平衡木上的舞者 廣發(fā)基金劉玉：“風(fēng)險(xiǎn)控制是我管理基金時(shí)繃著的一根弦”

　　正如村上春樹(shù)說(shuō)的那樣：“暴風(fēng)雨結(jié)束后，你不會(huì)記得自己是怎樣活下來(lái)的，你甚至不確定暴風(fēng)雨真的結(jié)束了。但有一件事是確定的：當(dāng)你穿過(guò)了暴風(fēng)雨，你早已不再是原來(lái)那個(gè)人?！?/p>

　　對(duì)基金經(jīng)理劉玉而言，投資生涯中記憶最深刻的，不是牛市中業(yè)績(jī)大漲的欣喜，人們對(duì)于快樂(lè)的記憶總是特別短暫；對(duì)她來(lái)說(shuō)，最刻骨銘心的，是親身經(jīng)歷過(guò)的熊市的煎熬，讓她在市場(chǎng)的磨練中快速成長(zhǎng)。

　　2008年入行的劉玉，迄今從業(yè)已有13年，其中做過(guò)6年行業(yè)研究，研究領(lǐng)域覆蓋宏觀策略、房地產(chǎn)、消費(fèi)、傳媒等；6年多投資經(jīng)歷中，管理過(guò)基金專戶和公募基金。2018年10月，劉玉開(kāi)始管理廣發(fā)新興成長(zhǎng)。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，截至5月31日，劉玉在廣發(fā)新興成長(zhǎng)的累計(jì)任職回報(bào)達(dá)到158.17%，年化回報(bào)率為43.47%，相比滬深300和業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的超額收益分別達(dá)到86.24%和112.99%。

　　“如果說(shuō)構(gòu)建組合是基金經(jīng)理尋求最優(yōu)解的過(guò)程，那么，有些人的目標(biāo)是預(yù)期收益最大化，但我的目標(biāo)是追求更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比?！眲⒂竦耐顿Y框架就像自己親手搭建的一座堡壘，其中最重要的工程和結(jié)構(gòu)，就是在熊市的淬煉之后加固、加精的，因此，注重防守和風(fēng)險(xiǎn)控制，在她的投資風(fēng)格中表現(xiàn)得尤為明顯。

　　賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)，不在泡沫中游泳

　　雖然做過(guò)6年行業(yè)研究員，研究或者推薦的股票也經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)的起起落落，但讓劉玉真正感受到市場(chǎng)周期的力量，是在2015年下半年。

　　那一年，是A股成長(zhǎng)投資火熱的階段，價(jià)值被忽視，各種與“互聯(lián)網(wǎng)+”沾邊的中小成長(zhǎng)企業(yè)大談市值空間和短期刺激因素，股價(jià)一飛沖天。隨后，在政策“去杠桿”、市場(chǎng)流動(dòng)性收縮的環(huán)境下，曾經(jīng)的“明星股”出現(xiàn)大幅回調(diào)，市場(chǎng)以殘酷的方式實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

　　索羅斯說(shuō)：“泡沫不會(huì)憑空而來(lái)，它們有堅(jiān)實(shí)的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，而現(xiàn)實(shí)卻被大眾的誤解扭曲了?！?/p>

　　2015年下半年至2016年初，曾經(jīng)被爆炒的“性感”成長(zhǎng)股，股價(jià)表現(xiàn)極其慘淡，不少標(biāo)的的回調(diào)幅度超過(guò)50%。這次的大波動(dòng)，席卷了市場(chǎng)中的每一位投資者，有的從此一蹶不振，也有的從中看到了基本面和價(jià)值投資的真正意義。

　　劉玉顯然是后者。“我們?cè)趶?fù)盤(pán)中發(fā)現(xiàn)，那些泡沫化的品種上漲的時(shí)候都很刺激，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期空間也都看得特別大，但事后來(lái)看，這些公司并沒(méi)有腳踏實(shí)地的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作為支撐，靠拉估值吹起來(lái)的股價(jià)，下來(lái)時(shí)也很快。”劉玉說(shuō)。

　　這段經(jīng)歷對(duì)劉玉的觸動(dòng)很大，也讓她在自己的投資框架標(biāo)注上濃墨重彩的一筆，那就是：投資的本質(zhì)是賺上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)，關(guān)鍵是尋找好公司，并以好的價(jià)格買(mǎi)入。

　　劉玉在訪談中介紹，過(guò)去十六年(2005/1/1-2020/12/31)，滬深300年化收益率粗略計(jì)算為11.19%。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，滬深300指數(shù)的漲幅，大體相當(dāng)于指數(shù)成分股凈利潤(rùn)增速的漲幅。換句話說(shuō)，股價(jià)漲幅就是上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的股東回報(bào)，而估值只是短期的波動(dòng)。

　　“反映企業(yè)賺錢(qián)能力的是利潤(rùn)率、資產(chǎn)收益率等，真正給股東帶來(lái)回報(bào)的就是企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，投資只有踏踏實(shí)實(shí)賺這個(gè)錢(qián)，才是可持續(xù)的股東回報(bào)?！备檮⒂竦某謧}(cāng)，我們可以發(fā)現(xiàn)，她在選股時(shí)注重企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，在考察公司基本面時(shí)尤為關(guān)注增長(zhǎng)的質(zhì)量、確定性以及可持續(xù)性。

　　以廣發(fā)新興成長(zhǎng)為例，劉玉從2018年四季度開(kāi)始管理，從2019年一季報(bào)開(kāi)始，該基金重倉(cāng)的前兩大行業(yè)是日常消費(fèi)和醫(yī)療保健，這兩大行業(yè)也正是過(guò)去三年靠業(yè)績(jī)贏得回報(bào)的典型代表。比如，2018年10月接手廣發(fā)新興成長(zhǎng)，劉玉就重倉(cāng)買(mǎi)入貴州茅臺(tái)并長(zhǎng)期持有，期間貴州茅臺(tái)股價(jià)漲幅達(dá)249.58%(數(shù)據(jù)來(lái)源wind，時(shí)間區(qū)間：2019.1.1-2021.3.31)。

　　“我比較喜歡穩(wěn)定成長(zhǎng)行業(yè)的龍頭公司，雖然這類企業(yè)的增速?zèng)]有快速成長(zhǎng)期公司那么高，但企業(yè)已經(jīng)具備了很強(qiáng)的行業(yè)壁壘，成長(zhǎng)的確定性更強(qiáng)。”劉玉指出，她的組合由“核心+衛(wèi)星”構(gòu)成，核心倉(cāng)位配置的是穩(wěn)定增長(zhǎng)行業(yè)的龍頭，倉(cāng)位占比在60%~70%，主要聚焦在消費(fèi)、醫(yī)藥等長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)。

　　如何挑選核心倉(cāng)位中的股票？劉玉有定性和定量?jī)商字笜?biāo)。定性方面，她會(huì)選擇行業(yè)空間大、有明顯行業(yè)壁壘、公司管理規(guī)范，發(fā)展戰(zhàn)略清晰的行業(yè)龍頭。定量維度，她重點(diǎn)關(guān)注的是公司的財(cái)務(wù)狀況是否良好、評(píng)估業(yè)績(jī)是否穩(wěn)定增長(zhǎng)。其中，ROE、ROIC要保持較高的水平，企業(yè)自由現(xiàn)金流要與公司經(jīng)營(yíng)、發(fā)展階段相匹配。

　　在核心倉(cāng)位之外，劉玉會(huì)將另外30%左右的倉(cāng)位作為“衛(wèi)星板塊”，主要配置由行業(yè)供需結(jié)構(gòu)變化或是定價(jià)機(jī)制變化驅(qū)動(dòng)景氣度向上的周期行業(yè)，增厚組合收益彈性。例如，2019年的養(yǎng)殖板塊、半導(dǎo)體，2020年光伏、新能源汽車(chē)，劉玉均在組合進(jìn)行了配置，賺取了超額收益。

　　“在配置衛(wèi)星資產(chǎn)時(shí)，我主要是賺中間收益確定性最強(qiáng)那一段的收益?！眲⒂裰赋?，行業(yè)景氣拐點(diǎn)資產(chǎn)的特點(diǎn)是在流動(dòng)性和產(chǎn)業(yè)自身周期疊加的條件下漲幅大，但往往容易泡沫化。因此，她會(huì)按照中性假設(shè)下的價(jià)格和銷(xiāo)量去匡算公司的中長(zhǎng)期市值，賺到比較合理的錢(qián)就會(huì)退出。也許后面股價(jià)還會(huì)漲，但她不愿意在泡沫中游泳，希望賺確定性較強(qiáng)的收益。

　　熊市淬煉的“平衡派”：堅(jiān)守三大原則

　　劉玉入行時(shí)，正是2008年的大熊市；走上投資崗位后，遇到2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”泡沫，這讓劉玉對(duì)于過(guò)分進(jìn)攻的投資風(fēng)格心有戚戚焉。

　　“我屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的人，經(jīng)歷過(guò)的兩次熊市大波動(dòng)讓我意識(shí)到，如果基金凈值出現(xiàn)大幅回撤，可能需要很久才能修復(fù)。因此，風(fēng)險(xiǎn)控制一直是我管理基金時(shí)繃著的一根弦?！眲⒂裾f(shuō)。

　　回溯劉玉的從業(yè)經(jīng)歷，2014年是她投資生涯的第一年，管理的是以絕對(duì)收益為目標(biāo)的專戶產(chǎn)品。從那時(shí)起，她就意識(shí)到，“資金委托是近似于父母的信任”，為客戶實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的回報(bào)是投資管理人員的核心目標(biāo)，其中的前提是做好風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　2018年，劉玉轉(zhuǎn)換工作崗位，當(dāng)年10月接手管理公募基金。但她依然秉承穩(wěn)健投資的理念，并在組合管理中堅(jiān)持“最重要”的三點(diǎn)原則：第一，最重要的不是買(mǎi)得好，而是賣(mài)得好；第二，最重要的不是價(jià)格也不是價(jià)值，而是相對(duì)的性價(jià)比，即安全邊際；第三，最重要的不是進(jìn)攻，而是防守。

　　體現(xiàn)在投資中，劉玉就像行走在平衡木上的運(yùn)動(dòng)員，在前進(jìn)與跳躍的同時(shí)，也時(shí)時(shí)不忘“平衡”與穩(wěn)定的力量。

　　首先，她非常重視倉(cāng)位的管理。劉玉建立了自己的一套擇時(shí)模型，通過(guò)擇時(shí)模型來(lái)觀測(cè)市場(chǎng)多空力量對(duì)比的變化，并據(jù)此調(diào)整股票倉(cāng)位。據(jù)了解，她的擇時(shí)模型主要是綜合成交量、技術(shù)指標(biāo)、上漲下跌動(dòng)量、分級(jí)別判斷市場(chǎng)上漲或者下跌的力度是否衰竭，從而導(dǎo)致市場(chǎng)方向的變化。

　　其次，劉玉在意組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比，會(huì)結(jié)合個(gè)股的性價(jià)比動(dòng)態(tài)調(diào)整持倉(cāng)，用性價(jià)比更高的標(biāo)的置換估值偏高品種。以核心持倉(cāng)品種為例，假設(shè)一家公司的預(yù)期是每年20%的增速，但短期市場(chǎng)情緒高漲，股價(jià)翻倍，透支了未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)，這時(shí)劉玉會(huì)選擇留住底倉(cāng)，等待市場(chǎng)熱度下來(lái)回歸到合理價(jià)值區(qū)間后，再增加配置。

　　對(duì)于衛(wèi)星倉(cāng)位的個(gè)股，由于這類個(gè)股彈性更大，極容易出現(xiàn)泡沫化，股價(jià)回落時(shí)波動(dòng)幅度也更大，因此，劉玉對(duì)這類個(gè)股嚴(yán)格執(zhí)行“確定性”原則，堅(jiān)持只賺中間確定性強(qiáng)的收益。

　　正如克拉曼在《安全邊際》一書(shū)中提出的：“所謂安全邊際，就是你的投資決策在失算的情況下，還能保證不虧錢(qián)的安全墊?！?/p>

　　“作為專業(yè)投資者，我們需要保持理性，在市場(chǎng)估值過(guò)高時(shí)警醒自己，市場(chǎng)是有風(fēng)險(xiǎn)存在的，不是股價(jià)越漲，持倉(cāng)越往上加。”劉玉總結(jié)，經(jīng)歷過(guò)熊市波動(dòng)的自己，更像一位“保守派”，對(duì)估值雖然有一定容忍度，但當(dāng)股價(jià)已經(jīng)反映了三年或者更長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)時(shí)，內(nèi)心會(huì)比較焦慮，只有降低持倉(cāng)后，這種情緒才能得到緩解，這也是自己控制風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。

　　平衡木上的姑娘：專心做最好的自己

　　投資是一項(xiàng)需要承受不小壓力的工作，不時(shí)要面臨各種不確定性因素，要面對(duì)黑天鵝的突然出現(xiàn)，有時(shí)還得承受，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，自己的風(fēng)格與市場(chǎng)格格不入的煎熬。

　　管理好自己的情緒和心態(tài)，也是作為一名專業(yè)投資者必須具備的素質(zhì)。當(dāng)感受到來(lái)自市場(chǎng)的壓力時(shí)，劉玉會(huì)選擇彈鋼琴，一首久石讓的曲子從指尖流出時(shí)，她的身心也能獲得平靜。

　　久石讓的音樂(lè)總是能夠輕而易舉地就攻陷人們的內(nèi)心，這與他對(duì)音樂(lè)的執(zhí)著和堅(jiān)持有關(guān)。

　　他曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“決定某件事情時(shí)，我的判斷標(biāo)準(zhǔn)大部分都是取決于自己能否完全地說(shuō)服自己。凡事皆如此。如果以半吊子的心態(tài)做選擇，一旦遇到嚴(yán)苛考驗(yàn)時(shí)，就容易令人感到挫敗，后悔當(dāng)初不該選擇這條道路。不是走在一條由衷認(rèn)同的道路上，也就無(wú)法對(duì)自己所要背負(fù)的辛苦或失敗有所覺(jué)悟?！?/p>

　　這也是劉玉在投資道路上的信仰，她一直認(rèn)為，自己不需要寄希望于成為一位全能選手，在不同風(fēng)格、不同階段都能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。只要在自己有限的能力范圍內(nèi)，專心賺自己擅長(zhǎng)賺的錢(qián)，長(zhǎng)期看效果也會(huì)不錯(cuò)。

　　這也讓她能夠以更開(kāi)放的心態(tài)去理解和探索市場(chǎng)，同時(shí)不斷突破投資的邊界。

　　比如，在研究員階段，劉玉常常被一個(gè)問(wèn)題所困擾：為什么一個(gè)股票在基本面沒(méi)有任何變化的情況下，能上漲20%，也可以下跌20%？

　　“除了基本面以外，一定還有其它因素對(duì)股價(jià)起著決定性的作用?！痹谔剿骱退伎嫉倪^(guò)程中，劉玉認(rèn)識(shí)到，影響股價(jià)的有三個(gè)變量：投資者、資金、公司。如果只做基本面研究，其實(shí)只相當(dāng)于完成了對(duì)一只股票認(rèn)識(shí)的1/3，或者1/2，因?yàn)橛袝r(shí)候宏觀和流動(dòng)性也可以從一定程度上解釋資金的問(wèn)題。

　　而對(duì)于市場(chǎng)中的投資者，基本面研究很多時(shí)候并不能觸及，市場(chǎng)中并不都是想法一致的人，有的做長(zhǎng)期、有的做短線，有的甚至是超短線操作，作為投資人，應(yīng)該如何更深入地去理解股價(jià)呢？

　　為了更好地理解市場(chǎng)，劉玉也同時(shí)開(kāi)始學(xué)習(xí)和研究技術(shù)分析等工具?！昂芏嗤顿Y者一聽(tīng)到技術(shù)分析就覺(jué)得很‘不價(jià)值’，但我覺(jué)得價(jià)值是多元的，如果多一個(gè)工具讓我們更好地去把握市場(chǎng)，那這個(gè)工具也是價(jià)值。”劉玉說(shuō)，在投資中掌握更多的工具不但能夠更好地實(shí)現(xiàn)自己的投資目標(biāo)，同時(shí)也是對(duì)持有人的責(zé)任。

　　她打了一個(gè)比方，投資就好像挖礦，每個(gè)人都有一把鏟子，而你如果不光有鏟子還有探測(cè)儀，那你的勝率可能就會(huì)更高。“也許再過(guò)幾十年，我們會(huì)尋找出更多更有效的工具去衡量一個(gè)公司的股價(jià)，我們要在投資領(lǐng)域不斷地探索新技能，讓我們自己越做越好?！眲⒂裾f(shuō)。

　　在平衡木上翩翩起舞，游刃有余，又小心翼翼。

　　她，叫劉玉。

（文章來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)）

(原標(biāo)題：平衡木上的舞者，廣發(fā)基金劉玉：“風(fēng)險(xiǎn)控制是我管理基金時(shí)繃著的一根弦”)

(責(zé)任編輯：DF398)