債券也有“不可能三角”？15年老將發(fā)聲！

　　市場波動加劇疊加理財(cái)替代等多重因素，債券基金等固收類產(chǎn)品，近年來持續(xù)受到資金追逐。

　　上百億規(guī)模的存量產(chǎn)品自不必說，就是新發(fā)基金也頻繁出現(xiàn)規(guī)模達(dá)80億的爆款產(chǎn)品。但由于理財(cái)替代和資產(chǎn)配置等多維訴求，債券投資會對基金經(jīng)理提出更高要求。

　　銀華基金穩(wěn)健投資團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人、基金經(jīng)理闞磊在近日接受券商中國記者專訪時(shí)說到，債券投資同樣存在“不可能三角”，需要在收益率、波動率和流動性之間取舍。不僅如此，隨著資管新規(guī)凈值化要求的提升，凈值化估值在波動率方面也提出更高要求。因此他認(rèn)為，債券投資應(yīng)在兼顧收益率、波動率和流動性基礎(chǔ)上，輸出有一定市場容量、回撤可控的產(chǎn)品，為投資者提供定位清晰的產(chǎn)品選擇。

　　基于多年經(jīng)驗(yàn)積累，闞磊表示他會進(jìn)一步細(xì)化框架，加入久期、杠桿、衍生工具（如國債期貨）等維度指標(biāo)，通過逐漸引入量化模型等輔助方法，捕捉2024年債券行情。他認(rèn)為“政策積極發(fā)力，經(jīng)濟(jì)曲折修復(fù)”將是2024年的趨勢主線，債市在經(jīng)濟(jì)曲折修復(fù)、未來仍有降息空間、機(jī)構(gòu)行為“大行缺負(fù)債、小行缺資產(chǎn)”特征的帶動之下，中期利率仍趨于下行，短期利空因素帶來的調(diào)整壓力或提供買入機(jī)會。

　　近15年經(jīng)歷煉就“自上而下”框架

　　闞磊是一名具有近15年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的市場老將，他于2023年2月加入銀華基金之前，曾有過保險(xiǎn)資管和公募基金履歷，分別任職于中國人壽資管、興業(yè)基金、國壽安保基金等機(jī)構(gòu)。

　　據(jù)闞磊介紹，他于2009年畢業(yè)后直接進(jìn)入中國人壽資管，是該公司第一批應(yīng)屆生?！爱?dāng)時(shí)，我分到了固定收益部，我在這里不僅做過一二級債券業(yè)務(wù)，還做過存款、非標(biāo)等相關(guān)固收業(yè)務(wù)?！?/p>

　　2015年，闞磊加盟了興業(yè)基金，主要從事大類資產(chǎn)配置、FOF、固定收益業(yè)務(wù)。2018年，闞磊重回中國人壽系，去了中國人壽旗下的國壽安?；鹱鰝顿Y，管理產(chǎn)品涵蓋到了中短債基金、中長債基金、一級債基、偏債混基金等各類固收產(chǎn)品。

　　2023年2月，闞磊加入銀華基金，目前擔(dān)任銀華基金固定收益及資產(chǎn)配置部基金經(jīng)理，在管產(chǎn)品有6只，根據(jù)2023年基金四季報(bào)，總規(guī)模約為107億元。于2024年2月26日開始發(fā)行的銀華晶鑫債券基金，是闞磊所在團(tuán)隊(duì)管理的第9只基金。

　　闞磊直言，正是這些經(jīng)歷讓他建立起了完整的債券投資框架。以個(gè)券基本面分析為例，他說道，“自上而下”框架包括三部分：一是宏觀背景因素分析，涉及到經(jīng)濟(jì)基本面、市場流動性、資金供需關(guān)系等；二是中觀產(chǎn)業(yè)趨勢，包括利差比較、曲線形態(tài)、曲線結(jié)構(gòu)等；最后才是微觀方面?zhèn)€券的比價(jià)和一二級市場聯(lián)動等方面。

　　“隨著市場持續(xù)發(fā)展，我會進(jìn)一步細(xì)化框架，會加入久期、杠桿、衍生工具（如國債期貨）等維度指標(biāo)，并通過兩個(gè)路徑來實(shí)現(xiàn)：一是把整套框架做成自動更新的圖表、模型，通過直觀的判斷、分位數(shù)判斷、百分比判斷來實(shí)現(xiàn)分析。二是逐漸引入量化模型，尤其是一些量化模型對宏觀指標(biāo)的計(jì)算，宏觀和債券定價(jià)方面的模型?！标R磊說。

　　不會為迎合回撤過度擺布組合久期

　　當(dāng)然，投研框架僅僅是債券投資的必要基礎(chǔ)。在闞磊看來，優(yōu)秀的債券投資不僅要熟悉投資端，也要掌握市場理財(cái)需求，通過調(diào)和債券產(chǎn)品供給兩端，輸出“投資者真正想要”的產(chǎn)品。從這點(diǎn)來看，闞磊有著濃濃的產(chǎn)品思維，他既是一名優(yōu)秀的基金經(jīng)理，也是一名洞察投資者需求的產(chǎn)品經(jīng)理。

　　“我從2019年開始管理中短債基金，最大的心得體會是尊重常識?！标R磊表示，債券投資需要在收益率、波動率和流動性之間取舍，就像“魚和熊掌不可兼得”一樣，正常的債券市場環(huán)境下，不存在一款收益率又高、回撤又小、流動性又好的中短債或者短債基金。并且，隨著資管新規(guī)凈值化要求的提升，凈值化估值在波動率方面對基金管理人提出更高要求，債券產(chǎn)品供給需要在收益率、波動率和流動性方面有所兼顧，為投資者提供定位清晰的產(chǎn)品選擇。

　　基于此，闞磊提出債券投資應(yīng)在兼顧收益率、波動率和流動性基礎(chǔ)上，輸出有一定市場容量、回撤可控的基金產(chǎn)品。這是目前他團(tuán)隊(duì)管理的短債和中短債基金的產(chǎn)品定位。

　　闞磊具體分析道，所謂有一定市場容量，產(chǎn)品的規(guī)模和體量既能承接有一定體量投資人的日常進(jìn)出，也能滿足渠道零散資金的投資訴求。為實(shí)現(xiàn)這樣的目的，整體債券重點(diǎn)關(guān)注中高等級信用債和利率債，僅在部分時(shí)段進(jìn)行信用下沉，保持組合良好的流動性。中高等級信用債關(guān)注騎乘收益，以期限利差換取等級利差。在中高等級信用債與利率債之間進(jìn)行動態(tài)比價(jià)，在收益率低點(diǎn)，一定比例的利率債或可以增強(qiáng)組合流動性。在中高等級信用債品種之間進(jìn)行動態(tài)比價(jià)，堅(jiān)持做到每日觀察、調(diào)整組合持倉。部分倉位的短券堅(jiān)持持有到期，以應(yīng)對不可預(yù)料的突發(fā)贖回。

　　而要做到回撤可控，闞磊認(rèn)為要在產(chǎn)品收益率、波動率和流動性三方面綜合考慮情況下，盡量減小回撤。但不會為了一味的迎合回撤而不恰當(dāng)?shù)財(cái)[布組合久期和杠桿，同時(shí)不過度強(qiáng)調(diào)擇時(shí)，力爭使客戶獲得較好的持有體驗(yàn)。“我們追求的是整體回撤可控，是收益和回撤兼顧后的結(jié)果?！痹诳刂苹爻返幕A(chǔ)上，會進(jìn)一步去充分獲取期限利差和等級利差，獲取票息和騎乘收益。

　　2024年債市有望重新走強(qiáng)

　　談及2024年債券行情預(yù)判時(shí)，闞磊直言“政策積極發(fā)力，經(jīng)濟(jì)曲折修復(fù)”將是2024年的趨勢主線。

　　“2023年下半年以來，一攬子穩(wěn)增長政策先后推進(jìn)，尤其是調(diào)增赤字明確傳達(dá)了中央加杠桿的態(tài)度，預(yù)計(jì)2024年財(cái)政政策將轉(zhuǎn)向更為積極。不過，政策效果仍待觀察，地產(chǎn)供需負(fù)反饋壓力仍在，市場主體信心和預(yù)期依然偏弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足的情形未得到根本扭轉(zhuǎn)，2024年經(jīng)濟(jì)更可能是曲折修復(fù)?！标R磊表示。

　　闞磊認(rèn)為，2024年債市在經(jīng)濟(jì)曲折修復(fù)、未來仍有降息空間、機(jī)構(gòu)行為“大行缺負(fù)債、小行缺資產(chǎn)”特征的帶動之下，中期利率仍趨于下行，短期利空因素帶來的調(diào)整壓力或提供買入機(jī)會。闞磊具體給出以下三方面特征：

　　一是盡管政策發(fā)力穩(wěn)增長的意愿開始加強(qiáng)，但政策效果仍待觀察，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足的情形尚未得到根本扭轉(zhuǎn)，2024年經(jīng)濟(jì)更可能是曲折修復(fù)，基本面仍給債市帶來一定機(jī)會；

　　二是當(dāng)前通脹偏弱、實(shí)際利率偏高，決策層對貨幣政策寬松的定調(diào)要求未變，未來仍有進(jìn)一步降息的空間和可能，同時(shí)目前銀行凈息差處于歷史低位，存款利率新一輪調(diào)降仍然可期；

　　三是化解債務(wù)和信貸資源的錯(cuò)配使得2024年機(jī)構(gòu)行為或?qū)⒊尸F(xiàn)較為明顯的“大行缺負(fù)債、小行缺資產(chǎn)”的特征，以農(nóng)商行為代表的配置型機(jī)構(gòu)仍有較大的債券配置壓力，債市需求仍較為利好。因此中期來看，利率仍趨于下行，但波動或加大，需在波動中把握機(jī)會。目前多數(shù)品種特別是其中短端絕對收益率已調(diào)整至較高水平，配置價(jià)值凸顯，短期的調(diào)整壓力反而提供了更加充分的買入機(jī)會，后續(xù)隨著前期的利空因素逐漸緩和，債券市場仍將重新走強(qiáng)。

　　在具體品種方面，闞磊重點(diǎn)分析了中短債基金。他表示，中短債基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于貨幣基金和普通債券型基金之間，適合閑錢投資。相比貨幣基金、超短債基金、短債基金，中短債基金投資范圍明顯拓寬，策略更加豐富。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2023年期間，短期和中長期純債基金指數(shù)歷年均實(shí)現(xiàn)正收益，相比之下股票基金指數(shù)則呈現(xiàn)出大幅波動。比如，2019年股票基金指數(shù)大漲47.03%，短期和中長期純債基金指數(shù)分別微漲3.49%和4.33%；而在2023年股票型基金下跌11.68%，短期和中長期純債基金指數(shù)依然實(shí)現(xiàn)上漲，漲幅分別為3.27%和3.61%。

（文章來源：券商中國）

(原標(biāo)題：債券也有“不可能三角”？15年老將發(fā)聲！)

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