鵬華基金金笑非：深耕“好賽道”收獲“格物”和“致知”回報(bào)

　　對(duì)價(jià)值來(lái)源具備充分認(rèn)識(shí)，是獲取投資回報(bào)的首要前提。正因如此，“價(jià)值”才能成為市場(chǎng)投資的底層基石。在鵬華創(chuàng)新升級(jí)混合基金的基金經(jīng)理金笑非看來(lái)，無(wú)論是對(duì)錯(cuò)殺個(gè)股重新定價(jià)，還是賺取正向趨勢(shì)收益，價(jià)值回報(bào)均應(yīng)出自基于扎實(shí)研究所做出的投資判斷。他在接受中國(guó)證券報(bào)記者專(zhuān)訪時(shí)指出，“好賽道”在他的投資框架中具有核心地位，然后才是基于中期視角篩選高景氣度個(gè)股，并通過(guò)考察短期業(yè)績(jī)爆發(fā)性來(lái)提升投資勝率。

　　他指出，無(wú)論是從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)還是行業(yè)比價(jià)角度來(lái)看，醫(yī)藥板塊景氣度均是最好的。醫(yī)藥投資不僅要懂得“制藥原理”，更重要的是懂得“商業(yè)模式”。在業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)、發(fā)展邏輯沒(méi)有被破壞的前提下，醫(yī)藥股的景氣度最終會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)上。

　　金笑非，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2012年7月加盟鵬華基金從事行業(yè)研究工作，歷任研究部基金經(jīng)理助理、高級(jí)研究員，2016年6月起擔(dān)任基金經(jīng)理，目前為鵬華基金權(quán)益投資二部基金經(jīng)理。

“好賽道”方法論

　　在2012年碩士畢業(yè)時(shí)，金笑非就通過(guò)校園招聘進(jìn)入鵬華基金從事醫(yī)藥行業(yè)研究。從2016年6月起，金笑非開(kāi)始擔(dān)任基金經(jīng)理，目前是鵬華權(quán)益投資隊(duì)伍的中堅(jiān)力量?；貞浧鸾?0年從業(yè)歷程時(shí)，金笑非說(shuō)道，投資要賺兩類(lèi)錢(qián)，可概述為“格物”和“致知”。

　　他說(shuō)，所謂“格物”就是賺“左側(cè)”交易的錢(qián)。如果是基于扎實(shí)研究所做出的投資判斷(判斷越真實(shí)、越深刻，最終的回報(bào)效果往往越明顯)，就要敢于對(duì)錯(cuò)殺個(gè)股重新定價(jià)，這是一個(gè)重要的逆向投資因子。個(gè)股基本面如果沒(méi)有問(wèn)題，股價(jià)終究會(huì)回來(lái)的；與此相反，“致知”則是順乎已發(fā)生的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，賺取正向投資回報(bào)?！霸谝粋€(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)出來(lái)后，市場(chǎng)上總會(huì)存在比你更為樂(lè)觀的定價(jià)，這是他們基于公司未來(lái)發(fā)展預(yù)期，對(duì)‘終極美好’給出的價(jià)格。越是處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展前沿的核心賽道，這種正向、長(zhǎng)期的邏輯，越會(huì)帶來(lái)超乎大部分人預(yù)期的價(jià)值回報(bào)?！?/p>

　　當(dāng)記者問(wèn)及上述投資回報(bào)的實(shí)現(xiàn)路徑時(shí)，金笑非直言，“好賽道”是前提，這在他的投資框架中具有核心地位?！巴顿Y首先要基于長(zhǎng)期視角，尋找到一個(gè)具備高增長(zhǎng)潛力的核心賽道；然后基于中期視角篩選出具備高景氣度、業(yè)績(jī)開(kāi)始兌現(xiàn)的核心個(gè)股；在篩選個(gè)股過(guò)程中，還會(huì)進(jìn)一步考察業(yè)績(jī)的短期爆發(fā)性?！彼硎?，通過(guò)這樣“長(zhǎng)、中、短”三維度的框架覆蓋，投資的勝率將會(huì)明顯提高，并且會(huì)在業(yè)績(jī)上得以驗(yàn)證。

　　銀河證券數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月4日，金笑非管理的鵬華醫(yī)藥科技股票基金過(guò)去一年以70.71%的凈值增長(zhǎng)率，在24只醫(yī)藥醫(yī)療健康行業(yè)股票型基金(A類(lèi))中排名第一。從更長(zhǎng)周期來(lái)看，截至2021年6月8日，金笑非自2016年6月24日管理該基金以來(lái)，總凈值增長(zhǎng)率為181.37%，期間凈值超越基準(zhǔn)增長(zhǎng)率高達(dá)107.09%，實(shí)現(xiàn)了超額回報(bào)倍增。

　　“持有人把資金托付給我，主要是想獲取權(quán)益投資收益。除非市場(chǎng)形勢(shì)有非常大的變化，否則我大部分時(shí)間都會(huì)維持中性偏高倉(cāng)位，去挖掘那些景氣度好、業(yè)績(jī)可持續(xù)兌現(xiàn)、短期爆發(fā)力強(qiáng)的公司，并長(zhǎng)期持有?！苯鹦Ψ钦f(shuō)道。

　　金笑非表示，會(huì)尋求高增長(zhǎng)潛力核心賽道，以需求和供給之間的“裂口”為切入口?！拔視?huì)對(duì)不同屬性的公司進(jìn)行初步篩選和分類(lèi)，一般而言，如果公司業(yè)務(wù)的‘供需裂口’在擴(kuò)大，公司估值一般也在擴(kuò)張，這是很好的投資機(jī)會(huì)；如果‘供需裂口’相對(duì)平穩(wěn)，企業(yè)估值會(huì)趨于穩(wěn)定，這類(lèi)投資可賺取每股盈余的增長(zhǎng)收益；如果發(fā)現(xiàn)‘供需裂口’在逐步縮小，公司估值和業(yè)績(jī)可能會(huì)進(jìn)入‘雙殺’階段，這是要規(guī)避的。比如，周期性行業(yè)，像金融、地產(chǎn)等，相對(duì)來(lái)說(shuō)就缺乏長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，即便存在短期脈沖式機(jī)會(huì)，我也很少參與其中?！?/p>

　　基于上述分析，金笑非提出“兩類(lèi)邏輯”的賽道選擇方法論。他表示，符合他投資框架的公司，要具備兩類(lèi)大邏輯：一類(lèi)是公司的發(fā)展邏輯沒(méi)有瑕疵，且業(yè)績(jī)具備長(zhǎng)期持續(xù)性，這些公司會(huì)占到他投資組合的一半以上倉(cāng)位，并且維持低換手率、長(zhǎng)期持有；另一類(lèi)是公司的邏輯雖不十分明確，但業(yè)務(wù)需求特別旺盛，或者中長(zhǎng)期格局特別好，在這類(lèi)公司的景氣度上行或業(yè)績(jī)兌現(xiàn)時(shí)，會(huì)選擇買(mǎi)入，但占投資組合的比例不超過(guò)20%。

要更懂商業(yè)模式

　　金笑非是醫(yī)藥投研出身，在他看來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)非常豐富的領(lǐng)域，不同賽道的公司具有相當(dāng)明顯的差異化屬性，既有制造業(yè)和消費(fèi)升級(jí)色彩，更有科技創(chuàng)新的硬核內(nèi)涵。也正因如此，歷經(jīng)多年研究和投資之后，除了醫(yī)藥板塊，他的能力圈也和消費(fèi)、科技等核心賽道有著高度重疊性。甚至他還對(duì)消費(fèi)投資領(lǐng)域常用到的商業(yè)模式進(jìn)行分析，并融合到醫(yī)藥投資領(lǐng)域中來(lái)。如他所言，醫(yī)藥投資不僅要懂得“制藥原理”，更為重要的是要懂得“醫(yī)藥商業(yè)模式”。

　　以醫(yī)藥領(lǐng)域的CXO(醫(yī)藥外包)賽道舉例，金笑非指出，根據(jù)商業(yè)模式屬性，該領(lǐng)域的公司可分為兩大類(lèi)，一是偏制造業(yè)屬性的CDMO和CMO類(lèi)公司；另一類(lèi)是做研發(fā)外包業(yè)務(wù)的CRO類(lèi)公司。無(wú)論是哪類(lèi)企業(yè)，目前供給和需求的裂口都在持續(xù)擴(kuò)大過(guò)程中。中短期而言，這些行業(yè)的需求仍在持續(xù)擴(kuò)大，估值也有望持續(xù)拉升?！霸谶@個(gè)過(guò)程中，我會(huì)以基礎(chǔ)倉(cāng)位作為切入口，來(lái)陪伴優(yōu)秀企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。”

　　金笑非具體指出，第一類(lèi)公司主要是進(jìn)行制造業(yè)外包業(yè)務(wù)，是醫(yī)藥行業(yè)分工精細(xì)化形成的分工結(jié)果。在醫(yī)藥生產(chǎn)中，由于大的藥廠不愿意因投產(chǎn)能、投設(shè)備、投產(chǎn)線去招工，就把這些分子式業(yè)務(wù)外包給制造業(yè)廠商，這些廠商就幫具有專(zhuān)利優(yōu)勢(shì)的大藥廠進(jìn)行第三方生產(chǎn)。

　　“這些進(jìn)行第三方生產(chǎn)的醫(yī)藥公司，本質(zhì)上是制造業(yè)企業(yè)。而制造業(yè)企業(yè)的投資，關(guān)鍵在于考察行業(yè)的‘供需裂口’是否足夠大?！苯鹦Ψ欠治鲋赋?，從需求端來(lái)看，醫(yī)藥外包的需求會(huì)持續(xù)旺盛。未來(lái)五到十年，市場(chǎng)的健康醫(yī)藥需求會(huì)持續(xù)走俏，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥仍會(huì)持續(xù)涌現(xiàn)出好的品種，這個(gè)行業(yè)的需求和外包率仍將會(huì)大概率向上；從供給端來(lái)看，行業(yè)供給很難在短期內(nèi)持續(xù)放大。因?yàn)檫@個(gè)領(lǐng)域不同公司之間，生產(chǎn)工藝的質(zhì)量存在較大差別。因此，具有某些技術(shù)優(yōu)勢(shì)的公司，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，仍會(huì)在工藝優(yōu)化、效率提升等方面持續(xù)領(lǐng)先，仍會(huì)掌握著供給端的定價(jià)權(quán)。因此，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，這個(gè)行業(yè)的公司估值有望持續(xù)提升，從而帶來(lái)不錯(cuò)的“致知”回報(bào)。

　　CRO類(lèi)公司方面，金笑非認(rèn)為，中國(guó)的CRO產(chǎn)業(yè)是全球最發(fā)達(dá)的。中國(guó)有著十億級(jí)別的人口基數(shù)，存在著海量的醫(yī)藥需求；相應(yīng)的，中國(guó)也有著大量經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生，中國(guó)的醫(yī)院大多是公用事業(yè)屬性，同時(shí)還積累了大量的臨床數(shù)據(jù)。所有這些條件，都使得CRO產(chǎn)業(yè)具備很高的景氣度。

　　但金笑非也表示，未來(lái)某個(gè)時(shí)候，如果這個(gè)行業(yè)的“供需裂口”沒(méi)有再繼續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)的景氣度有可能會(huì)迎來(lái)拐點(diǎn)，就要考慮兌現(xiàn)業(yè)績(jī)了。“行業(yè)里位居三、四線城市公司的訂單量和盈利能力，可以作為觀察‘供需裂口’是否繼續(xù)擴(kuò)大的一個(gè)指標(biāo)。因?yàn)?，景氣度的變化，最初往往是從非一線公司向一線公司蔓延，當(dāng)三、四線城市公司的訂單量和盈利能力有所下降，一、二線城市公司的訂單量和盈利能力依然維持高景氣度時(shí)，有可能是行業(yè)的‘供需裂口’在縮小，比如在供給放量后需求端并沒(méi)有進(jìn)一步拉大，這時(shí)候就應(yīng)該選擇逐步兌現(xiàn)業(yè)績(jī)了?！?/p>

醫(yī)藥板塊最具比價(jià)效應(yīng)

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，金笑非指出，不管是從市場(chǎng)前期累計(jì)漲幅，還是優(yōu)秀公司估值來(lái)看，目前都仍處于偏高位置。他從流動(dòng)性和基本面角度出發(fā)分析，兩者如果同向運(yùn)行市場(chǎng)就會(huì)有趨勢(shì)性行情，否則大部分時(shí)間指數(shù)會(huì)處于震蕩過(guò)程中。“就今年而言，流動(dòng)性是收緊的趨勢(shì)，但從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，有很多行業(yè)的優(yōu)秀公司，業(yè)績(jī)依然可以不斷兌現(xiàn)和超預(yù)期。因此，流動(dòng)性和基本面兩者預(yù)期的不一致，使得市場(chǎng)處于震蕩當(dāng)中，但行業(yè)層面會(huì)存在結(jié)構(gòu)性行情?！?/p>

　　在這樣的結(jié)構(gòu)性行情中，金笑非表示，投資布局要聚焦業(yè)績(jī)不斷兌現(xiàn)和超預(yù)期的標(biāo)的，通過(guò)長(zhǎng)期持有來(lái)獲得超額收益。具體到醫(yī)藥賽道，金笑非認(rèn)為，醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，要滿(mǎn)足以下標(biāo)準(zhǔn)：一是要有收入驅(qū)動(dòng)，二是收入驅(qū)動(dòng)要反應(yīng)到銷(xiāo)售終端來(lái)。

　　“今年以來(lái)，上游周期股出現(xiàn)了一波行情，但在通脹預(yù)期下，市場(chǎng)在擔(dān)心流動(dòng)性是否要收緊。所以，未來(lái)偏上游行業(yè)的價(jià)格仍有下跌趨勢(shì)，制造業(yè)的成本在上升，毛利率在下降。因此，在這個(gè)宏觀背景下，大部分行情的比價(jià)效應(yīng)都跟不上醫(yī)藥板塊?！苯鹦Ψ钦f(shuō)，以今年28個(gè)行業(yè)的景氣度比較而言，醫(yī)藥板塊的景氣度依然是最好的，同時(shí)也是28個(gè)行業(yè)里最具備業(yè)績(jī)比價(jià)效應(yīng)的。因?yàn)檫@兩大要素的存在，醫(yī)藥板塊無(wú)論是從短期還是中長(zhǎng)期來(lái)看，都具備較好的投資價(jià)值。

　　“隨著時(shí)間維度拉長(zhǎng)，在業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)、發(fā)展邏輯沒(méi)有被破壞的前提下，醫(yī)藥股的景氣度自然會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)上。我曾做過(guò)一個(gè)回溯，無(wú)論是過(guò)去三年、五年，還是十年，在A股市場(chǎng)的3000只到4000只股票里，表現(xiàn)最好的前20只、前50只，甚至是前100只，醫(yī)藥行業(yè)都占到了20%-25%的份額。可以說(shuō)，在A股的28個(gè)行業(yè)里，如果按跨越年度的時(shí)間窗口來(lái)看，醫(yī)藥是非常優(yōu)秀的行業(yè)?！苯鹦Ψ钦f(shuō)。據(jù)悉，由金笑非執(zhí)掌的新基金鵬華創(chuàng)新升級(jí)基金已于6月發(fā)行。金笑非坦言，新基金依然會(huì)專(zhuān)注于有創(chuàng)新屬性和消費(fèi)升級(jí)屬性的成長(zhǎng)行業(yè)，尤其是他能力圈持續(xù)覆蓋的醫(yī)藥、食品飲料、新興制造和科技等核心賽道。

　　此外，金笑非還談到了回撤控制問(wèn)題。在成長(zhǎng)板塊投資中，控制回撤是非常重要的部分。但是，有效回避所有的市場(chǎng)波動(dòng)和估值回撤，在現(xiàn)實(shí)中往往難以做到。對(duì)他而言，在投資中尋求確定性的超額收益機(jī)會(huì)是首要的?！爸灰x對(duì)公司，短期內(nèi)可能會(huì)輸時(shí)間，但拉長(zhǎng)時(shí)間看不會(huì)輸錢(qián)。如果短期有波動(dòng)、有震蕩，我會(huì)選擇繼續(xù)去增配、加倉(cāng)，并期待創(chuàng)新高?！?/p>

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)）

(原標(biāo)題：鵬華基金金笑非：深耕“好賽道”收獲“格物”和“致知”回報(bào))

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