jià)格端：在反內(nèi)卷基礎(chǔ)上持續(xù)提價(jià)空間或有限，但行業(yè)監(jiān)管下快遞價(jià)格下或有底。勝率角度，我們看好現(xiàn)金流充沛、具備份額與成本優(yōu)勢的龍頭。賠率角度，我們持續(xù)推薦充分受益于海外電商行業(yè)高增、業(yè)務(wù)形態(tài)與地域雙拓展、單票成本持續(xù)下降的相關(guān)快遞企業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：旺季景氣不及預(yù)期；價(jià)格競爭惡化；行業(yè)增速低于預(yù)期。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）

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