狂奔、絞殺、崩盤！白銀歷史性瘋牛背后 當(dāng)前最需提防什么？

　　過去幾周，白銀拋物線般的上漲行情無疑引人注目——隨著現(xiàn)貨白銀價(jià)格周三升破72美元，銀價(jià)在今年已經(jīng)翻了一倍多，比2022年時(shí)17美元的低點(diǎn)價(jià)格更是高出了逾三倍。

　　從歷史上看，當(dāng)前銀價(jià)的飆升與下圖所示的兩次先前的歷史性跳漲幾乎如出一轍，甚至這一回的瘋牛行情要更為猛烈。

　　這也令眼下許多貴金屬投資者，其實(shí)有必要回顧一番，過去兩輪白銀歷史性的牛市行情都具體發(fā)生了什么——尤其是牛市究竟是如何一路從狂奔、到遭遇絞殺繼而崩盤的？

　　在本文中，我們將帶投資者一同審視這兩次銀價(jià)類似的價(jià)格飆升行情。而如果你認(rèn)真看完，相信就能知道當(dāng)前對(duì)于白銀多頭而言，最為需要提防的究竟是什么……

　　金融危機(jī)后的白銀飆升

　　我們先來看距離我們目前更近的那一次白銀史詩(shī)級(jí)大牛行情——隨著2008年金融危機(jī)的動(dòng)蕩在2009年開始緩解，白銀價(jià)格開啟了一輪500%的漲勢(shì)，在兩年內(nèi)從8.50美元上漲至50.00美元。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)危機(jī)的過度貨幣反應(yīng)，加上嚴(yán)重的投機(jī)，為白銀市場(chǎng)創(chuàng)造了一場(chǎng)完美風(fēng)暴。

　　在金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)史無前例地將利率降至零、推出量化寬松政策(QE)并實(shí)施了一系列貨幣救助。由此導(dǎo)致實(shí)際利率（經(jīng)通脹調(diào)整后）跌入負(fù)值區(qū)間。下圖就顯示了，2年期美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率如今在2009年的急劇下挫，并持續(xù)走低至2011年中期……

　　白銀價(jià)格的上漲當(dāng)時(shí)恰與實(shí)際收益率的下降同步。這種由實(shí)際收益率反映的貨幣政策扭曲，使白銀受益——因?yàn)榘足y往往被投資者視為對(duì)沖極端貨幣政策行為的高貝塔工具。

　　盡管貨幣環(huán)境利好此輪白銀漲勢(shì)，但供需失衡同樣推高了價(jià)格。白銀供給彈性較低，即礦業(yè)生產(chǎn)無法迅速增產(chǎn)以應(yīng)對(duì)需求急劇變化。ETF的出現(xiàn)使更廣泛的投資者群體能夠接觸該資產(chǎn)類別，加劇了供需失衡。

　　而最具影響力的因素，或許是投機(jī)投資者通過期貨、期權(quán)及其他杠桿工具大幅推高了需求。

　　但這場(chǎng)繁榮在2011年戛然而止——當(dāng)時(shí)芝加哥商品交易所(CME)在短短九天內(nèi)五次上調(diào)白銀保證金要求。下圖清晰呈現(xiàn)了白銀保證金要求翻倍的過程及其對(duì)價(jià)格的毀滅性沖擊。

　　CME的舉措迫使期貨市場(chǎng)去杠桿化，導(dǎo)致白銀價(jià)格數(shù)周內(nèi)暴跌近30%。實(shí)物白銀需求雖未完全消失，但杠桿及其創(chuàng)造的額外購(gòu)買力已然消退。此外，2011年6月美聯(lián)儲(chǔ)的QE2結(jié)束，實(shí)際利率開始上升，美元匯率走強(qiáng)。

　　可以說，美聯(lián)儲(chǔ)史無前例的貨幣政策與投機(jī)性杠桿共同推高了當(dāng)時(shí)的白銀價(jià)格。而當(dāng)這些因素逆轉(zhuǎn)，且CME提高杠桿成本后，白銀價(jià)格便遭遇了暴跌。

　　1970年代亨特兄弟逼倉(cāng)事件

　　讓我們?cè)侔褧r(shí)光撥到更為遙遠(yuǎn)的1970年代。

　　歷史上著名的亨特兄弟——納爾遜·邦克·亨特和小威廉·亨特，上世紀(jì)70年代在石油、房地產(chǎn)、牲畜和糖業(yè)領(lǐng)域擁有龐大資產(chǎn)。由于擔(dān)憂當(dāng)時(shí)被視為草率的貨幣與財(cái)政政策影響，以及新成立的石油輸出國(guó)組織（OPEC）帶來的風(fēng)險(xiǎn)，他們遂尋求對(duì)沖業(yè)務(wù)與資產(chǎn)。而由于個(gè)人投資者持有黃金仍屬違法，實(shí)物白銀由此進(jìn)入了亨特兄弟的“眼簾”。

　　1973年，當(dāng)銀價(jià)每盎司僅1.5美元時(shí)，亨特家族開始囤積白銀。六年間，其白銀持倉(cāng)量激增至逾2億盎司，市值突破45億美元。而要知道，當(dāng)時(shí)全球白銀交易量也不過每年2000萬(wàn)盎司左右，可以說亨特家族已經(jīng)切斷了白銀流通的渠道。

　　1979年末，亨特兄弟龐大的持倉(cāng)量及其對(duì)銀價(jià)的沖擊，引發(fā)了美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)和CME的干預(yù)。兩家機(jī)構(gòu)試圖限制其購(gòu)銀行為，并迫使兄弟倆清算白銀資產(chǎn)。1980年1月，CME頒布了“白銀規(guī)則7”(Silver Rule 7)，對(duì)白銀期貨保證金交易實(shí)施嚴(yán)苛限制。該規(guī)則大幅提高交易商所需保證金額度，從而遏制杠桿投機(jī)買盤。同時(shí)限制單人持倉(cāng)合約數(shù)量，實(shí)質(zhì)上終止了新的保證金交易。

　　這些變化意味著，若交易商欲繼續(xù)買入，需為持倉(cāng)提供近100%現(xiàn)金而非借貸保證金——這等于徹底消除了杠桿效應(yīng)。

　　1980年1月中旬，白銀價(jià)格一度逼近每盎司50美元，隨后因保證金要求的突變，至3月底跌至每盎司10美元。此時(shí)期貨合約的追加保證金通知及現(xiàn)有白銀持倉(cāng)的抵押借款耗盡了亨特兄弟的現(xiàn)金儲(chǔ)備，迫使他們拋售持倉(cāng)以償還保證金債務(wù)。

　　盡管亨特兄弟最初是通過實(shí)物交割白銀，未使用杠桿。但隨著時(shí)間推移，他們意識(shí)到以白銀作抵押購(gòu)買更多白銀的威力。通過保證金購(gòu)買白銀期貨，他們得以用極小成本積極影響價(jià)格。這種杠桿效應(yīng)使他們能倍增購(gòu)買力，推高白銀價(jià)格。亨特兄弟計(jì)劃的唯一要求是維持充足現(xiàn)金以保障期貨保證金賬戶資金。

　　杠桿操作使亨特兄弟得以扭曲白銀價(jià)格，卻也終結(jié)了他們傳奇般的銀價(jià)操縱行動(dòng)。此次交易導(dǎo)致他們損失逾11億美元，同時(shí)在民事訴訟中敗訴，這些因素共同促使他們最終宣告破產(chǎn)。

　　除CFTC和CME的行動(dòng)外，美聯(lián)儲(chǔ)同樣在擊垮亨特兄弟的過程中扮演了關(guān)鍵角色。1980年1月，美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克將利率從11.75%驟升至20.0%，使亨特兄弟及其他投機(jī)者的保證金借貸成本急劇攀升。而在亨特兄弟退出市場(chǎng)活動(dòng)一周后，沃爾克便宣布將開始降息……

　　當(dāng)前的白銀形勢(shì)

　　如今，白銀價(jià)格上漲其實(shí)存在諸多扎實(shí)的基本面支撐，正如1970年代及金融危機(jī)后期。例如：

　　貨幣與財(cái)政政策利好：如同金融危機(jī)后期一樣，后疫情時(shí)代確實(shí)為投資者提供了用貴金屬對(duì)沖貨幣政策失當(dāng)?shù)睦碛伞６泿刨H值論調(diào)無疑加劇了市場(chǎng)擔(dān)憂。此外，隨著量化寬松重啟及財(cái)政支出未見縮減的跡象，當(dāng)前全球面臨的貨幣與財(cái)政困境似乎遠(yuǎn)未結(jié)束。

　　供應(yīng)缺口：白銀已持續(xù)多年供不應(yīng)求，需求量遠(yuǎn)超新開采產(chǎn)量及回收銀總量。

　　工業(yè)需求激增：白銀是太陽(yáng)能板、電動(dòng)汽車、電力電子設(shè)備、半導(dǎo)體及數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施的必需材料。隨著全球這些領(lǐng)域快速擴(kuò)張，白銀需求持續(xù)攀升。

　　供應(yīng)受限：約70%的銀產(chǎn)量來自開采其他金屬的副產(chǎn)品。這意味著僅憑銀價(jià)上漲無法刺激新增供應(yīng)，從而延緩市場(chǎng)再平衡進(jìn)程。此外，儲(chǔ)量枯竭、礦石品位下降、礦山關(guān)閉以及勘探開發(fā)投資不足，均制約著白銀供應(yīng)增長(zhǎng)。

　　在過往，白銀投資者常會(huì)運(yùn)用跨資產(chǎn)間的比率來評(píng)估其價(jià)值——最常用的便當(dāng)屬白銀與黃金、白銀與原油的比值。下圖同時(shí)展示這兩組指標(biāo)。

　　目前來看，白銀與原油比值(綠線)已攀升至至少1990年以來的歷史高位。圖表顯示過去曾多次出現(xiàn)此類飆升。而若本次同樣屬于短期沖高，則意味著原油價(jià)格即將大幅上漲，或白銀即將迎來劇烈回調(diào)。

　　而盡管近期白銀表現(xiàn)優(yōu)于黃金，但白銀與黃金比值仍處于相對(duì)低位。若銀金比回升至2011年末高點(diǎn)，白銀價(jià)格漲幅需遠(yuǎn)超黃金。雖然比值持續(xù)走高確有可能，但需注意圖表所示的過去55年間，該趨勢(shì)大多呈下降態(tài)勢(shì)。

　　當(dāng)前白銀多頭最大的威脅：交易所不讓“玩”了？

　　如上所述，傳統(tǒng)估值與基本面分析的缺陷在于：當(dāng)白銀價(jià)格呈現(xiàn)拋物線式上漲時(shí)，可能會(huì)引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所的主動(dòng)插手干預(yù)。

　　芝商所已經(jīng)在過去兩次白銀歷史性牛市行情中建立了先例。因此，眼下可以認(rèn)為，白銀多頭面臨的最大威脅，其實(shí)并不是基本面的驟然逆轉(zhuǎn)，或是投機(jī)情緒的消化，而是芝商所和/或政府干預(yù)，抽走白銀投機(jī)者腳下的地毯——目前來看這或許已只是價(jià)格究竟會(huì)漲到多少的問題。

　　請(qǐng)注意，芝商所已經(jīng)于12月12日宣布了將白銀保證金上調(diào)10%的舉措。當(dāng)然，這一變動(dòng)確實(shí)沒能立刻阻礙白銀價(jià)格的上漲，但2011年首次保證金上調(diào)同樣未見成效——真正的問題在于后續(xù)行動(dòng)。

　　顯然，白銀投資者應(yīng)仔細(xì)研讀上文關(guān)于金融危機(jī)后期及亨特兄弟白銀繁榮-蕭條周期的經(jīng)歷，并密切留意交易所的政策變化。保證金要求與規(guī)則的變動(dòng)，曾引發(fā)過白銀大規(guī)模平倉(cāng)，并導(dǎo)致投機(jī)行情驟然逆轉(zhuǎn)。

　　而此類行動(dòng)往往具有不可預(yù)測(cè)性，且發(fā)生極快……

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（文章來源：財(cái)聯(lián)社）

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