從眾有風(fēng)險 警惕一致性預(yù)期

　　做債券投資，需要考慮的因素很多，經(jīng)濟(jì)基本面、政策、資金面、債券供需、市場偏好和情緒。在實(shí)際投資中，為了博取資本利得的超額收益，我們會根據(jù)對債券市場的研判來決定久期的長短。

　　眾所周知，債券投資的風(fēng)險比股市低，不過債券投資和股票投資也有相同之處，那就是當(dāng)市場出現(xiàn)一致性預(yù)期時，一定要警惕市場是否會往另外一個方向轉(zhuǎn)變，尤其是在機(jī)構(gòu)行為趨于同質(zhì)化的今天。

　　回顧2015年年底，當(dāng)時在供給側(cè)改革助力去杠桿的大環(huán)境下，無論是券商 ，抑或是基金公司，都判斷未來鋼鐵、水泥、煤炭等六大過剩產(chǎn)業(yè)將成為信用風(fēng)險高發(fā)領(lǐng)域，需警惕可能發(fā)生的超預(yù)期的信用風(fēng)險事件爆發(fā)以及擔(dān)憂情緒發(fā)酵引發(fā)的市場調(diào)整風(fēng)險。具體到信用債的投資方面，大家都從追逐“高收益”轉(zhuǎn)變?yōu)樽分稹暗惋L(fēng)險”。

　　今年一季度末隨著東特鋼債等違約事件的爆發(fā)，市場“口味”表現(xiàn)得出奇的一致：回避低等級信用債。但到現(xiàn)在回過頭來發(fā)現(xiàn)，今年表現(xiàn)最好的恰恰是過剩產(chǎn)能信用債，雖然去杠桿、去產(chǎn)能仍在繼續(xù)，但是債券違約并沒有大家想象中那樣集中爆發(fā)。

　　當(dāng)市場一致性預(yù)期形成時，很有可能市場上同一看法的人數(shù)已經(jīng)到了最大化，基本達(dá)成了共識，后市很難有更多的人、更充裕的資金流入，繼續(xù)上漲也越來越難。而市場一旦有風(fēng)吹草動的變化，一致性預(yù)期的人和資金就會非常敏感，“統(tǒng)一戰(zhàn)線”迅速瓦解，走勢甚至與一致性預(yù)期相反。某種意義上說，一致性預(yù)期的狀態(tài)很難維持，它是一種預(yù)期的終結(jié)，而分歧恰恰是另一種預(yù)期的開始。

　　回到債券市場，目前市場普遍認(rèn)為，今年以來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)平穩(wěn)，主要原因在于地產(chǎn)銷售大幅回升帶動了地產(chǎn)投資反彈，國慶節(jié)期間部分一二線城市陸續(xù)出臺了嚴(yán)厲的限購政策，此舉將促進(jìn)地產(chǎn)銷售降溫，并導(dǎo)致地產(chǎn)投資向下，從而拖累投資增速，對債券市場形成支撐。貸款方面，企業(yè)貸款需求非常弱，基本靠個人貸款來維持，隨著各地限購政策逐步落地，個人貸款增速也將下降，央行仍將維持穩(wěn)健寬松的貨幣政策；另外，隨著銀行房地產(chǎn)貸款規(guī)模的下降，這將使得銀行資產(chǎn)荒加劇，投資又會轉(zhuǎn)向債券，債券收益率又會下降。但是筆者認(rèn)為這些悲觀的情緒已經(jīng)反映到了債券市場了。后面大概率看，債券收益率下行的條件非?？量桃欢ㄒ?jīng)濟(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步的失速，才能保證收益率繼續(xù)往下。

　　其實(shí)大多數(shù)市場人士只分析了地產(chǎn)投資，并未提及制造業(yè)的投資，不排除后市可能出現(xiàn)PPI連續(xù)反彈。現(xiàn)在企業(yè)融資成本很低，企業(yè)也有增加庫存、增加產(chǎn)能的沖動，這有可能造成制造業(yè)投資增速回升，在庫存周期的帶動下，經(jīng)濟(jì)有可能出現(xiàn)微弱反彈。

　　短期來看，債券市場可能會出現(xiàn)調(diào)整，主要因素在于央行的態(tài)度發(fā)生了變化。首先貨幣市場利率中樞明顯上行且波動加大，資金面從8月份以來每個月15日以后都會出現(xiàn)非常緊張的局面。其次，債券市場的透支比較嚴(yán)重。前期發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，無論是PMI、社融及經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)都比較好，但市場對此完全不作反應(yīng)，普遍認(rèn)為地產(chǎn)打壓政策將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行從而利好債市，而歷史上每次地產(chǎn)打壓政策造成的結(jié)果都是利率先小幅下行，隨后都是大幅上行。

　　對于債券市場，筆者認(rèn)為短期重點(diǎn)關(guān)注的仍舊是央行的政策，所以不排除債券市場會出現(xiàn)調(diào)整，但是調(diào)整恰好是融通穩(wěn)利債券基金建倉的好時機(jī)。未來經(jīng)濟(jì)仍將長期處于L型走勢，長期來看經(jīng)濟(jì)的基本面仍舊利好債市。

　　預(yù)測在投資中無疑是重要的，它是做決策的依據(jù)，但需要小心的是市場預(yù)期高度一致。做投資，唯一確定的就是不確定性。在喧鬧的市場中，我們除了聆聽市場的聲音，還要聆聽自己的聲音，堅持獨(dú)立思考，根據(jù)市場情況不斷修正自己預(yù)期，調(diào)整思路和策略。

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